Формирование портфеля ценных бумаг и управление им

      1. 2. СТРАТЕГИИ УПРАВЛЕНИЯ  ПОРТФЕЛЕМ ЦЕННЫХ  БУМАГ 

      Стратегия, как способ действий, становится необходимой  в ситуации, когда для прямого  достижения основной цели недостаточно наличных ресурсов. Задачей стратегии  является эффективное использование  наличных ресурсов для достижения основной цели. Тактика является инструментом реализации стратегии и подчинена основной цели стратегии. Стратегия достигает основной цели через решение промежуточных тактических задач по оси «ресурсы - цель».

      Согласно  Е. Кассельсу, стратегия — это модель поведения, которой следует организация для достижения своих долгосрочных целей.

      Существует  определенная взаимосвязь между  целями инвестирования, типом портфеля и стратегией управления им. Максимальную доходность нельзя обеспечить без активных торговых операций. Консервативному  портфелю более свойственна пассивная  стратегия без активных торговых операций.

      Если  у предприятия нет своих специалистов по ценным бумагам, аналитиков, трейдеров, то более рационально передать свободные  денежные средства для формирования портфеля ценных бумаг и управления им в доверительное управление банку, инвестиционной компании, имеющим соответствующую  лицензию, специалистов и опыт портфельного управления. Доверительное управление средствами клиента для вложений в ценные бумаги профучастник рынка  ценных бумаг осуществляет на основе договора доверительного управления с  клиентом. В договоре предусмотрены  права и обязанности сторон по формированию портфеля ценных бумаг  клиента и управлению им.⁷

      Осуществлением  портфельных стратегий занимаются специально подготовленные менеджеры, которых называют портфельными менеджерами. Поручение клиента о формировании устойчивого портфеля финансовых активов  и проведения мониторинга (наблюдения) за его доходностью называется договором  портфельного управления

      Итак, в теории и практике обычно выделяют:

      - пассивную стратегию управления  портфелем ценных бумаг;

      - активную стратегию управления  портфелем ценных бумаг;

      - активно-пассивную стратегию управления  портфелем ценных бумаг;

      Пассивной стратегии придерживаются менеджеры, которые полагают, что рынок является эффективным. В таком случае нет необходимости часто пересматривать портфель, поскольку эффективный рынок всегда "правильно" оценивает активы, а одинаковые ожидания инвесторов относительно доходности и риска говорят о том, что все они ориентируются на одинаковые линии рынка актива и линии рынка капитала. Пассивный портфель пересматривается только в том случае, если изменились установки инвестора или на рынке сформировалось новое общее мнение относительно риска и доходности рыночного портфеля. Пассивный менеджер не ставит перед собой цель получить более высокую доходность, чем в среднем предлагает рынок для данного уровня риска. Основной принцип пассивного стиля управления портфелем — «купить и держать».⁸

      Пассивное управление портфелем состоит в  приобретении активов с целью  держать их длительный период времени. Если в портфель включены активы, выпущенные на определенный период времени, например облигации, то после их погашения  они заменяются аналогичными бумагами и тому подобным до окончания инвестиционного  горизонта клиента. При такой  стратегии текущие изменения  в курсовой стоимости активов  не принимаются в расчет, так как  в длительной перспективе плюсы  и минусы от изменения их цены будут  гасить друг друга.

      Применение  пассивной стратегии управления портфелем основывается на выполнении следующих условий:

      - рынок эффективен. Это означает, что цены финансовых инструментов  отражают всю имеющуюся информацию  и считаются «справедливыми».  Поскольку нет недооцененных  или переоцененных ценных бумаг,  то нет и смысла в активной  торговле ими;⁹

      - все инвесторы имеют одинаковые  ожидания относительно дохода  и риска по ценным бумагам,  поэтому нет необходимости совершать  с ними сделки купли-продажи.

      Типичный  пассивный инвестор формирует свой портфель из комбинации безрискового актива и так называемого рыночного портфеля. Он не рассчитывает «побить» рынок, а лишь ожидает справедливого дохода по своему портфелю — вознаграждения за принимаемый им риск. Важным преимуществом пассивного управления является низкий уровень накладных расходов.

      Пассивной стратегии придерживаются менеджеры, которые полагают, что рынок является эффективным. В таком случае нет  необходимости часто пересматривать портфель, поскольку эффективный  рынок всегда “правильно” оценивает  активы. Сущность пассивного управления состоит в том, что инвестор выбирает в качестве цели определенный показатель и формирует портфель, модифицирование доходности которого соответствует динамике движения показателя. Выбранный целевой показатель обычно представляет собой широко диверсифицированный рыночный индекс. Поэтому пассивное управление называют индексированным, а сами пассивные портфели - индексными фондами. Примером пассивной инвестиционной стратегии может служить равномерное распределение средств между ценными бумагами с разными сроками обращения и полярной срочности. А для определения эффективного комплекта ценных бумаг проводится мониторинг (детальный анализ общего положения эмитентов ценных бумаг). При этом существует целый ряд показателей, позволяющих произвести подробный анализ эмитента (рентабельность, объем продаж, цены на акции, уровень дивиденда ценных бумаг).

      Примером  пассивной стратегии может служить  равномерное распределение инвестиций между выпусками ценных бумаг  различной срочности (метод «лестницы» — приобретаются ценные бумаги различной  срочности с распределением по срокам до окончания периода существования  портфеля).

      Простейшим  подходом в рамках пассивной стратегии  управления портфелем акций является попытка «купить» рынок. Такая стратегия  часто называется методом индексного фонда.

      Индексный фонд — это портфель, созданный  для зеркального отражения движения выбранного индекса, характеризующего состояние всего рынка ценных бумаг. Чтобы добиться соответствия структуры портфеля структуре индекса, различные ценные бумаги включаются в портфель в такой же пропорции, как и при расчете индекса. Если доля какой-то фирмы при подсчете индекса составляет 10%, то инвестор, создающий портфель из обычных акций  и желающий, чтобы его портфель зеркально отражал состояние  рынка ценных бумаг, должен иметь  в своем портфеле 10% акций этой фирмы из общего числа акций портфеля. Иногда портфель формируется не из всех акций, входящих в индекс, а  лишь из тех, которые занимают в индексе  наибольший удельный вес. Или же портфель может быть сформирован из некоторого набора акций при сохранении доли, которую занимает в индексе определенный сегмент рынка, например отрасль.¹⁰

      При пассивном управлении портфелем  ценных бумаг применяется также  метод сдерживания портфелей. Его  суть состоит в инвестировании в  неэффективные ценные бумаги. При  этом выбираются акции с наименьшим соотношением цены к доходу, что  позволяет получить доход от спекулятивных  операций на бирже. Сначала, когда цена акций падает, их покупают, затем, когда цена возвращается к нормальному уровню, их продают.

      Стратегии пассивного управления портфелем облигаций:

      - купить и держать до погашения.  При такой стратегии менеджер  практически не уделяет внимания  направлению изменения рыночных  процентных ставок, анализ необходим  главным образом для изучения  риска неплатежеспособности. Цель  этого подхода заключается в  получении дохода, превышающего  уровень инфляции, при минимизации  риска процентных ставок. Данная  стратегия в основном применяется  инвесторами, заинтересованными  в получении высокого купонного  дохода в течение длительного  периода времени, такими, как взаимные  фонды облигаций, страховые компании  и т.п.;

      - индексные фонды. Управлять индексным  фондом облигаций сложнее, чем  фондом акций, поскольку, во-первых, состав индексов по облигациям  меняется чаще (одни выпуски погашаются, новые облигации выпускаются  в обращение), и, во-вторых, многие  индексы включают в свой состав  неликвидные облигации;

      - приведение в соответствие денежных  потоков предполагает формирование  портфеля, который позволяет с  наименьшими издержками обеспечить  полное соответствие притоков  денежных средств (доходов) оттокам  (обязательствам).¹¹

      Пассивные портфели характеризуются низким оборотом, минимальным уровнем накладных  расходов и низким уровнем специфического риска.

      Пассивный портфель пересматривается только в  том случае, если изменились установки  инвестора или на рынке сформировалось новое общее мнение относительно риска и доходности рыночного  портфеля. Пассивный менеджер не ставит перед собой цель получить более  высокую доходность, чем в среднем  предлагает рынок для данного  уровня риска.

      Пассивное управление портфелем состоит в  приобретении активов с целью  держать их длительный период времени. Если в портфель включены активы, выпущенные на определенный период времени, например облигации, то после их погашения  они заменяются аналогичными бумагами и т.п. до окончания инвестиционного  горизонта клиента. При такой  стратегии текущие изменения  в курсовой стоимости активов  не принимаются в расчет, так как  в длительной перспективе плюсы  и минусы от изменения их цены будут  гасить друг друга.¹²

      Активную стратегию проводят менеджеры, полагающие, что рынок не всегда, по крайней мере, в отношении отдельных бумаг, является эффективным, а инвесторы имеют различные ожидания относительно их доходности и риска. В итоге цена данных активов завышена или занижена. Поэтому активная стратегия сводится к частому пересмотру портфеля в поисках финансовых инструментов, которые неверно оценены рынком, и торговле им с целью получить более высокую доходность.

      Формируя  портфель, менеджер должен определить, в каких пропорциях включать в  него активы различных категорий, например акции, облигации и т. п. Такое  решение называется решением по распределению  средств. Оно зависит от оценок менеджером доходности и риска по данным группам  активов и коэффициента допустимости (толерантности) риска клиента. Доходности в рамках каждой из групп обычно имеют высокую степень корреляции, поэтому более важно определить категорию актива, который принесет наибольшую доходность в будущих  условиях, чем самые лучшие активы внутри каждой категории. Далее менеджер должен выбрать конкретные активы в  рамках каждой категории. Такое решение  называется решением по выбору активов. Менеджер также должен определить рыночный тренд. ¹³

      Активную  стратегию менеджер может строить  на основе приобретения рыночного портфеля в сочетании с кредитованием  или заимствованием. 
Вследствие изменения конъюнктуры рынка менеджер периодически будет пересматривать портфель. Покупка и продажа активов повлечет дополнительные комиссионные расходы. Поэтому, определяя целесообразность пересмотра портфеля, ему следует учесть в издержках данные расходы, поскольку они будут снижать доходность портфеля.

      Основная  задача активной стратегии состоит  в прогнозировании размера возможных  доходов от инвестированных средств. Менеджер должен быть способен сделать  это более точно, чем финансовый рынок, т.е. уметь опережать ход  событий, а также претворять в  реальность то, что подсказывает ему  умозрительный анализ. Соответственно, базовыми характеристиками активного  управления являются:

- выбор  ценных бумаг, приемлемых для  формирования портфеля; 
- определение сроков покупки или продажи финансовых активов.¹⁴

      При активном управлении считается, что  содержание любого портфеля является временным. Когда разница в ожидаемых  доходах, полученная в результате либо удачного, либо ошибочного решения или из-за изменения рыночных условий, исчезает, составные части портфеля или он целиком заменяются другими.

      Активное  управление имеет множество подходов, однако любое активное управление включает поиск неверно оцененных бумаг  или их групп. Точное выявление и  умелая покупка или продажа этих ценных бумаг дают возможность активному  инвестору получить более высокие  результаты, чем пассивные и за меньший срок. Вместе с тем комиссионные, взимаемые активными менеджерами, как правило, значительно выше, чем  у пассивных, выше при активном управлении и трансакционные расходы. Все это позволяет сторонникам пассивного управления утверждать, что они получают лучшие результаты, чем активные менеджеры. Сторонники же активного управления стоят на такой точке зрения, что наличие портфеля ценных бумаг - явление динамичное, временное, поэтому оперативно отслеживаются и покупаются высокодоходные ценные бумаги. Такие управляющие легко расстаются с низкодоходными и ненадежными ценными бумагами.

      Активное  управление характеризуется тем, что  менеджер:

      - не верит в постоянную эффективность  инвестиций и поэтому часто  пересматривает состав и структуру  портфеля, иногда весьма существенно;