Оценка эффективности инвестиционных проектов

 

IRR = r, при котором NPV = f(r) = 0.

 

То есть, если IC = CF0, то IRR находится из уравнения:

 

n

å CFk /(1+IRR)k = 0 (2.4.1)

K=0

Смысл расчета  внутренней нормы прибыли при  анализе эффективности планируемых  инвестиций заключается в следующем: IRR показывает ожидаемую доходность проекта, и, следовательно, максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом . Например, если проект полностью финансируется за счет ссуды коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которого делает проект убыточным.

На практике любая коммерческая организация  финансирует свою деятельность, в  том числе и инвестиционную, из различных источников. В качестве платы за пользование авансированными  в деятельность организации финансовыми  ресурсами она уплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения и т.п., иными  словами, несет некоторые обоснованные расходы на поддержание экономического потенциала. Показатель, характеризующий  относительный уровень этих расходов в отношении долгосрочных источников средств называется средневзвешенной ценой капитала (WACC). Этот показатель отражает сложившийся в коммерческой организации минимум возврата на вложенный в ее деятельность капитал, его рентабельность, и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной.

Таким образом, экономический смысл критерия IRR заключается в следующем: коммерческая организация может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя "цена капитала" СС, под последним понимается либо WACC, если источник средств точно не идентифицирован, либо цена целевого источника, если таковой имеется. Именно с показателем СС сравнивается критерий IRR, рассчитанный для конкретного проекта, при этом связь между ними такова.

Если: IRR > СС, то проект следует принять;

IRR < СС, то проект следует отвергнуть;

IRR = СС, то проект не является ни прибыльным, ни убыточным.

Независимо  от того, с чем сравнивается IRR, очевидно одно: проект принимается, если его IRR больше некоторой пороговой величины; поэтому при прочих равных условиях, как правило, большее значение IRR считается предпочтительным.

Практическое  применение данного метода осложнено, если в распоряжении аналитика нет  специализированного финансового  калькулятора. В этом случае применяется  метод последовательных итераций с использованием табулированных значений дисконтирующих множителей. Для этого с помощью таблиц выбираются два значения коэффициента дисконтирования r1 < r2 таким образом, чтобы в интервале (r1, r2) функция NPV = f(r) меняла свое значение с "+" на "-" или с "-" на "+". Далее применяют формулу:

 

IRR=r1 +(f(r1)/(f(r1) - f(r2))) (r2-r1) (2.4.2)

 

где r1 - значение табулированного коэффициента дисконтирования, при котором f(r1) > 0 (f(r1) < 0);

г2 - значение табулированного коэффициента дисконтирования, при котором f(r2) < 0 (f(r2) > 0).

Точность  вычислений обратно пропорциональна  длине интервала (r1, r2), а наилучшая аппроксимация с использованием табулированных значений достигается в случае, когда длина интервала минимальна (равна 1%), т.е. r1 и r2 - ближайшие друг к другу значения коэффициента дисконтирования, удовлетворяющие условиям (в случае изменения знака функции у = f(r) с "+" на "-"):

r1 - значение табулированного коэффициента дисконтирования, минимизирующее положительное значение показателя NPV, т.е. f(r1)=min{f(r) > 0};

r2 - значение табулированного коэффициента дисконтирования, максимизирующее отрицательное значение показателя NPV, т.е. f(r2)=max(f(r) < 0}.

Путем взаимной замены коэффициентов r1 и r2 аналогичные условия выписываются для ситуации, когда функция меняет знак с "-" на "+".

Рассмотренная методика применима лишь к акционерным  обществам. В организациях, не являющихся акционерными, некоторым аналогом показателя WACC является уровень издержек производства и обращения (дебетовый оборот счета 46 "Реализация") в процентах к общей сумме авансированного капитала (итог баланса-нетто).

2.5 Метод определения  срока окупаемости инвестиций

 

Этот  метод является одним из самых  простых и широко распространенных в мировой учетно-аналитической  практике, он не предполагает временной  упорядоченности денежных поступлений. Алгоритм расчета срока окупаемости (РР) зависит от равномерности распределения  прогнозируемых доходов от инвестиции. Если доход распределен по годам  равномерно, то срок окупаемости рассчитывается делением единовременных затрат на величину годового дохода, обусловленного ими. При получении дробного числа  оно округляется в сторону  увеличения до ближайшего целого. Если прибыль распределена неравномерно, то срок окупаемости рассчитывается прямым подсчетом числа лет, в  течение которых инвестиция будет  погашена кумулятивным доходом. Общая  формула расчета показателя РР имеет  вид:

 

 n

РР = min n, при котором å Pk ≥ IC (2.5.1)

 K=1

 

Нередко показатель РР рассчитывается более  точно, т.е. рассматривается и дробная  часть года; при этом делается предположение, что денежные потоки распределены равномерно в течение каждого года. Так, для  проекта с денежным потоком (млн руб.): -100, 40, 40, 40, 30, 20 значение показателя РР равно 3 годам, если расчет ведется с точностью до целого года, или 2,5 года в случае точного расчета.

Некоторые специалисты при расчете показателя РР все же рекомендуют учитывать  временной аспект. В этом случае в расчет принимаются денежные потоки, дисконтированные по показателю WACC, а соответствующая формула для расчета дисконтированного срока окупаемости, DPP, имеет вид:

 

 n

DPP = min n, при котором å Pk(1/(1+r)k) ≥ IC (2.5.2)

 K=1

 

Для удобства расчетов можно пользоваться дисконтирующим множителем FM2(r%, n). Очевидно, что в случае дисконтирования срок окупаемости увеличивается, т.е. всегда DPP > PP. Иными словами, проект, приемлемый по критерию РР, может оказаться неприемлемым по критерию DPP.

Необходимо  отметить, что в оценке инвестиционных проектов критерии РР и DPP могут использоваться двояко: а) проект принимается, если окупаемость имеет место; б) проект принимается только в том случае, если срок окупаемости не превышает установленного в компании некоторого лимита.

Существует  ряд ситуаций, при которых применение метода, основанного на расчете срока  окупаемости затрат, является целесообразным. В частности, это ситуация, когда  руководство коммерческой организации  в большей степени озабочено  решением проблемы ликвидности, а не прибыльности проекта - главное, чтобы  инвестиции окупились, и как можно  скорее. Метод также хорош в  ситуации, когда инвестиции сопряжены  с высокой степенью риска, поэтому чем короче срок окупаемости, тем менее рискованным является проект. Такая ситуация характерна для отраслей или видов деятельности, которым присуща большая вероятность достаточно быстрых технологических изменений. Таким образом, в отличие от критериев NPV, IRR и РI критерий РР позволяет получить оценки, хотя и грубые, о ликвидности и рисковости проекта. Понятие ликвидности проекта здесь условно: считается, что из двух проектов более ликвиден тот, у которого меньше срок окупаемости. Что касается сравнительной оценки рисковости проектов с помощью критерия РР, то логика рассуждений такова: денежные поступления удаленных от начала реализации проекта лет трудно прогнозируемы, т.е. более рискованны по сравнению с поступлениями первых лет; поэтому из двух проектов менее рисков тот, у которого меньше срок окупаемости.

2.6 Метод расчета  коэффициента эффективности инвестиции

 

Этот  метод имеет две характерные  черты: во-первых, он не предполагает дисконтирования  показателей дохода; во-вторых, доход  характеризуется показателем чистой прибыли PN (прибыль за минусом отчислений в бюджет). Алгоритм расчета исключительно прост, что и предопределяет широкое использование этого показателя на практике: коэффициент эффективности инвестиции, называемый также учетной нормой прибыли (ARR), рассчитывается делением среднегодовой прибыли PN на среднюю величину инвестиции (коэффициент берется в процентах). Средняя величина инвестиции находится делением исходной суммы капитальных вложений на два, если предполагается, что по истечении срока реализации анализируемого проекта все капитальные затраты будут списаны; если допускается наличие остаточной или ликвидационной стоимости (RV), то ее оценка должна быть учтена в расчетах. Иными словами, существуют различные алгоритмы исчисления показателя ARR, достаточно распространенным является следующий:

 

ARR = PN/(1/2 (IC+RV)) (2.6.1)

 

Данный  показатель чаще всего сравнивается с коэффициентом рентабельности авансированного капитала, рассчитываемого  делением общей чистой прибыли коммерческой организации на общую сумму средств, авансированных в ее деятельность (итог среднего баланса-нетто). В принципе возможно и установление специального порогового значения, с которым будет  сравниваться ARR, или даже их системы, дифференцированной по видам проектов, степени риска, центрам ответственности и др.

Метод, основанный на коэффициенте эффективности инвестиции, также имеет ряд существенных недостатков, обусловленных в основном тем, что он не учитывает временной  компоненты денежных потоков. В частности, метод не делает различия между проектами  с одинаковой суммой среднегодовой  прибыли, но варьирующей суммой прибыли  по годам, а также между проектами, имеющими одинаковую среднегодовую  прибыль, но генерируемую в течение  различного количества лет, и т.п.

 

Глава 3. Анализ инвестиционного проекта  на примере предприятия ООО «Корсо»

 

Рассмотрим  пример использования, описанных выше методов определения экономической  эффективности инвестиционного  проекта. За основу возьмем пример автора В.В. Ковалева, но данные будем вводить  отличные от тех, которые приведены  у этого автора. Правда рассчитать показатель внутренней нормы прибыли  не получиться, т.к. для его расчета  требуется специализированный финансовый калькулятор или таблицы с  табулированными значениями дисконтирующих множителей.

Организация ООО «Корсо» рассматривает целесообразность приобретения новой технологической  линии. Стоимость линии составляет 10 млн. долл.; срок эксплуатации - 5 лет; износ на оборудование начисляется  по методу прямолинейной амортизации, т.е. 20% годовых; ликвидационная стоимость  оборудования будет достаточна для  покрытия расходов, связанных с демонтажем линии. Выручка от реализации продукции  прогнозируется по годам в следующих  объемах (тыс. долл.): 6500, 7800, 9000, 7800, 6200. Текущие  расходы по годам оцениваются  следующим образом: 3200 тыс. долл. в  первый год эксплуатации линии с  последующим ежегодным ростом их на 3%. Ставка налога на прибыль составляет 26%. Сложившееся финансово-хозяйственное  положение коммерческой организации  таково, что коэффициент рентабельности авансированного капитала составлял 21-22%; цена авансированного капитала (WACC) - 18%. В соответствии со сложившейся практикой принятия решений в области инвестиционной политики руководство организации не считает целесообразным участвовать в проектах со сроком окупаемости более четырех лет. Целесообразен ли данный проект к реализации?

Оценка выполняется в три  этапа:

1) расчет исходных показателей  по годам; 

2) расчет аналитических коэффициентов; 

3) анализ коэффициентов.

 Этап 1. Расчет исходных показателей  по годам

Таблица 3.1

 

	Годы
	1-й	2-й	3-й	4-й	5-й
Объем реализации Текущие расходы  Износ	6500 3200 2000	7800 3296 2000	9000 3395 2000	7800 3497 2000	6200 3602 2000
Налогооблагаемая прибыль  Налог на прибыль	1300 338	2504 651	3605 937	2303 599	598 155
Чистая прибыль  Чистые денежные поступления	962 2962	1853 3853	2668 4668	1704 3704	443 2443

 

Этап 2. Расчет аналитических коэффициентов

а) расчет чистого приведенного эффекта по формуле (2.1.2), r = 18%:

NPV = - 10000 + 2962*0,8475 + 3853*0,7121 + 4668*0,593 +3704*0,4905 + 2443*0,402 = - 823 тыс. долл.;

б) расчет индекса рентабельности инвестиции по формуле (2.3.1):

 PI = 1,0823;

в) расчет срока окупаемости проекта по формуле (2.5.1):

срок  окупаемости 3 года, поскольку кумулятивная сумма чистых денежных поступлений  за этот период (11483 тыс. долл.) превышает  объем капитальных вложений.

г) расчет коэффициента эффективности проекта  по формуле (2.6.1):

среднегодовая чистая прибыль равна 1526 тыс. долл.,

среднегодовой объем капитальных вложений составил 5000 тыс. долл.,

коэффициент эффективности равен 30,52%.

Этап 3. Анализ коэффициентов

Приведенные расчеты показывают, что в зависимости  от того, какой критерий эффективности  выбран за основу в данной коммерческой организации, могут быть сделаны  диаметрально противоположные выводы. Действительно, согласно критерию NPV проект нужно отвергнуть; согласно трем другим критериям (срок окупаемости, индекс рентабельности и коэффициент эффективности) - принять. В данном случае можно ориентироваться на какой-то один или несколько критериев, наиболее важных по мнению руководства коммерческой организации, либо принять во внимание дополнительные объективные и субъективные факторы.