Модели оценки акций на основе оценки всего акционерного капитала

       2.2. Исследование методов  оценки акций или  пакетов акций  на основе определения  стоимости одной  акции или всего  акционерного капитала

      Данные  методы оценки применяются, если внутренняя информация о компании, акции которой оцениваются, является неполной.

      Для расчета действительной цены акций  применяется разносторонний фундаментальный  анализ стоимости акций, который  предполагает проведение макроэкономических, отраслевых и микроэкономических исследований рынка ценных бумаг. Так, для оценки стоимости привилегированных акций используется метод, основанный на анализе дивидендных доходов.

      Теория  оценки обыкновенных акций за последние  годы пережила значительные изменения. Она является весьма спорной и  противоречивой областью знания, и ни один из разработанных методов нельзя назвать общепринятым. Однако в последние годы значительно укрепились позиции подхода, основная идея которого заключается в том, что отдельные обыкновенные акции следует рассматривать как часть всего портфеля обыкновенных акций, которым может владеть инвестор. Иными словами, инвесторы обеспокоены не столько тем, выросла или упала стоимость отдельных акций, сколько тем, как изменилась общая стоимость их портфеля. Однако тем не менее важно в этих рамках определять стоимость каждой конкретной обыкновенной акции. Основываясь на теоретических и лично полученных практических знаниях, мы выделили следующие методы оценки рыночной стоимости обыкновенных акций:

1. Методы оценки  внутренней стоимости акций чистой  стоимости активов:

• Оценка внутренней стоимости акций на основе ликвидационной;
• Оценка внутренней стоимости акций на основе стоимости активов компании.

2. Метод дисконтирования  дивидендов. 
3. Метод доходов. 
4. Метод оценки риска, основанный на модели определения цены капитальных активов (САРМ).

       2.2.1. Оценка привилегированных  акций

 

    В отличие от большинства развитых стран, где  рынок привилегированных акций  развит, в российских условиях он отличается предельно низким уровнем ликвидности. Это в значительной степени связано с тем, что инвесторы пока заинтересованы в приобретении определенной степени контроля над предприятиями,     а уровень прибыли отечественных компаний в среднем не обеспечивает удовлетворительной текущей отдачи в виде дивидендов от инвестиций.  
    Конечно же, существуют такие российские корпорации, денежные потоки и уровень рентабельности инвестированного капитала которых весьма высоки, а привилегированные акции интересны для портфельных инвесторов. Но возможности определения «справедливой цены» на эти бумаги в условиях отсутствия вторичного рынка (и соответственно отсутствия цен реальных сделок) крайне затруднены; затруднения вызваны и слабой методической проработкой.  
        С одной стороны, держатели привилегированных акций имеют преимущество перед держателями обыкновенных акций в получении текущего дохода (приоритет в очередности и гарантированность уровня дивидендных выплат), а также первоочередность исполнения обязательств перед акционерами в случае ликвидации акционерного общества. С другой стороны, возможность участия акционеров - владельцев привилегированных акций в управлении компанией и соответственно распределении большей части денежных потоков крайне ограничена. 
    Привилегированные акции имеют ряд характеристик долговых инструментов, которые ведут к ограничению рисков их владельцев (но соответственно и к уменьшению потенциальной доходности), а в структуре инвестированного в компанию капитала занимают промежуточное положение между обыкновенными акциями и облигациями.  
    Кроме того, согласно существующему законодательству имеется ряд случаев, когда акционерное общество не вправе принимать решение о выплате (объявлении) дивидендов, в том числе и по привилегированным акциям, а именно:

 
 
   

• до полной оплаты всего уставного капитала общества;
• до выкупа всех акций, которые должны быть выкуплены согласно законодательству об акционерных обществах;
• если на момент выплаты дивидендов общество отвечает признакам несостоятельности (банкротства) в соответствии с действующими нормативными актами или указанные признаки появятся у общества в результате выплаты дивидендов;
• если стоимость чистых активов общества меньше его уставного капитала и резервного фонда, а также величины превышения над номинальной стоимостью определенной Уставом ликвидационной стоимости размещенных привилегированных акций либо станет меньше их размера в результате выплаты дивидендов. 

      Все вышеперечисленные особенности  тем или иным образом учитываются  при оценке стоимости привилегированных акций.

      Привилегированные акции предполагают выплату дивиденда  обычно по фиксированной ставке в  течение неопределенного или, что  имеет место чаще, в течение  ограниченного временного периода. Бессрочная акция генерирует денежный поток неопределенно долго, а формула для расчета ее оценки может быть представлена в следующем виде:

      Р=D/(1+D/P]=D/г, ( 1)

      где Р - текущая цена привилегированной акции; 
D - ожидаемый фиксированный дивиденд; 
r - текущая требуемая доходность.

      При этом текущая требуемая доходность (r) определяется по формуле:

      r=1+d/p, ( 2)

      где D - ежегодный дивиденд на акцию; 
Р - рыночная цена за акцию.

      При определении текущей цены привилегированной  акции необходимо делать поправки на неопределенность будущей выплаты  дивиденда и вероятность ощутимого изменения будущей стоимости акции вследствие либо изменения рыночной конъюнктуры, либо намеченного отзыва акций по премиальной цене для их последующего погашения.

       2.2.2. Оценка обыкновенных акций

      Задача  определения стоимости обыкновенных акций значительно отличается от оценки привилегированных акций, так как получение доходов по ним характеризуется неопределенностью в плане как величины, так и времени их получения. Имеет место некоторая неопределенность информации относительно будущих результатов, прежде всего темпов роста дивидендов. Единственный источник данных для инвестора – статистические сведения о деятельности компании в прошлом. Таким образом, возникает проблема измерения стоимости акционерного капитала для корпорации, поскольку необходимо удовлетворить ожидания инвестора относительно риска и вознаграждения, связанного с выбором именно этой альтернативы. Другими словами, компания должна вознаградить акционеров экономической выгодой от будущей деятельности, характер и результаты которой могут отличаться от прошлого опыта.

      Вознаграждения  за обладание обыкновенными акциями  успешно работающей компании могут  быть нескольких видов:

• денежные дивиденды;
• рост собственного капитала вследствие роста прибыли;
• перепродажа обыкновенной акции на рынке через определенный срок после начала владения.

      Как было уже отмечено, на практике используется несколько методов для осуществления  такого рода оценки. Понятно, что наиболее точной будет та оценка, которая  в своей основе использует информацию, полученную на фондовом рынке. На этой информации основываются метод дисконтированных дивидендов, метод доходов и метод оценки риска, основанный на модели определения цены капитальных активов (САРМ). Однако для российских условий характерен недостаток такого рода информации, связанный с неразвитостью информационной базы и постоянным желанием фирм скрыть действительные доходы. В этих условиях наибольшее применение получили методы оценки внутренней стоимости акций (оценка внутренней стоимости акций на основе чистой стоимости активов и оценка внутренней стоимости акций на основе ликвидационной стоимости активов компании). Итак, рассмотрим наиболее подробно вышеуказанные методы.

       2.3. Методы оценки внутренней стоимости акций

       2.3.1. Оценка внутренней стоимости акций на основе чистой стоимости активов

      В соответствии со статьей 77 Федерального закона “Об акционерных обществах” № 208-ФЗ от 26.12.95, “если имущество, стоимость  которого требуется определить, является акциями или иными ценными  бумагами, цена покупки или цена спроса и цена предложения которых регулярно опубликовываются в печати, для определения рыночной стоимости указанного имущества должна быть принята во внимание цена покупки или цена спроса и цена предложения.

      В случае, если имущество, стоимость которого требуется определить, является обыкновенными акциями общества, для определения рыночной стоимости указанного имущества могут быть также приняты во внимание размер чистых активов общества; цена, которую согласен уплатить за все обыкновенные акции общества покупатель, имеющий полную информацию о совокупной стоимости всех обыкновенных акций общества, и другие факторы, которые сочтет важными лицо (лица), определяющее рыночную стоимость имущества”.

      При оценке стоимости чистых активов  акционерных обществ применяется порядок, утвержденный приказом Минфина РФ и Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку от 05 августа 1996 г. №№ 71, 149, в котором приводится перечень активов и пассивов, принимающих участие в расчете.

      1. Активы, участвующие в расчете,– это денежное и неденежное имущество акционерного общества, в состав которого включаются по балансовой стоимости следующие статьи:

• внеоборотные активы, отражаемые в первом разделе баланса, за исключением балансовой стоимости собственных акций общества, выкупленных у акционеров. При этом при расчете величины чистых активов принимаются учитываемые в первом разделе бухгалтерского баланса нематериальные активы, отвечающие следующим требованиям:

а) непосредственно  используемые обществом в основной деятельности и приносящие доход (права пользования земельными участками, природными ресурсами, патенты, лицензии, ноу-хау, программные продукты, монопольные права и привилегии, включая лицензии на определенные виды деятельности, анимационные расходы, торговые марки, товарные знаки и т. п.);  
б) имеющие документальное подтверждение затрат, связанных с их приобретением (созданием);  
в) право общества на владение данными нематериальными правами должно быть подтверждено документом (патентом, лицензией, договором и т.п.), выданным в соответствии с законодательством Российской Федерации.

• по статье «Прочие внеоборотные активы» в расчет принимается задолженность акционерного общества за проданное ему имущество;
• запасы и затраты, денежные средства, расчеты и прочие активы, показываемые во втором разделе бухгалтерского баланса, за исключением задолженности участников (учредителей) по их вкладам в уставный капитал и балансовой стоимости собственных акций, выкупленных у акционеров.

      При наличии у акционерного общества на конец года оценочных резервов по сомнительным долгам и под обесценение ценных бумаг – показатели статей, в связи с которыми они созданы, принимаются в расчете с соответствующим уменьшением их балансовой стоимости на стоимость данных резервов.

2. Пассивы, участвующие в расчете, – это обязательства акционерного общества, в состав которых включаются следующие статьи:

• статья четвертого раздела бухгалтерского баланса – целевые финансирование и поступления;
• статьи пятого раздела баланса – долгосрочные обязательства банкам и иным юридическим и физическим лицам;
• статьи шестого раздела баланса – краткосрочные обязательства банкам и иным юридическим и физическим лицам; расчеты и прочие пассивы, кроме сумм, отраженных по статьям "Доходы будущих периодов" и "Фонды потребления".

      Стоимость чистых активов для целей оценки стоимости обыкновенных акций определяется путем вычитания из суммы активов  акционерного общества, принимаемых  к расчету, суммы его обязательств, принимаемых к расчету.

       2.3.2. Метод ликвидационной стоимости

      Наиболее реальным является установление стоимости акций на базе ликвидационной, или так называемой "раздельной", стоимости. Ликвидационная стоимость акций складывается из денежных средств, которые получат их владельцы в том случае, если предприятие будет ликвидировано, его активы "раздроблены" и проданы по частям разным покупателям на рынке. Установление ликвидационной стоимости позволяет акционерам оценить величину минимального дохода, на который они могут рассчитывать от продажи своих акций.

      Ликвидационная  стоимость акций складывается из чистой реализационной, или ликвидационной, стоимости всех активов за вычетом долгосрочных и краткосрочных обязательств предприятия. Ликвидационная стоимость может рассчитываться в первом приближении по формуле:

      Л = 0,5*(A1 +А2-У)+ 0,5*(Дс + F1Гп + F2Мз) – Об, ( 3)

      где A1 и А2 - стоимость активов 1,2-го разделов баланса предприятия;  
У - убытки; 
Дс- денежные средства предприятия;  
Гп- готовая продукция;  
Мз- материальные запасы; 
F1- коэффициент ликвидности товарных запасов;  
F2 - коэффициент ликвидности сырья и материалов; 
Об -стоимость долгосрочных и краткосрочных обязательств предприятия, определенных в методе расчета чистых активов.

      Для расчета коэффициентов ликвидности  в приведенной формуле необходимо провести финансовый анализ текущей деятельности предприятия, цель которого заключается в определении коэффициентов текущей и немедленной ликвидности, коэффициентов оборачиваемости дебиторской задолженности и товарно-материальных запасов, рентабельности и риска вложений в данное предприятие.

      При расчете ликвидационной стоимости  к проблеме оценки активов подходят дифференцированно с точки зрения оценки коэффициентов ликвидности  по различным позициям баланса. При  этом получают скорректированную величину чистых активов, участвующих в расчете рыночной стоимости обыкновенных акций.

       2.3.3. Метод доходов