Модели оценки акций на основе оценки всего акционерного капитала

      Таким образом, для определения стоимости  бизнеса методом дисконтированных денежных потоков необходимо:

1. Выбор модели денежного потока (денежный поток для собственного капитала; денежный поток для всего инвестированного капитала).
2. Определение длительности прогнозного периода.
3. Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации.
4. Анализ и прогноз расходов.
5. Анализ и прогноз инвестиций.
6. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.
7. Определение ставки дисконта.
8. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.
9. Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.
10. Внесение итоговых поправок.

      При оценке рыночной стоимости акционерного капитала данным методом важным моментом является определение ставки дисконтирования. Ставка дисконтирования – это  ожидаемая ставка дохода на вложенный  капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, это ожидаемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

      Ставка  дисконтирования рассчитывается на той же основе, что и денежный поток, к которому она применяется. Для выбранного нами денежного потока собственного капитала наиболее распространенными методиками определения ставки дисконтирования являются:

• модель оценки капитальных активов;
• кумулятивный подход;
• модель средневзвешенной стоимости капитала.

      Модель  оценки капитальных активов является наиболее объективной, так как основана на реальной рыночной информации, а  не на экспертной оценке, и широко используется в странах с развитыми рыночными  отношениями. Однако в связи с  неразвитостью информационной базы имеются сложности в его применении в российских условиях. Поэтому наибольшее применение в России получил метод кумулятивного построения.

      Кумулятивный  метод определения ставки дисконтирования  основан на экспертной оценке рисков, связанных с вложением средств в оцениваемый бизнес. Ставка дисконтирования рассчитывается путем сложения всех выявленных рисков и прибавления полученного результата к безрисковой ставке дохода.

      Метод кумулятивного построения предполагает определение ставки дисконтирования на основе последовательного учета значительного числа компонентов, отражающих в той или иной мере риски, присущие оцениваемому проекту. Расчет обычно начинают с безрисковой ставки, к которой последовательно добавляются дополнительные риски, отражающие премии инвестора за вложения в рисковые активы.

      Сравнительный подход. Теоретической основой сравнительного подхода является предположение, что цену компании можно определить, используя сравнительный анализ уровня цен на сходные предприятия, который сформирован рынком. Инвестор руководствуется принципом альтернативных инвестиций. Это означает, что оцениваемый бизнес должен быть ориентирован на цены акций аналогичных компаний, свободно обращающихся на рынке, при условии проведения всех необходимых корректировок.

      Преимущество  сравнительного подхода состоит  в том, что он базируется на рыночных данных и отражает реально сложившееся  соотношение спроса и предложения  на конкретной бирже, адекватно учитывающее  доходность и риск. К основным недостаткам  следует отнести сложность получения информации по достаточному кругу аналогичных компаний; необходимость внесения поправок для улучшения сопоставимости анализируемого материала; кроме того, метод базируется на ретроспективных данных без факта будущих ожиданий. Сравнительный подход предполагает использование трех основных методов:

• метод рынка капиталов;
• метод сделок;
• метод отраслевых коэффициентов.

      Метод рынка капитала основан на реальных ценах акций открытых АО, сложившихся  на фондовом рынке. При оценке используется цена одной акции. Действуя по принципу замещения, инвестор может инвестировать либо в сходную компанию, либо в оцениваемую. Поэтому данные о сопоставимых предприятиях при использовании соответствующих корректировок могут послужить ориентирами для определения стоимости оцениваемого предприятия. Для реализации этого метода необходима достоверная и детальная финансовая и рыночная информация по группе сопоставимых предприятий. Хотя формирование отечественного рынка не завершено, но тем не менее информацию по продаже акций сопоставимых компаний можно получить из ряда агентств АК&М, Росбизнесконсалтинг. Оценка данным методом осуществляется в несколько этапов:

1. Выбор предприятий - аналогов.
2. Финансовый анализ и сопоставление.
3. Выбор и вычисление оценочных мультипликаторов.
4. Применение мультипликаторов к оцениваемому предприятию.
5. Внесение поправок к итоговой стоимости предприятия.

      Преимущество  данного метода заключается в  использовании фактической информации, а не прогнозных данных, имеющих  известную неопределенность. Чаще всего данный метод применяется для оценки неконтрольных пакетов акций.

      Метод сделок основан на использовании  цен на акции компаний, подвергшихся слияниям или поглощениям. При оценке используются фактические цены купли- продажи предприятия в целом или контрольных пакетов. Таким образом, этот метод применим для оценки либо 100% доли участия в акциях компании, либо при оценке контрольного пакета акций. Метод сделок позволяет определить наиболее вероятную цену продажи бизнеса с точки зрения спроса и предложения на рынке. Этот метод выбирается в силу того, что оцениваемая фирма является закрытой и акции аналогичных предприятий не котируются на фондовом рынке. Метод сделок позволяет оценить рыночную стоимость капитала предприятия путем прямого сравнения оцениваемой фирмы с сопоставимыми, цены продажи капитала которых известны.

      Этапы осуществления оценки методом сделок:

• сбор информации;
• составление списка предприятий-аналогов;
• финансовый анализ и сопоставление;
• расчет мультипликаторов;
• выбор величины мультипликатора;
• определение премии за контроль;
• выведение итоговой величины стоимости
• корректировка итоговой величины.

      Как было отмечено выше, метод сделок базируется на сборе и анализе информации по реальным сделкам купли-продажи  компаний-аналогов. Однако сбор подобной информации затруднен, что в большей мере усугубляется наличием двойных цен (реальных цен купли-продажи и цен для налоговых органов) и практическим отсутствием опыта России по продаже предприятия как действующего бизнеса. Следовательно, практически невозможно становится применить данный метод и подход в целом в российских условиях.

      Метод отраслевых коэффициентов, или отраслевых соотношений, основан на использовании рекомендуемых соотношений между ценой и определенными финансовыми параметрами. Этот метод используется для ориентировочных оценок стоимости предприятий. Данный метод предполагает использование специальных формул, рассчитанных на основе длительных статистических наблюдений. Отсюда были выведены специальные отраслевые коэффициенты, которые облегчают работу. Например, цена ресторанов и туристических агентств колеблется в диапазоне соответственно 0,25 - 0,5 и 0,04 - 0,1 от валовой выручки, машиностроительные предприятия - 1,5-2,5 от суммы чистого дохода и запасов. В России применение этого метода затруднено, так как нет достаточных статистических данных, а зарубежные данные для анализа не подходят.

      Подход  на основе стоимости активов. В основу подхода на основе стоимости активов  положен анализ и перестройка  балансового отчета компании. Данный подход предусматривает суммирование чистой стоимости активов юридического лица с последующим вычитанием из этой суммы ее обязательств. Результат показывает оценочную стоимость собственного капитала. Однако балансовая стоимость активов, исходя из предоставленного юридическим лицом бухгалтерского баланса, не отражает их рыночной стоимости. Соответственно, в нее необходимо внести поправки, проведя предварительную оценку обоснованной рыночной стоимости каждого актива в отдельности и определив, насколько балансовая сумма обязательств соответствует их рыночной стоимости.

      Подход  на основе стоимости активов включает в себя два метода: метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости.

      Метод чистых активов заключается в том, что определяется рыночная стоимость активов и обязательств оцениваемого юридического лица. Разность рыночных стоимостей активов и обязательств дает рыночную стоимость собственного капитала оцениваемого юридического лица. Метод чистых активов используется в следующих случаях, когда:

• оценивается контрольный пакет акций;
• компания обладает значительными материальными активами;
• есть возможность выявить и оценить нематериальные активы;
• ожидается, что компания будет по-прежнему действующим предприятием; компания является холдинговой или инвестиционной;
• у компании отсутствуют ретроспективные данные о прибылях или нет возможности надежно оценить ее прибыли или денежные потоки;
• компания сильно зависит от контрактов или отсутствует постоянная предсказуемая клиентура;
• значительную часть активов компании составляют финансовые активы.

      Метод чистых активов позволяет оценить  предприятие с точки зрения издержек на его создание при условии, что  предприятие остается действующим. Процесс оценки методом чистых активов  включает в себя следующие этапы:

• анализ бухгалтерского баланса на последнюю дату (на дату оценки); нормализация бухгалтерской отчетности;
• определение рыночной стоимости находящихся в собственности и числящихся на балансе земли, зданий, сооружений;
• определение рыночной стоимости находящихся в собственности и числящихся на балансе, машин и оборудования;
• определение рыночной стоимости, находящихся в собственности, числящихся на балансе и используемых в хозяйственной деятельности нематериальных активов;
• перевод величины финансовых активов в чистую реализуемую стоимость;
• определение рыночной стоимости текущих обязательств;
• определение рыночной стоимости собственного капитала путем вычитания из обоснованной рыночной стоимости совокупных активов рыночной стоимости всех обязательств.

      Метод ликвидационной стоимости заключается в определении ликвидационной стоимости юридического лица. Ликвидационная стоимость представляет собой чистую денежную сумму, которую собственник предприятия может получить при ликвидации предприятия и раздельной распродаже его активов. Суть метода ликвидационной стоимости заключается в том, что разрабатывается календарный график ликвидации активов предприятия, рассчитывается текущая стоимость активов с учетом затрат на их ликвидацию, определяется величина обязательств юридического лица, а на конечном этапе вычитается из текущей (откорректированной) стоимости активов величина обязательств предприятия. Метод ликвидационной стоимости используется в случаях, когда:

• компания находится в состоянии банкротства или есть серьезные сомнения относительно ее способности продолжать оставаться действующим предприятием;
• оцениваемая доля собственности представляет либо контрольный пакет, либо (в противном случае) такую долю, которая способна вызвать продажу активов компании;
• текущие и прогнозируемые денежные потоки компании от производственной деятельности невелики по сравнению со стоимостью ее чистых активов.

Расчет ликвидационной стоимости предприятия включает несколько основных этапов:

1. Анализируется последний балансовый отчет.
2. Разрабатывается календарный график ликвидации активов.
3. Определяется валовая выручка от ликвидации активов.
4. Оценочная стоимость активов уменьшается на величину прямых затрат.  
   К прямым затратам, связанным с ликвидацией предприятия, относятся комиссионные оценочным и юридическим фирмам, налоги и сборы, которые платятся при продаже. С учетом календарного графика ликвидации активов скорректированные стоимости оцениваемых активов дисконтируются на дату оценки по ставке дисконта, учитывающей связанный с этой продажей риск.
5. Ликвидационная стоимость активов уменьшается на расходы, связанные с владением активами до их продажи, включая затраты на сохранение запасов готовой продукции и незавершенного производства, сохранение оборудования, машин, механизмов, объектов недвижимости, а также управленческие расходы по поддержанию работы предприятия вплоть до завершения его ликвидации. Срок дисконтирования соответствующих затрат определяется по календарному графику.
6. Прибавляется или вычитается операционная прибыль или убытки ликвидационного периода.
7. Вычитаются преимущественные права на выходные пособия и выплаты работникам предприятия, требования кредиторов по обязательствам, обеспеченным залогом имущества ликвидируемого предприятия, задолженность по обязательным платежам в бюджет и во внебюджетные фонды, расчеты с другими кредиторами.