Инвестирование

  Вместе  с тем с учетом отмеченной специфики  при наличии соответствующей  информации могут быть использованы модифицированные версии модели САРМ с использованием для характеристики средней доходности ценных бумаг рассмотренного выше среднего показателя доходности по прибыли на одну акцию для группы фирм и дисперсии относительно средней величины. 

  При использовании данного подхода  следует учитывать, что результаты расчетов могут характеризоваться  значительной степенью условности в  связи с недостатками, присущими  показателю чистой прибыли на акцию, а также допущениями основной версии модели, предполагающей зависимость  показателя текущей доходности от внешних  факторов, в частности доходности безрисковых финансовых инструментов и средней рентабельности капитала. 

  Таким образом, все рассмотренные методы анализа имеют определенные слабые стороны, поэтому на практике необходимо пользоваться более чем одним  методом, чтобы повысить достоверность  и точность расчетов. Целесообразно  сравнить полученные различными методами результаты, проанализировать причины  расхождений в значениях рассматриваемых  показателей и при необходимости  рассчитать эффективность инвестиций с использованием различных вариантов  значения стоимости капитала.

Определение стоимости вновь  привлеченных средств

При финансировании инвестиционной деятельности путем  привлечения капитала за счет дополнительной эмиссии ценных бумаг возникает  необходимость введения в расчеты  еще одного параметра — эмиссионных расходов. Стоимость вновь привлекаемого капитала будет несколько превышать стоимость существующего капитала, поскольку, несмотря на то что величина дополнительного акционерного капитала должна быть уменьшена на величину затрат, сопровождающих его эмиссию, необходимо обеспечить прежний уровень доходности для инвесторов. С учетом этого определить стоимость нового акционерного капитала можно по формуле

  где kn — стоимость дополнительного акционерного капитала;

  kk — стоимость существующего акционерного капитала;

  f — норма эмиссионных расходов в расчете на одну акцию.

  В случае постоянных равномерных выплат дивидендов по вновь привлеченному капиталу стоимость дополнительного акционерного капитала можно определить по формулам (10.12) и (10.15)

  Отсюда

  Таким образом, стоимость дополнительного  акционерного капитала зависит от текущей  доходности акций, нормы эмиссионных  расходов и темпа роста дивидендных  выплат. Вложение дополнительного капитала может осуществляться в объекты, обеспечивающие доходность не ниже данной стоимости. 

  Определение стоимости заемных  средств

  Стоимость заемных средств (облигаций, не котирующихся на рынке, или долгосрочных займов, не имеющих формы рыночных ценных бумаг) определяется на основе расчета  текущей стоимости непогашенной суммы основного долга и процентных выплат. Коэффициент дисконтирования  может быть найден исходя из реальной доходности аналогичных финансовых инструментов, обращающихся на рынке, или (при отсутствии последних) исходя из средних значений эффективной  процентной ставки по вновь получаемым кредитам, скорректированной с учетом налоговых отчислений. 

  Средневзвешенная  стоимость ресурсов, привлеченных для  финансирования инвестиций, зависит  не только от стоимости различных  видов ресурсов, но и от доли каждого  ресурсного источника в их совокупном объеме.

  Определение средневзвешенной стоимости  инвестиционного  капитала

  Ресурсы, направляемые на инвестирование, как  правило, имеют сложную структуру  и формируются посредством комбинирования различных составляющих. Инвестиционные ресурсы фирмы (компании) включают обычные  акции, привилегированные акции, заемные  средства, прочие финансовые инструменты (облигации и др.).

  Средняя (средневзвешенная) стоимость этих ресурсов формируется под влиянием необходимости обеспечить определенный средний уровень прибыльности. Поэтому  средневзвешенная стоимость инвестиционных ресурсов может быть определена как  уровень требуемой доходности вложений инвестора, сопоставимый с уровнем  доходности, который может быть получен  по альтернативным инвестициям с  аналогичным уровнем риска.

  В западной литературе по инвестиционному анализу  обычно используется термин «weighted average cost of capital» — средневзвешенная стоимость капитала, или просто «cost of capital» — стоимость капитала, который означает затраты на привлечение источников капитала, т.е. проценты и дивиденды, выплачиваемые кредиторам и инвесторам за использование предоставленных ими ресурсов. Анализ стоимости инвестиционных ресурсов особенно важен при оценке эффективности инвестиций методами, основанными на дисконтировании средств.

  Дисконтирование денежных потоков предполагает выбор  дифференцированной ставки процента (нормы  дисконта) в зависимости от конкретных инвестиционных характеристик объекта  и целей оценки. Вариация форм ставки процента для дисконтирования означает, что в этом качестве могут быть использованы средняя депозитная или  кредитная ставка, индивидуальная норма  доходности с учетом определенных факторов (уровня инфляции, степени риска  и ликвидности инвестиций), норма  доходности по альтернативным видам  инвестиций, норма доходности по текущей  деятельности и др. 

  Однако  для большей достоверности расчетов показателей эффективности инвестиций применительно к конкретному  инвестору норма дисконта должна учитывать особенности формирования различных видов инвестиционных ресурсов, влияние факторов, определяющих их стоимость, т.е. отражать реально  существующие возможности по финансированию инвестиционной деятельности.

  При этом важно рассмотреть не только текущую, но и будущую стоимость  ресурсов, определить дополнительные затраты, связанные с привлечением новых источников финансирования. Следует  также отметить, что от степени  обоснованности этой величины во многом зависят результаты расчета эффективности  инвестиционных объектов, а следовательно, и выбор объектов инвестирования. Включаемые в инвестиционный портфель инвестиционные проекты должны обеспечивать доходность, не меньшую чем средневзвешенная стоимость ресурсов, предназначенных для инвестирования.

  С учетом различия источников финансирования инвестиционной деятельности и их структуры стоимость  привлечения совокупных инвестиционных ресурсов исчисляется по формуле  средневзвешенной величины

  где wi — доля инвестиционных ресурсов, полученных из i-го источника;

  ki — стоимость i-го ресурса.

  Привлечение каждого источника ресурсов связано  с реальными или потенциальными издержками для инвестора, что обусловливает  необходимость определения стоимости  привлечения ресурсов по каждому  виду источников.

  Согласно  западной теории инвестиционного анализа  определение стоимости элементов  инвестиционных ресурсов должно производиться  на основе их рыночной оценки, которая  в условиях эффективного рынка равна  текущей (дисконтированной) стоимости  денежных поступлений фирмы от инвестиций.

  В условиях высокого уровня развития фондового  рынка и его информационной инфраструктуры рыночная стоимость отдельных элементов  капитала, в частности акций и  облигаций, определяется с помощью  биржевых и внебиржевых котировок, публикуемых в финансовой прессе. Если акции и облигации фирмы не котируются на открытом рынке, то финансовые менеджеры, как правило, используют метод сопоставления коэффициентов «цена — доходность» для финансовых инструментов подобных фирм с известными котировками.

  В российских условиях, где акции большинства  предприятий не имеют рыночной оценки, база сопоставления практически  отсутствует, а финансовая и статистическая информация носят ограниченный характер, данный подход может быть использован  с определенными модификациями  на основе проведения расчетов текущей стоимости ожидаемого потока денежных выплат по отдельным элементам инвестиционных ресурсов.

  Анализ  средневзвешенной стоимости  инвестированного капитала в системе анализа  цепочки создания стоимости

  В концепции  анализа цепочки создания стоимости  принципиально важным фактором, влияющим на стоимость бизнеса и определяющим решения о структуре капитала, является средневзвешенная стоимость  инвестированного капитала, которая  представляет собой уровень регулярных затрат на привлечение капитала и  одновременно уровень доходов, которые  получают поставщики капитала. Величина средневзвешенной стоимости капитала в основном зависит от решений, принимаемых  в рамках финансовой деятельности, то есть решений о том, какие внешние  источники капитала привлекать и  в какой части капитализировать чистую прибыль и использовать ее для финансирования компании. Однако не только финансовая деятельность определяет величину средневзвешенной стоимости  капитала. Так, стоимость источников капитала зависит от уровня рискованности  компании, в частности стоимость  собственного капитала зависит от уровня операционного и финансового  риска, учитываемого при расчете  коэффициента бета. Стоимость заемного капитала зависит от уровня финансового, маркетингового, инвестиционного и  операционного риска, учитываемого при оценке кредитоспособности заемщика. Таким образом, не только финансовая, но также маркетинговая, инвестиционная, операционная деятельность компании влияют на средневзвешенную стоимость капитала. 

  Средневзвешенную  стоимость капитала можно рассчитывать на основе рыночных или балансовых оценок удельных весов источников капитала и их стоимости. Безусловно, более  объективные результаты будут получены при использовании рыночных оценок, однако их определение может быть сопряжено со значительными трудностями, а в отдельных случаях просто невозможно. В частности, когда акции компании или ее долговые обязательства не котируются на открытом рынке, получить рыночную оценку удельных весов и стоимости этих источников невозможно. Поэтому в разработанной методике, которая ориентирована на анализ не только крупных, но и средних компаний, используются балансовые удельные веса источников капитала. Что касается стоимости источников, то предложенные алгоритмы ориентированы на оценку, рассчитываемую на основе отчетности, но с учетом параметров доходности рыночных инструментов. 

  Поэтому информационным обеспечением анализа  средневзвешенной стоимости капитала являются не только данные финансовой отчетности, но и показатели фондового  рынка: долгосрочная и краткосрочная  безрисковая доходность, рыночная премия за риск, банковский спред, отраслевые коэффициенты бета. 

  Разработанная методика декомпозиции средневзвешенной стоимости капитала представляет собой  следующий алгоритм (см. рисунок):

• на первом уровне декомпозиции исследуется влияние  на средневзвешенную стоимость капитала удельных весов и стоимости источников инвестированного капитала: собственного капитала, долгосрочного заемного капитала и краткосрочного заемного капитала, а также эффективной ставки налога на прибыль;
• на втором уровне дезагрегируется стоимость источников: стоимость собственного капитала, которая представлена моделью, сформированной на основе метода «восходящего бета», и заемного капитала, которая дезагрегируется на основе зависимости между процентной ставкой и уровнем кредитоспособности заемщика, формализуемой с помощью методики оценки кредитоспособности заемщика.

  На  первом уровне декомпозиции средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по известной формуле:

  с _к = в _ск *с _ск + в _дзк *с _дзк *(1 - t _э ) + в _кзк *с _кзк *(1 - t _э )

  где в_ск  - удельный вес собственного капитала в инвестированном; в_дзк - удельный вес долгосрочного заемного капитала в инвестированном; в_кзк - удельный вес краткосрочного заемного капитала в инвестированном; с_ск  — стоимость собственного капитала; с_дзк - стоимость долгосрочного заемного капитала; с_кзк - стоимость краткосрочного заемного капитала.

  На  втором уровне декомпозиции стоимость  собственного капитала представлена моделью, позволяющей оценить систематический  риск фундаментальным способом: