Рынок евробумаг

     Тем временем генеральный управляющий  ведет книгу заявок синдиката, которая  позволяет определить спрос на данные облигации. Когда становится ясна общая  картина, генеральный управляющий начинает предварительное распределение ценных бумаг между членами синдиката (по мере поступления договоров на участие в синдикате). 

     Агенты  по размещению имеют право вернуть  обратно менеджеру непроданную  часть облигаций, в то время как  андеррайтеры обязаны купить все  непроданные облигации по заранее  оговоренной цене. 

     Менеджеры определяют окончательную цену размещения с эмитентом, причем по условиям соглашения, ценовые условия могут подлежать  или не подлежать согласованию с  андеррайтером. Кроме того, менеджеры  займа могут самостоятельно принимать  решения о том, сколько облигаций  выделить каждому конкретному андеррайтеру или агенту по размещению. 

     В конце периода подписки менеджеры  и эмитент определяют окончательные  ценовые условия. Как правило, андеррайтеры имеют в своем распоряжении один день, чтобы принять или не принять  эти условия (если у них есть такое  право по условиям соглашения). После  этого облигации официально предлагаются к продаже. Эмитент и Генеральный  управляющий подписывают соглашение. К этому времени синдикат фактически купил облигации у эмитента по фиксированной цене, но при этом эмитент не получит денег до наступления дня завершения размещения. Печатается окончательный проспект и Генеральный управляющий извещает андеррайтеров и агентов по размещению о том, сколько ценных бумаг выделяются каждому из них. 

     В конце стабилизационного периода (распространения облигаций), т.е. в  день завершения размещения члены синдиката  перечисляют деньги за купленные  ими облигации на специальный  банковский счет, открытый Генеральный  управляющим. Конечные инвесторы при  этом получают документы, подтверждающие их право собственности на облигации (хотя это ещё не сами сертификаты  облигаций). Заемщик получает деньги в соответствии с условиями соглашения, а сам синдикат расформировывается. В финансовой прессе появляется сообщение (так называемое tomb-stone) о завершении размещения. 

     Желающие  могут получить отдельные сертификаты  облигаций. Если Генеральный управляющийами выступают американские банки, сертификаты выдаются не ранее 90 дней после завершения размещения. 

     В современных условиях стандартом при  размещении стала так называемая "купленная сделка". При таком  размещении Генеральный управляющий  покупает все ценные бумаги у эмитента на ранее установленных условиях (объем, купонная ставка, цена размещения) до объявления о выпуске. Подобная практика возникла в связи с увеличением  финансовой мощи банков, занимающихся размещением еврооблигаций и  усилением конкуренции между  ними. В борьбе за эмитента банки  сразу предлагают все услуги и  цену за них. 

     Первая "купленная сделка" была проведена  Credit Suisse First Boston в апреле 1980 года, когда этот инвестиционный банк купил весь выпуск облигаций корпорации General Motors Acceptance Corporation на сумму $100 млн. Только после этого CSFB организовал синдикат. 

     Подобная  схема размещения означает уменьшение роли андеррайтеров и агентов  по размещению. Существует точка зрения, что при "купленной сделке" риск для инвестиционного банка  увеличивается, поскольку здесь  отсутствует период подписки, в течение  которого можно определить примерный  спрос на облигации. В то же время, общий период вывода облигаций на рынок сокращается, что снижает  риски изменения процентных ставок на рынке капиталов. 

     Ещё одним из методов размещения является аукцион. Эмитент объявляет срок и купонную ставку по облигации и  предлагает инвесторам направлять свои заявки. Инвесторы, а ими могут  быть как конечные инвесторы, так  и банки, рассчитывающие перепродать  ценные бумаги, направляют свои заявки в процентах от номинала одновременно указывая количество облигаций, которые они намереваются приобрести. Заемщик размещает облигации среди инвесторов, начиная с самой высокой цены. Аукционная схема устраняет плату менеджерам и тем самым удешевляет заем. Однако она доступна только наиболее известным заемщикам, например, как Европейский инвестиционный банк. 

     Согласно  схеме предложения по фиксированной  цене (fixed price reoofer) Генеральный управляющий и менеджеры подписывают контракт, содержащий обязательство не понижать комиссионные путем снижения комиссионных на продажу. именно таким образом размещаются еврооблигации на внутреннем рынке США. Впервые этот метод был применен на рынке еврооблигации Morgan Stanley International в 1989 году при размещении еврооблигаций Мирового банка. С тех пор подобным образом размещается заметная доля еврооблигаций. 

     Помимо  этого евробонды могут быть размещены  по открытой подписке (Public Issue, Offer for subscription). Открытая подписка среди неограниченного круга инвесторов осуществляется через синдикат андеррайтеров, называемых на рынке еврооблигаций, менеджерами займа. Руководитель синдиката - так называемый ведущий менеджер, или топ-менеджер. 

     Размещение  производится через широкую группу финансовых учреждений многим инвесторам в различных странах мира. Такие  выпуски почти всегда имеют листинг  на бирже. 

     Сертификаты ценных бумаг изготовляются в  соответствии с правилами соответствующей  биржи. 

     Если  заем нацелен на небольшую группу инвесторов, он может быть квалифицирован как частное размещение (Private placement). В его осуществлении может принять участие всего один менеджер и один инвестор. Облигации, размещаемые небольшим числом банков и приобретаемые немногими, преимущественно институциональными инвесторами. Обычно такие облигации не имеют листинга на фондовой бирже. 

     Механизм  подписки состоит в следующем: еврооблигации  обычно размещаются путем подписки на них группы финансовых учреждений - менеджеров займа. Эмитент выбирает одного или нескольких ведущих менеджеров, которые носят название Генеральный  управляющийов. Генеральный управляющий подберет менеджеров займа. Генеральный управляющий от имени других менеджеров согласовывает условия выпуска с эмитентом и в случае необходимости помогает эмитенту в подготовке проспекта эмиссии. 

     Профессиональные  участники рынка, выступающие в  роли менеджеров, объединены в Международную  Ассоциацию участников первичного рынка - International Primary Markets Association. Члены ассоциации разработали свод правил, касающихся технологии размещения ценных бумаг на международном рынке, а также стандартные формы документов (соглашения, заключаемые менеджерами между собой, между менеджерами и эмитентом, стандартные условия непреодолимой силы, форс-мажор и т.д.). 

     Если  члены эмиссионного синдиката являются членами IPMA, по умолчанию предполагается, что они действуют в соответствии с правилами ассоциации. 

     В прошлом, помимо менеджеров займа, формировалась  также группа андеррайтеров и  группа продажи или агентов по размещению. В настоящий момент менеджеры  обычно берут на себя функции и  андеррайтеров, и агентов по размещению. Иными словами, сейчас менеджер - это  и андеррайтер, и агент по размещению. Андеррайтинг, как правило, осуществляют на условиях, при которых, если один из членов синдиката оказывается не в состоянии выполнить свои обязательства, они принимаются остальными членами пропорционально их доле (joint and several basis). 

     Кроме указанных участников в схеме  организации еврооблигационного займа имеется также основной платежный агент (principal paying agent) и попечитель или доверенное лицо (trustee). 

     Платежный агент - банк, уполномоченный эмитентом  выплачивать проценты владельцам облигаций  и производить их погашение после  получения денег от эмитента. платежный агент. 

     Попечитель  или доверенное лицо займа действует  в интересах и от имени инвесторов при любых нарушениях условий  займа эмитентом. Если схема займа  предполагает наличие попечителя, обязательно  назначается основной платежный  агент, действующий от имени эмитента облигаций. 

     Тремя основными датами при традиционном размещении еврооблигаций являются - объявление о выпуске еврооблигаций, подписание окончательных условий (начало размещения) и день окончания  размещения. 

     Комиссионные, которые причитаются менеджерам еврооблигационных займов - это комиссионные за размещение облигаций среди инвесторов (selling concession) и плата за менеджмент и андеррайтинг (management fee, underwtiting fee). Комиссионные вычитаются из стоимости проданных облигаций каждым менеджером перед тем, как деньги перечисляются генеральному управляющему. Вознаграждение за менеджмент и андеррайтинг вычитается из этой оставшейся суммы генеральным управляющим. При наличии вознаграждения Генеральному управляющему (praecipium) оно вычитается им из общей суммы вознаграждения менеджерам. 

     Предположим, облигация номиналом $1000 размещается  за 100 (issued at 100), т.е. по паритету (достаточно редкий случай, используемый лишь для примеры; как правило, цена размещения несколько выше или ниже номинала). Однако сумма, которую получает эмитент, меньше цены размещения. Например, эмитенту согласны заплатить $975 за каждую облигацию. Эти $25, или 2.5% от цены размещения, носят название стоимости размещения (flotation cost) или спрэда инвестиционного банка (investment banking spread). 

     Однако  члены синдиката получат свои 2.5%, или $25 на облигацию лишь в том  случае, если они смогут разместить облигации среди инвесторов по номиналу, чего может и не произойти. Члены синдиката не обязаны продавать облигации по цене размещения или более высокой. Соответственно, при продаже облигаций ниже 100 спрэд уменьшается и увеличивается доходность облигаций для их покупателей. 

     На  внутреннем рынке США андеррайтеры обязаны поддерживать цену облигаций  на уровне не ниже цены размещения вплоть до окончания размещения и расформирования  синдиката. 

     На  рынке еврооблигаций различные  инвесторы (опять же в отличие  от США) платят разную цену за приобретаемые  облигации. Крупные учреждения получают значительные скидки. 

     Рассмотрим  структуру вознаграждения членам эмиссионного синдиката на рынке еврооблигаций  при величине спрэда в 2.5%. 

     Генеральный управляющий платит эмитенту $975 за 1000-долларовую облигацию. 

     Генеральный управляющий предоставит облигации  андеррайтерам за $980. 

     Генеральный управляющий предоставит облигации  агентам по размещению за $985. 

     $1000 - $985 = $25. Стоимость размещения или  спрэд (100% спрэда). 

     $1000 - $985 = $15. Комиссионные за размещение (60% спрэда). 

     $985 - $980 = $5. Премия андеррайтеру (20% спрэда). 

     $980 - $975 = $5. Вознаграждение менеджеру  (20% спрэда). 

     Конечным  инвесторам облигация продается  за цену, превышающую $985. 

     Хотя  еврооблигации имеют, как правило, листинг на Лондонской или Люксембургской фондовых биржах, торговля ими производится почти исключительно на внебиржевом (телефонном) рынке. 

     На  этом рынке практически не действуют  какие-либо национальные формы регулирования, но при этом рынок достаточно жестко урегулирован правилами и рекомендациями ISMA, которых все участники строго придерживаются. 

     Профессиональные  участники рынка носят название дилеров. Дилерами выступают банки  и компании по ценным бумагам, регулируемые соответствующим национальным законодательством. 

     По  правилам рынка генеральный управляющий  того или иного выпуска является и его маркет-мейкером, т.е. он занимается поддержкой активного вторичного рынка, покупая облигации при избытке предложения и продавая их при повышенном спросе. 

     Поскольку еврооблигациями торгуют на внебиржевом  рынке, нет и фиксированного времени  работы этого рынка. Тем не менее, по правилам ISMA, дилеры обязаны вести  торговлю, по меньшей мере, в отведенные часы. 

     Минимальный лот при торговле между членами ISMA устанавливается дифференцированно  по различным инструментам. Наиболее распространенный - 100 облигаций (или $100.000 по номиналу). Типичный спрэд по облигациям с фиксированной процентной ставкой составляет 0,5%. Улаживание (исполнение - settlement) сделки с середины 1995 года обычно осуществляется на 3-й календарный день после заключение сделки (T+3), вне зависимости от каких-либо праздников. Однако после согласования между покупателем и продавцом возможно установление любого дня улаживания.