Оценка эффективности инвестиционных проектов

Что касается оценки притока денежных средств  по годам, то основная проблема возникает  в отношении последних лет  реализации проекта, поскольку чем дальше горизонт планирования, т.е. чем более протяжен во времени проект, тем более неопределенными и рискованными предполагаются притоки денежных средств отдаленных лет. Поэтому возможно выполнение нескольких расчетов, в которых в отношении значений поступлений последних лет реализации проекта могут вводиться понижающие коэффициенты либо эти поступления ввиду существенной неопределенности могут вообще исключаться из анализа.

Как правило, компании имеют множество доступных  к реализации проектов, а основным ограничителем является возможность  их финансирования. Источники средств  существенно варьируют по степени  их доступности — наиболее доступны собственные средства т.е. прибыль, далее по степени увеличения срока мобилизации следуют банковские кредиты, займы, новая эмиссия. Эти источники различаются не только продолжительность срока их вовлечения в инвестиционный процесс, но и стоимость капитала, величина которого также зависит от многих факторов. Кроме того, стоимость капитала, привлекаемого для финансирования проекта, в ходе его реализации может меняться (как правило, в сторону увеличения) в силу разных обстоятельств. Это означает, что проект принимаемый при одних условиях, может стать невыгодным при других. Различные проекты не одинаково реагируют на увеличение стоимости капитала. Так, проект, в котором основная часть притока денежных средств падает на первые годы его реализации, т.е. возмещение сделанных инвестиций осуществляется более интенсивно, в меньшей степени чувствителен к удорожанию стоимости за пользование источником средств.²

Инвестиционные  проекты, анализируемые в процессе составления бюджета капиталовложений, имеют определенную логику.

- с каждым инвестиционным проектом принято связывать денежный поток, элементы которого представляют собой либо чистые оттоки, либо чистые притоки денежных средств; в данном случае под чистым оттоком денежных средств в k-м году понимается превышение текущих денежных расходов по проекту над текущими денежными поступлениями (соответственно при обратном соотношении имеет место чистый приток); иногда в анализе используется не денежный поток, а последовательность прогнозных значений чистой годовой прибыли, генерируемой проектом.

- чаще  всего анализ ведется по годам,  хотя это ограничение не является  безусловным или обязательным; иными  словами, анализ можно проводить  по равным базовым периодам  любой продолжительности (месяц,  квартал, год, пятилетка и др.), необходимо лишь помнить об  увязке величин элементов денежного  потока, процентной ставки и длины  этого периода.

- предполагается, что весь объем инвестиций  совершают в конце года, предшествующего первому году генерируемого проектом притока денежных средств, хотя в принципе инвестиции могут делаться в течение ряда последовательных лет.

- приток (отток) денежных средств имеет  место в конце очередного года (подобная логика вполне понятна  и оправданна, поскольку, например, именно так считается прибыль  — нарастающим итогом на конец  отчетного периода).

- ставка  дисконтирования, используемая для  оценки проектов с помощью  методов, основанных на дисконтированных  оценках, должна соответствовать  длине периода, заложенного в  основу инвестиционного проекта  (например, годовая ставка берется  только в том случае, если длина  периода — год).

Необходимо  особо подчеркнуть, что применение методов оценки и анализа проектов предполагает множественность используемых прогнозных оценок и расчетов. Множественность  определяется как возможностью применения ряда критериев, так и безусловной  целесообразностью варьирования основными  параметрами. Это достигается использованием имитационных моделей в среде  электронных таблиц.

Критерии, используемые в анализе инвестиционной деятельности, можно подразделить на две группы в зависимости от того, учитывается или нет временной  параметр: а) основанные на дисконтированных оценках; б) основанные на учетных оценках. К первой группе относятся критерии: чистый приведенный эффект; чистая терминальная стоимость; индекс рентабельности инвестиции; внутренняя норма прибыли; модифицированная внутренняя норма прибыли; дисконтированный срок окупаемости инвестиции. Ко второй группе относятся критерии: срок окупаемости инвестиции; коэффициент эффективности инвестиции.

 

Глава 2. Методы оценки инвестиционных проектов

инвестиционный проект стоимость  прибыль

Основной  целью этой главы является рассмотрение главных идей, которые лежат в  основе методов оценки инвестиционных проектов. Разные авторы предлагают свои критерии отбора методов для оценки инвестиционных проектов, но я решила остановиться на классификации методов  оценки В.В. Ковалева. Это связано  с тем, что чаще всего другие авторы приводят в своих книгах методы простые  для понимания и включающие несложные  вычисления, но из-за того, что многие параметры в таких методах  не учтены, то и о высокой точности говорить не приходиться.

Например, метод простой (бухгалтерской) нормы  прибыли. Средняя за период жизни  проекта чистая бухгалтерская прибыль  сопоставляется со средними инвестициями (затратами основных и оборотных  средств) в проект. Выбирается в данном случае проект с наибольшей средней  бухгалтерской нормой прибыли. Этот метод обычно используется на начальной  стадии и служит для быстрой отбраковки проектов. Но надо отметить, что в  данном методе игнорируется неденежный (скрытый) характер некоторых видов  затрат (типа амортизационных отчислений) и связанная с этим налоговая  экономия; доходы от ликвидации старых активов, заменяемых новыми; возможности  реинвестирования получаемых доходов  и временная стоимость денег. Этот метод не дает возможности судить о предпочтительности одного из проектов, имеющих одинаковую простую бухгалтерскую  норму прибыли, но разные величины средних  инвестиций.

Рассмотрим  методы оценки инвестиционных проектов. Первым рассмотрим метод расчета  чистого приведенного эффекта.

 

2.1 Метод  расчета чистого приведенного  эффекта

 

Чистый  дисконтированный доход - накопленный  дисконтированный эффект за расчетный  период, определяемый с учетом приведения разновременных (относящихся к разным шагам расчета) значений к их значению на определенный период времени.

Чистый  дисконтированный доход характеризуют  превышение суммарных денежных поступлений  над суммарными затратами для  данного проекта.

Для признания  проекта эффективным необходимо, чтобы чистый дисконтированный доход  проекта был положительным.

Индексы доходности характеризуют относительную  отдачу проекта на вложенные в  него средства.

В основе данного метода заложено следование основной целевой установке, определяемой собственниками компании - повышение  ценности фирмы, количественной оценкой  которой служит ее рыночная стоимость. Тем не менее принятие решений по инвестиционным проектам чаще всего инициируется и осуществляется не собственниками компании, а ее управленческим персоналом. Поэтому здесь предполагается, что цели собственников и высшего управленческого персонала конгруэнтны, т.е. негативные последствия возможного агентского конфликта не учитываются.³

Этот  метод основан на сопоставлении  величины исходной инвестиции (IC) с общей суммой дисконтированных чистых денежных поступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока. Поскольку приток денежных средств распределен во времени, он дисконтируется с помощью коэффициента r, устанавливаемого инвестором самостоятельно исходя из ежегодного процента возврата, который он хочет или может иметь на инвестируемый им капитал. Общая накопленная величина дисконтированных доходов и чистый приведенный эффект соответственно рассчитываются по формулам:

 

PV=å Pk /(1+r)k (2.1.1)

 k

NPV =å Pk /(1+r)k - IC (2.1.2)

 k

 

При этом инвестиция (IC) будет генерировать в течение n лет годовые доходы в размере P1, P2, … Pn.

Следовательно, если:

NPV > О, то проект следует принять;

NPV < 0, то проект следует отвергнуть;

NPV = О, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Теперь  дадим экономическую интерпретацию  трактовки критерия NPV с позиции ее владельцев, которая и определяет логику критерия NPV:

- если  NPV < 0, то в случае принятия проекта ценность компании уменьшится, т.е. владельцы компании понесут убыток;

- если  NPV = 0, то в случае принятия проекта ценность компании не изменится, т.е. благосостояние ее владельцев останется на прежнем уровне;

- если  NPV > 0, то в случае принятия проекта ценность компании, а следовательно, и благосостояние ее владельцев увеличатся.

 Прокомментируем  ситуацию, когда NPV = 0. В этом случае благосостояние владельцев компании не меняется, однако, инвестиционные проекты нередко принимаются управленческим персоналом самостоятельно, при этом менеджеры могут руководствоваться и своими предпочтениями. Проект с NPV = 0 имеет дополнительный аргумент в свою пользу - в случае реализации проекта благосостояние владельцев компании не изменится, но в то же время объемы производства возрастут, т.е. компания увеличится в масштабах. Поскольку нередко увеличение размеров компании рассматривается как положительная тенденция (например, с позиции менеджеров аргументация такова: в крупной компании более престижно работать, кроме того, и жалованье нередко выше), проект все же принимается.

При прогнозировании  доходов по годам необходимо по возможности  учитывать все виды поступлений  как производственного, так и  непроизводственного характера, которые  могут быть ассоциированы с данным проектом. Так, если по окончании периода  реализации проекта планируется  поступление средств в виде ликвидационной стоимости оборудования или высвобождения части оборотных средств, они должны быть учтены как доходы соответствующих периодов.

Если  проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение t лет, то формула для расчета NPV модифицируется следующим образом:

 

n m

NPV= å Pk /(1+r)k - å ICj /(1+i)j (2.1.3)

k=1 j=1

 

где i - прогнозируемый средний уровень инфляции.

Расчет  с помощью приведенных формул вручную достаточно трудоемок, поэтому  для удобства применения этого метода, основанных на дисконтированных оценках, разработаны специальные финансовые таблицы, в которых табулированы значения сложных процентов, дисконтирующих множителей, дисконтированного значения денежной единицы и т. п. в зависимости  от временного интервала и значения коэффициента дисконтирования.

При расчете  NPV используется постоянная ставка дисконтирования, однако при некоторых обстоятельствах, например, ожидается изменение уровня учетных ставок, могут использоваться индивидуализированные по годам коэффициенты дисконтирования. Если в ходе имитационных расчетов приходится применять различные коэффициенты дисконтирования, то, во-первых, формула (2.1.2) неприменима и, во-вторых, проект, приемлемый при постоянной дисконтной ставке, может стать неприемлемым.

Необходимо  отметить, что показатель NPV отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала коммерческой организации в случае принятия рассматриваемого проекта. Этот показатель аддитивен в пространственно-временном аспекте, т.е. NPV различных проектов можно суммировать. Это очень важное свойство, выделяющее этот критерий из всех остальных и позволяющее использовать его в качестве основного при анализе оптимальности инвестиционного портфеля.

 

2.2 Метод  расчета чистой терминальной  стоимости

Следующий метод, который мы рассмотрим – метод  расчета чистой терминальной стоимости. В этом методе элементы денежного  потока приводятся к моменту окончания  проекта. Соответствующий этому  методу критерий NTV, называется «чистая терминальная стоимость».

 

n

NTV= å Pk (1+r)n-k - IC (1+i) n (2.2.1)

k=1

 

Условия принятия проекта на основе критерия NTV такие же, как и в предыдущем методе с NPV:

NTV > О, то проект следует принять;

NTV < 0, то проект следует отвергнуть;

NTV = О, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

2.3 Метод расчета  индекса рентабельности инвестиции

 

Этот  метод является следствием метода расчета  NPV. Индекс рентабельности (PI) рассчитывается по формуле:

 

Pi=å Pk /(1+r)k \IC (2.3.1)

 

В этом случае условия проекта следующие если:

PI > 1, то проект следует принять;

PI < 1, то проект следует отввергнуть;

PI = 1, то проект не является ни прибыльным, ни убыточным.

В отличие  от чистого приведенного эффекта  индекс рентабельности является относительным  показателем: он характеризует уровень  доходов на единицу затрат, т.е. эффективность  вложений - чем больше значение этого  показателя, тем выше отдача каждого  рубля, инвестированного в данный проект. Благодаря этому критерий PI очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения NPV (в частности, если два проекта имеют одинаковые значения NPV, но разные объемы требуемых инвестиций, то очевидно, что выгоднее тот из них, который обеспечивает большую эффективность вложений), либо при комплектовании портфеля инвестиций с целью максимизации суммарного значения NPV.

2.4 Метод расчета  внутренней нормы прибыли инвестиции

 

Внутренняя  норма прибыли инвестиции - значение коэффициента дисконтирования r , при которой NPV проекта равен нулю: