Особенности системы вознаграждения топ-менеджеров

Раздача акций (даже бесплатная) имеет теоретическое обоснование, так как по ряду вопросов - принятие инвестиционных решений, величина и виды привлекаемых займов, дивидендная политика - интересы менеджеров (по сути, наемных работников) и собственников расходятся. Увеличение доли собственности у первых уменьшает такое расхождение. Однако данный способ имеет ограничения, связанные с возможным количеством предоставляемых акций и сменяемостью топ-менеджеров. Текучесть кадров в верхних эшелонах компаний (и американских, и европейских, и российских) и соответствующее ослабление у топ-менеджеров стимула к долгосрочной оценке своей деятельности - тенденция последних лет. По данным компании DBM (консалтинг в области кадровой стратегии), на конец 2001 г. средний срок пребывания одного лица на посту генерального директора сократился до 2,75 года (в 1999 г. составлял 3-4 года).

Итак, схема  вознаграждения руководителей (традиционная для зарубежных компаний и только вводимая в России - РАО ЕЭС, ЛУКОЙЛ, ЮКОС, Татнефть и др.) включает три  элемента - заработную плату, бонусы (или  премии) и долгосрочное вознаграждение. Годовая заработная плата устанавливается до начала года и выплачивается независимо от результатов работы фирмы. Размер бонуса (премии, тринадцатой зарплаты) обычно согласован с финансовыми результатами. Он составляет, как правило, 100-150% годовой заработной платы. Выплаты осуществляются единой суммой в конце года. Долгосрочное вознаграждение привязано к результатам работы за ряд лет и включает различные программы фондовых опционов (дисконтных, премиальных) и выкупа компанией акций у менеджеров. Отмечу, что скандалы последних лет на крупных финансовых рынках потребовали серьезной корректировки механизма координации премиальной составляющей с финансовыми результатами.

Текущие мотивационные меры (заработная плата  и премии) по российским компаниям  часто увязываются с отчетными данными (бухгалтерской прибылью, натуральными показателями), что отрывает их от стоимостного подхода.

Так как  долгосрочные схемы вознаграждения в большей степени увязаны  со стоимостной концепцией управления и составляют значительную долю в общей сумме поощрений.

Фондовые  опционы дают право купить акцию  фирмы по определенной цене (цене исполнения) в течение фиксированного периода. Обычно период предложения опционной  программы 10 лет (по российским компаниям  он короче: до 2003-2005 гг.). В классическом виде цена исполнения устанавливается по текущей рыночной. Но встречаются и более экзотичные варианты: дисконтные программы предлагают цену исполнения ниже текущей рыночной; премиальные опционы - выше; индексные программы привязывают ее к отраслевому или рыночному индексу (т.е. она меняется во времени). Такие программы используют американские компании "новой экономики": Broomfield, Level 3 Communications и др.

В настоящее  время в России такие схемы применяются достаточно активно. Так, в ОАО "Газпром" с 2001 г. сменилось более 80% руководящего состава, поэтому естественным шагом стало принятие в 2002 г. программы поощрения управленцев через опционы на распределение своих акций (пакет около 1%). Программы структурной реорганизации собственности в пользу менеджеров реализуются в отечественных нефтяных корпорациях "Татнефть", ЛУКОЙЛ и ЮКОС. Например, в июле 2001 г. "Татнефть" предоставила топ-менеджерам опционы на приобретение обыкновенных акций по цене 0,1 руб. со сроком исполнения 270 дней (т.е. с возможностью приобретения их у компании в апреле 2002 г.). На данную программу выделено 9,395 млн акций (это акции, находящиеся на балансе "Татнефти"). При биржевой цене акции на начало года 0,5-0,6 долл. программа давала возможность в апреле 2002 г. заработать топ-менеджерам примерно 4,6 млн долл.

     Как правило, российские компании адаптируют конкретный зарубежный опыт (с учетом отраслевой специфики). Так, ЛУКОЙЛ с 1 июля 2002 г. ввел новую систему мотивации  труда для руководителей (начиная  от начальника отдела и до президента), разработанную на основе применяемой в Chevron. В дополнение к зарплате подключается 3-летняя опционная программа "фантомных акций": ЛУКОЙЛ приобретает акции на фондовом рынке и виртуально закрепляет их за работниками, причем в текущем режиме последним начисляются лишь дивиденды, а по истечении определенного срока уже сами акции перейдут в их собственность. Размер такого "мотивационного" пакета определяется не количеством акций, а суммой - 20% общего заработка сотрудника.

"Фантомные программы" широко распространены в крупных зарубежных корпорациях, однако прямой перенос их опыта имеет подводные камни. При жестко централизованном построении системы управления денежными потоками, имеющем место в российских компаниях, появляются сложности при разработке программы, аналогичной применяемой в Chevron, из-за слабой увязки показателей работы каждого подразделения (а у крупных фирм множество сервисных, непрофильных структур) общекорпоративными результатами и с рыночной оценкой холдинга.

Еще один момент. Аналитики для предоставления информации о величине агентских затрат оценивают опционное вознаграждение как разницу между рыночной ценой акции в текущем году и ценой исполнения, помноженную на число еще не использованных по программе акций. Такая оценка условна, так как между оцененным аналитиками вознаграждением и реальным денежным выигрышем менеджера существует и временной лаг и дополнительные издержки, связанные с продажей акций на рынке и налоговыми выплатами. Свидетельством сказанного (а также сложности этой работы) являются значительные расхождения по аналитическим агентствам в информации о вознаграждениях менеджеров, часто появляющейся в финансовых изданиях (в частности, данные о годовых вознаграждениях СЕО крупнейших компаний США публикуют Business Week, Forbes).

Здесь также важно учесть следующее. Когда  опционы выдаются по цене равной или  выше текущей рыночной, это не затрагивает  прибыли компании, отражаемой в отчетности. Но если задействуются дисконтные или  индексные опционные программы, разница между предлагаемой ценой и ценой возможной продажи на рынке должна рассматриваться как издержки. Это обусловлено тем, что хотя определенная аналитиками разница является лишь потенциальным выигрышем менеджера, с точки же зрения стоимостной концепции финансового управления для владельцев капитала она представляет упущенную выгоду, т.е. статью агентских затрат.

До настоящего времени стандарты составления  отчетности GAAP и IAS не требовали включения  данных об опционных поощрениях. Вопрос об их отражении в учете возник только в 2002 г. после скандалов в США по "приукрашиванию" финансовых результатов с целью влияния на цены акций. Начиная с 2004 г. фирмы, составляющие отчетность по IAS, должны будут отражать фондовые опционы как издержки.

Дисконтные  опционы обычно устанавливаются для программ распределения акций между менеджерами с дополнительными ограничениями. Например, акции не могут быть проданы в течение определенного срока или до достижения целевого темпа роста компании (ее прибыли). В качестве такого условия может быть и число лет работы в данной структуре на определенной должности. Программы этого типа могут предусматривать выплаты менеджерам денежных сумм по изменяемой рыночной капитализации компании без фактической передачи им акций. Однако по окончании опционного периода предполагается переход акций в руки последних.

Существуют  и упоминавшиеся выше по корпорации ЛУКОЙЛ виртуальные схемы поощрения, так называемые "фантомные акции": вознаграждение увязано с динамикой  цен на них (выплаты равны удорожанию пакета акций во времени), но предусматривает лишь дивиденды по заявленному пакету. Например, в 2001 г. президент ЛУКОЙЛа получил опцион до 2004 г. на 500 тыс. акций (0,059% уставного капитала), которые позволяют получать дивиденды и разницу стоимости пакета за указанный период. 

Естественно, что молодой российский корпоративный  капитал использовал те механизмы  прямого и косвенного вознаграждения управленцев, которые применялись  ведущими зарубежными фирмами и  до 2000 г. рекламировались как единственно правильные. Однако рецессия в США, снижение доходности фондового рынка, падающая капитализация, финансовые (или правильнее сказать бухгалтерские) скандалы в американских компаниях привели к необходимости еще раз обратиться к анализу задействованных схем взаимоотношений менеджеров и собственников.

Многие  аналитики причиной "эпидемии надувания  финансовой отчетности" называют существующую систему вознаграждения менеджеров, чрезмерно привязанную к капитализации  компании. В настоящее время финансовые консультанты предлагают новые показатели рыночной оценки деятельности корпораций и их подразделений, которые, с одной стороны, увязаны с капитализацией, с другой - в большей степени базируются на фундаментальных (расчетных) оценках. В качестве альтернативы рыночной капитализации как основы построения мотивирующих программ предлагаются модели экономической добавленной стоимости (EVA) и акционерной добавленной стоимости (SVA), являющиеся современными модификациями стоимостной концепции управления и оценки бизнеса.

Так как опционам присущи недостатки, связанные с несовершенством работы фондовых рынков (высокая роль внешних сигналов, в том числе публикуемой отчетности, сильное влияние на цены акций краткосрочных решений), все больший интерес вызывают бонусные схемы вознаграждений, привязанные к понятию экономической прибыли. В них величина бонуса ставится в зависимость от размера превышения заработанной доходности капитала над требуемой. Тем самым бонус привязывается не к бухгалтерским показателям деятельности и ситуации на фондовом рынке, а к финансовым оценкам, учитывающим как риск, так и альтернативные возможности владельцев капитала.

Другим  преимуществом этого подхода  является возможность его использования  как для открытых, так и закрытых акционерных обществ, а также  для индивидуальных компаний и структурных подразделений крупных фирм (бизнес-единиц). Бонус здесь рассчитывается как процент от экономической прибыли или от превышения бухгалтерской прибыли над платой за используемый собственный капитал. Это означает, что премиальная часть будет получена не при любой бухгалтерской прибыли (как при стандартном построении бонуса), а только при превышении над отраслевым уровнем или уровнем отдачи на капитал при данном риске. Этот принцип с рядом корректировок стандартной отчетности предлагает одна из современных концепций стоимостного управления - модель EVA.

Альтернативным  вариантом построения бонуса может  выступать опционный метод моделирования  поведения менеджера. Он увязывает  получение менеджером "сверхдохода" с принятием большего риска. Адекватная мера риска должна быть выражена в терминах чистого риска или того риска, который характеризует вероятность роста результата над эталонным или средним уровнем.

В отличие  от метода доли экономической прибыли (EVA) этот подход строит премиальную часть не в виде линейной функции, а через оценку возможности принять больший риск и рассчитать компенсацию за реализацию такой возможности. Чистый риск может быть определен по ковариации - коэффициент корреляции) между денежными потоками отрасли или компании в целом (они генерируют эталонную доходность и имеют эталонный риск - ) и рассматриваемого подразделения (их риск - ). При этом показатель чистого риска может быть рассчитан как риск портфеля, включающий рассматриваемую бизнес-единицу и остальную компанию. При таком подходе безрисковые денежные потоки не соответствуют процентной ставке, выплачиваемой по безрисковым финансовым активам (обычно государственным ценным бумагам). В этом случае дополнительная доходность при получении эталонной доходности равна нулю, как и ставка процента, фигурирующая в моделях оценки опционов как безрисковая (kf).

С учетом внесенных корректировок сумма  дополнительного вознаграждения по результатам работы той или иной бизнес-единицы сверх требуемой  или эталонной доходности может быть представлена как цена опциона на покупку результата, превышающего требуемый уровень.