Оптимизация структуры капитала

      (1) 

     где: Po - текущая рыночная цена акции, D(t) - сумма выплачиваемых дивидендов в году t,Как - стоимость акционерного капитала.(11)

     Нераспределенная  прибыль используется для вложения в развитие компании с целью в  будущем получить доходы выше, чем  в момент принятия решения. Следовательно, невыплата дивидендов и инвестирование прибыли является фактически откладыванием  получения доходов.

     Для того чтобы инвестировать часть  прибыли в производство, необходимо оценить, какой экономический эффект даст этот шаг в будущем. Если с  учетом фактора приведения величина доходов от инвестиций будет выше дивидендов, которые можно было бы выплатить сразу, то (в большинстве случаев) следует принимать решение о реализации соответствующего проекта.(12)

     Один  из подходов к определению стоимости  нераспределенных прибылей основывается на идее, что минимальная стоимость  нераспределенных прибылей должна быть равна доходам, которые фирма может получить путем инвестиций на рынке. Это значит, что фонды должны удерживаться только тогда, когда доход от них, по крайней мере, так же велик, как и от внешних инвестиций с аналогичной степенью риска. (Такие инвестиции имеют доход, равный ставке дисконта, необходимой для освобожденного от налогов индивидуума).Правильным показателем стоимости долгосрочной задолженности является эффективная ставка процента, которая определяется приравниванием рыночной цены долга к дисконтированной стоимости ежегодно выплачиваемого процента плюс любая конечная сумма, которая должна быть выплачена по истечении срока займа (due at maturity). Уравнение для расчета стоимости долгосрочной задолженности (kd) приведено на формуле 2 (предполагается, что уплата процентов осуществляется один раз в год):

      (2) 

     где: I- современная стоимость долга, Qi - сумма ежегодных платежей, Q* - окончательный платеж, n – продолжительность срока заимствования, ka – процент по кредиту.(12)

     Стоимостью  банковского кредита по текущему банковскому счету (bank overdraft) или краткосрочного кредита на пополнение оборотных средств обычно считается выплачиваемый по нему процент. Чтобы подсчитать цену лизингового капитала, необходимо оценить все расходы, связанные с обслуживанием аренды (арендные платежи), и поделить их на сумму, соответствующую цене приобретения на баланс данного оборудования. Данный показатель будет характеризовать составляющую капитала в соответствии с классическим подходом. На практике любое предприятие финансирует свою деятельность, в том числе и инвестиционную, из различных источников. При этом каждый из источников имеет собственную цену. Для того, чтобы оценить стоимость всего капитала предприятия, необходимо применить показатель взвешенной цены капитала, который рассчитывается по формуле 3: 

     

где Ki — цена i-го источника средств; di — удельный вес i-го источника средств в общей их сумме.(7) 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

                           2 Оптимизация  структуры капитала.

2.1 Классические теории поиска оптимальной структуры капитала.

  Формирование оптимальной структуры капитала, т.е. установление наиболее выгодного соотношения между собственными и заемными источниками финансирования представляет собой “королевскую проблему” (das Königsproblem) финансового менеджмента. Неудивительно, что ее решению посвящены работы наиболее авторитетных ученых-финансистов.(1)

                                          Традиционная теория. 

     В финансовых кругах в странах с  развитой рыночной экономикой в отношении оптимизации структуры капитала компаний сложился так называемый традиционный подход. В соответствии данным подходом утверждается, что при прочих равных условиях фирма имеет некоторую оптимальную структуру капитала, максимизирующую благосостояние акционеров (стоимость фирмы). Графически данное утверждение представлено на Рисунке 4 а).(1)

     Традиционалисты считают, что незначительные количества долга не влияют на доходность акций, т.е. норма доходности на обыкновенные акции может считаться приблизительно постоянной в рассматриваемой области значений долга. В силу того, что по их мнению стоимость долговых обязательств значительно ниже стоимости собственного капитала, средняя стоимость капитала будет убывать.

     Также традиционалисты считают, что данный процесс не может происходить  бесконечно, и существует такое предельное значение долга, когда стоимость  собственного капитала и риск фирмы  начнут расти. Стоимость долга с  ростом риска также начнет расти.

     В результате стоимость совокупного капитала фирмы будет иметь U - образную форму (см. Рисунок 4 б), а минимум стоимости совокупного капитала должен дать его оптимальную структуру.  

     

     Рисунок 4 – Классическая теория 
 

                                Теория Модильяни и Миллера  

     Эти ученые сделали парадоксальный вывод  о том, что в условиях совершенного рынка, при отсутствии налогов и  транзакционных издержек и при наличии  равного доступа предприятий  и физических лиц к кредитным  ресурсам, структура капитала не оказывает влияния на его цену. Обоснование этого заключения состоит в следующем: по мере роста доли заемного финансирования, увеличивается эффект финансового рычага, то есть возрастает финансовый риск предприятия. Соответственно растет цена его капитала и все преимущества заемного финансирования сводятся к нулю. В условиях эффективного рынка никто не мешает акционерам предприятия самим взять ссуду в банке и купить на полученные деньги новые акции.В основе теории ММ лежат ряд достаточно жестких предположений, на основании которых ММ и сделали свои заключения.(2) Данные предположения перечислены ниже:

1. Все инвесторы имеют одинаковое поведение на рынке и имеют одинаковые ожидания относительно одинаковых видов активов.
2. Модель рассматривается в условиях совершенного рынка капиталов, т.е. индивидуумы и фирмы (корпорации) могут заимствовать на одинаковых условиях и отсутствуют транзакционные затраты.
3. Стоимость долга в модели постоянна и равна безрисковой процентной ставке.
4. Все фирмы в модели имеют нулевой рост, т.е. подразумевается, что годовые доходы фирмы постоянны и бесконечны во времени. Все доходы фирмы выплачиваются в виде дивидендов.
5. В модели полностью отсутствуют налоги.

     На  основании сделанных предположений  ММ вывели следующие правила: 

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

                                        Теория компромисса.

   

  Достаточно широкое распространение в США получила теория компромисса (статического компромисса), которая объясняет, почему различные компании выбирают различные соотношения “долг - собственный капитал”. Суть данной теории заключается в том, что менеджеры принимают решение о выборе структуры капитала фирмы как компромисс между налоговой защитой по процентным платежам и издержками финансовых трудностей. Балансируя между положительной стоимостью налоговой защиты и различными потерями от ухудшения финансового состояния, финансовых кризисов и банкротства, фирма ищет оптимальное соотношение “долг - собственный капитал”, которое проиллюстрировано на рисунке 5.3. Однако необходимо отметить, что задача определения оптимальной величины долга не определена, т.к. не установлены точные зависимости потерь при финансовом кризисе. Согласно этой теории компании, имеющие надежные материальные активы и значительные объемы налогооблагаемой прибыли, требующей защиты, должны планировать высокие коэффициенты долговой нагрузки, а компании, имеющие рисковые нематериальные активы, вынуждены осуществлять финансирование главным образом за счет собственного капитала.(1)

     

                                           Теория иерархии. 

     Существует  альтернативная теория поиска оптимальной  структуры капитала фирмы - теория иерархии (теория сложившихся предпочтений методов финансирования). Основные принципы данной теории заключаются в следующем:

1. Фирмы отдают предпочтение внутренним источникам финансирования и стараются не прибегать к займам или выпуску долговых ценных бумаг.
2. Фирмы устанавливают размер своих дивидендных выплат в соответствии со своими инвестиционными возможностями, и пытаются избегать неожиданных изменений в дивидендной политике.
3. Стабильная дивидендная политика в сочетании с непредсказуемыми колебаниями коэффициентов рентабельности и инвестиционных возможностей означает, что потоки денежных средств, получаемые за счет собственных источников, иногда превышают объем капитальных вложений, а иногда нет. Если потоки денежных средств превышают объем капитальных вложений, то фирмы погашают долг или инвестируют средства в легко реализуемые ценные бумаги.
4. Если требуется внешнее финансирование, фирмы сначала выпускает самые надежные ценные бумаги, т.е. она начинает с займов, затем может выпустить смешанные бумаги (как правило, облигации) или на крайний случай обыкновенные акции.

     Теория  скорее является попыткой описать реальное поведение финансовых менеджеров, при решении вопросов с финансированием, чем научным обоснованием такового выбора структуры капитала, которая бы максимизировала бы стоимость фирмы.(10) 
 
 
 
 

                    2.2 Методы оптимизации структуры капитала 

     Оптимизация структуры капитала может осуществляться следующими методами:

1. Метод оптимизации структуры капитала по критерию политики финансирования активов.

     Этот  метод основан на дифференцированном выборе источников финансирования различных  составных частей активов предприятия. В этих целях все активы предприятия подразделяются на такие три группы:

     а) внеоборотные активы;

     б) постоянная часть оборотных активов (неизменная часть их размера, не зависящая  от сезонных и других циклических  особенностей производственно-коммерческой деятельности);

     в) переменная часть оборотных активов (варьирующая их часть, определяемая сезонным или другим циклическим  возрастанием объема производственно-коммерческой деятельности).(6)

2. Метод оптимизации структуры капитала по критерию его стоимости.

     Стоимость капитала дифференцируется в зависимости  от источников его формирования. В  процессе оптимизации структуры  капитала по этому критерию исходят  из возможностей минимизации средневзвешенной стоимости капитала.

3. Метод оптимизации структуры капитала по критерию эффекта финансового левериджа. Этот эффект заключается в повышении рентабельности собственного капитала при увеличении удельного веса заемного капитала в общей его сумме до определенных пределов. Предельная доля заемного капитала, обеспечивающая максимальный уровень эффекта финансового левериджа, будет характеризовать оптимизацию структуры используемого капитала по этому критерию.(6)

       Привлечение дополнительного капитала, как за счет собственных источников предприятия, так и за счет заемных, имеет свои пределы и обычно связано с возрастанием его средневзвешенной стоимости. Для привлечения инвесторов требуется выплачивать больший доход на акции или облигации при размещении дополнительного выпуска. При получении дополнительных кредитов уменьшается значение коэффициента автономии и как следствие платежеспособности, а значит и повышение процентной ставки за кредит из-за увеличения уровня риска банкротства. Аналогично, при инвестиции дополнительных кредитов в средства производства, запасы и другие низко ликвидные активы снижается коэффициент ликвидности, что так же приводит к повышению процентной ставки за кредит. Привлечение дополнительных кредитов при высоком уровне финансового рычага, а следовательно, и финансового риска, возможно только на условиях повышенной процентной ставки за кредит с учетом риск-премии для банка.(7)