Слияния и поглощения

3. Основные мотивы слияния и поглощений компаний

Теория  и практика современного корпоративного менеджмента выдвигает достаточно много причин для объяснения слияний  и поглощений компаний. Выявление  мотивов слияний очень важно, именно они отражают причины, по которым две или несколько компаний, объединившись, стоят дороже, чем по отдельности. А рост капитализированной стоимости объединенной компании является целью большинства слияний и поглощений.

Мотивы к слияниям и приобретениям можно подразделить на оборонительные, когда намерение может состоять в том, чтобы защитить положение компании от неблагоприятных рыночных условий или хищников, и наступательные, когда намерение состоит в том, чтобы воспользоваться преимуществами от выявленных слабостей других компаний или отраслей.

1. Оборонительные мотивы слияния и приобретения

Оборонительные  мотивы слияний и приобретений могут  включать как горизонтальную, так  и вертикальную интеграцию.

Основными оборонительными мотивами для горизонтальной интеграции являются:

• эффект масштаба;
• устранение избыточных мощностей;
• поддержание цены;
• устранение конкуренции;
• достижение роста;
• приобретение управления;
• приобретение преимуществ в патентной, исследовательской и других сферах.

Эффект  масштаба

Если  достигается эффект масштаба, то он дает синергизм посредством повышения  эффективности использования ресурсов. Для достижения этого требуется  устранение дублирующих операций, но именно здесь часто упускаются возможности, поскольку каждое предприятие старается сохранить свою собственную деятельность. Например, в новой компании будет два коммерческих директора, так кому же из них увольняться или возвращаться на прилавок? Во многих случаях ответ будет – никому, и в этом состоит ошибка многих слияний и поглощений. Для успешной реализации имеющегося эффекта масштаба требуются крепкое управление и хорошее руководство.

Устранение  избыточных мощностей

Если  две или более компаний не могут  полностью использовать свои ресурсы, то объединение может помочь им устранить избыточные мощности и сделать совокупное производство более эффективным. Это также может помочь избежать ненужной и разрушительной конкуренции со стороны компаний, стремящихся увеличить использование своих производственных мощностей.

Поддержание цены

Этот  мотив основывается на точке зрения, согласно которой ценовую конкуренцию  можно устранить путем поглощения компании конкурентов. Это наносит  вред потребителю и с социальной точки зрения нежелательно. По этой причине во всех странах существуют регулирующие органы и строгие правила проведения слияния и приобретений. Эти правила предназначены для сдерживания создания монополий и воспрепятствования возникновению фактора всевластия крупных компаний в отрасли.

Устранение  конкуренции

Эта причина аналогична поддержанию цены, за исключением того, что она направлена не просто на поддержание цен, а на достижение господства на рынке. Правила, регулирующие слияния и поглощения, препятствуют этому типу поглощения. Теперь регулирующие органы должны утверждать каждое крупное поглощение, которое может привести к проявлениям монополизма, и будут воздерживаться от утверждения любого поглощения, которое, по их мнению, породит монополию. Если слияние или приобретение решено, власти должны наложить некоторые ограничения на сферу его деятельности, дабы избежать создания монополии.

Достижение  роста

Это, вероятно, самый распространенный мотив для  слияний и поглощений. Достижение роста путем приобретения легче, чем его достижение путем органического роста в рамках самой компании. Здесь она рассматривается как оборонительная форма роста, но эта причина появляется и в перечне наступательных мотивов. Рост во имя роста не имеет смысла. Чтобы быть оправданным, он должен быть прибыльным, и рост путем приобретения для того, чтобы быть успешным, должен обеспечить создание синергии.

Приобретение  управления

Если  компания нуждается в хорошем  управлении, но не может обеспечить его, она может пойти на приобретение хорошо управляемой компании просто для того, чтобы воспользоваться преимуществом ее управления.

Приобретение  преимуществ в  исследовательской  и патентной областях

Одна  компания может приобрести другую для  того, чтобы получить доступ к исследованиям  и патентам, имеющимся у приобретаемой  компании и необходимым компании приобретающей. Это может хорошо сработать, если две компании дополняют друг друга в их соответствующих сильных и слабых сторонах.

Основными оборонительными  мотивами при вертикальной интеграции являются:

• обеспечение постоянных поставок;
• контроль поставок конкурентов;
• защита рынков сбыта;
• ограничение конкуренции и контроль цен.

Обеспечение постоянных поставок

Если  компания испытывает трудности в  получении поставок сырья или  комплектующих частей, она может  принять решение приобрести поставщика, чтобы у нее была возможность контролировать график, количество и, что самое важное, качество своих поставок. Это также помогает приобретающей компании регулировать цены и увеличивать свою прибыль.

Контроль  поставок конкурентов

Эта причина  может рассматриваться как неэтичная и не должна быть основным мотивом для слияния или приобретения. Она может возникнуть как побочная выгода от поглощения по приемлемым мотивам, но это могло бы заинтересовать власти и привести к наложению с их стороны ограничений или даже запрещения на поглощение.

Защита  рынков сбыта

Если  рынки сбыта, на которых продаются  товары фирмы, оказываются по какой-то причине под угрозой, поглощение может быть одним из способов их защиты. Поглощение может также быть желательным, если руководство чувствует, что товары компании не получают достаточного внимания и поддержки рынков сбыта.

Ограничение конкуренции и  контроль цен

Следует отметить, что в ряде стран это  запрещено контрольными мерами, применяемым  к слияниям и приобретениям регулирующими  и антимонопольными органами.

Оборонительные  меры для диверсификации включают:

• распределение делового риска;
• уменьшение циклической нестабильности;
• замену вида деятельности, переживающего спад.

Распределение делового риска

Путем расширения ассортимента товаров и  перечня рынков, на которых действует компания, снижается деловой риск, которому подвергается фирма. Это облегчает принятие больших рисков, связанных с новыми товарами и рынками.

Уменьшение  циклической нестабильности

Если  компания занимается сезонной или циклической  деятельностью, то слияние с компанией, имеющей противоположную цикличность или сезонность, может оказаться полезным для стабилизации производства и прибылей. Это также может помочь сократить уровень как делового, так и финансового риска.

Замена  вида деятельности, переживающего спад

Если  в определенной отрасли ожидается  спад, необходимо найти вид деятельности для замены, а это можно сделать  только путем диверсификации.

2. Наступательные мотивы слияний и приобретений

Наступательные  мотивы слияний и приобретений включают:

• политику агрессивного роста;
• продажу активов приобретенных компаний;
• увеличение финансовых возможностей;
• личные обстоятельства.

Политика  агрессивного роста 

Как указывалось  ранее, роста легче добиться путем  приобретения другой компании, чем  пытаться расти органически в рамках своей компании. Большинство компаний, стремящихся к быстрому росту, достигают его путем приобретения.

Продажа активов приобретенных  компаний

Это происходит, когда компания покупается ради ее активов, а не как действующее  предприятие. Как только она оказывается под контролем покупателя, она разбивается на части и независимо от ее жизнеспособности активы распродаются просто ради получения прибыли. Это было довольно обычной практикой до тех пор, пока не было запрещено регулирующими органами ряда стран. Подобные операции были особенно успешными, когда приобретались компании, рейтинг которых на фондовой бирже был значительно ниже, чем стоимость активов.

Увеличение  финансовых возможностей

Приобретающая компания, пользуясь неэффективностью структуры капитала в целевой компании, у которой имеются свободный капитал и возможности получения займов, может выгодно использовать их в своих интересах. По-другому, эти возможности могут состоять в получении преимущества финансовой синергии, когда заемные возможности объединенной компании превышают сумму возможностей отдельных составляющих ее компаний. Могут также быть и налоговые причины для приобретения определенной компании, но выгода от приобретения налоговых вычетов в настоящее время запрещена налоговыми органами.

Личные  обстоятельства

В этих случаях мотивы обычно отличаются большим  многообразием и могут включать стремление к достижению власти, самоуважения и т.д. Это обычные мотивы для  приобретения.

Большинство мотивов, рассмотренных нами, будут  применяться к компаниям, занимающим прочные позиции и намеревающимся поглотить другую компанию.

Следующие мотивы относятся  к компаниям, ожидающим  поглощения:

• постоянные неудачи в достижении плановых показателей прибыли и получении приемлемого уровня прибыли на инвестиции;
• нехватка компетентного управления из-за отставок или по другим причинам;
• дефицит средств;
• нехватка инвестиционных возможностей в рамках компании;
• желание части владельцев ликвидировать все или часть своих пакетов акций из личных налоговых соображений или соображений ликвидности.

4. Механизм слияний и поглощений компаний

Для того, чтобы слияние или поглощение прошло успешно, необходимо:

• правильно выбрать организационную форму сделки;
• обеспечить четкое соответствие сделки антимонопольному законодательству;
• иметь достаточно финансовых ресурсов для объединения;
• в случае слияния быстро и мирно решить вопрос “кто главный”;
• максимально быстро включить в процесс слияния не только высший, но и средний управленческий персонал.

Возможны  следующие организационные формы слияний и поглощений компаний:

·  объединение двух или нескольких компаний, которое предполагает, что одна из участниц сделки принимает на свой баланс все активы и все обязательства другой компании. Для применения такой формы необходимо добиться одобрения сделки не менее, чем 50% акционеров компаний, которые участвуют в сделке (уставы корпораций и законы иногда устанавливают более высокую долю голосов, необходимых для одобрения сделки);

·  объединение двух или нескольких компаний, которое предполагает, что создается новое юридическое лицо, которое принимает на свой баланс все активы и все обязательства объединяемых компаний. Для применения такой формы, также как и для предыдущей, необходимо добиться одобрения сделки не менее, чем 50% акционеров объединяемых компаний;

·  покупка акций компании либо с оплатой в денежной форме, либо в обмен на акции или иные ценные бумаги поглощающей компании. В этом случае инициатор сделки может вести переговоры с акционерами интересующей его компании на индивидуальной основе. Одобрение и поддержка сделки менеджерами поглощаемой компании в этом случае не обязательны;

·  покупка некоторых или всех активов компании. При этой организационной форме в отличие от предыдущей необходима передача прав собственности на активы, и деньги должны быть выплачены самой компании как хозяйственной единице, а не непосредственно ее акционерам.

Сделки  по слиянию и поглощению компаний могут быть осуществлены следующим  образом:

• компания Х покупает активы компании У с оплатой в денежной форме;
• компания Х покупает активы компании У с оплатой ценными бумагами, выпущенными компанией-покупателем;
• компания Х может купить контрольный пакет акций компании У, став при этом холдингом для компании У, которая продолжает функционировать как самостоятельная единица;
• проведение слияния компании Х и компании У на основе обмена акциями между ними;
• компания Х сливается с компанией У и в результате образуется новая компания Z. Акционеры компаний Х и У в определенной пропорции обменивают свои акции на акции компании Z.

Поглощение  компании может оказаться сделкой  как подлежащей налогообложению, так  и освобожденной от налогов. Если акционеры поглощаемой компании рассматриваются налоговыми органами как продавцы акций, то они должны платить налог на приращение капитала. Если же акционеров поглощаемой компании рассматривают как лиц, обменивающих старые акции на такие же новые, то ни прирост, ни потери капитала в этом варианте не принимаются во внимание.

Решение менеджмента компании на осуществление  поглощения или приобретения будет  основываться на обычных критериях  составления смет капиталовложений, применяемых обычно внутри своей компании. Этот процесс определяет максимальную цену, которую компания будет готова заплатить за приобретение. Как правило, финансовый менеджер компании будет рассчитывать эту максимальную стоимость путем применения коэффициента дисконтирования стоимости капитала за ограниченный период времени в предполагаемым потокам денежных средств от предлагаемого приобретения. Этот процесс также может включать условие минимального периода окупаемости. После этого у финансового менеджера будут параметры, в пределах которых компания готова вести переговоры о цене приобретения.

Цена, которую финансовый менеджер в конце концов согласует, будет субъективной, и к этой цене обычно приходят после многочисленных споров, переговоров и трудной торговли. Но если консультанты и участники переговоров с другой (продающей) стороны справятся со своей работой должным образом, эта цена будет близка к тому максимуму, который компания как покупатель будет готова заплатить. С другой стороны, это может быть не согласованная с финансовым менеджером цена, а цена продавца, и поэтому формальная цена может в значительной степени зависеть от давления фондового рынка.

Прежде  всего, не существует точной теоретической  модели, которую можно было бы применить  к процессу установления стоимости поглощаемой фирмы во время ведения переговоров о ее цене, но есть ряд основных направлений, которые обычно составляют основу всех переговоров, ведущих к слиянию или приобретению компаний.

К таким  основным направлениям можно отнести  следующие:

• установление рыночной стоимости компании;
• возможности по получению прибылей;
• дивиденды;
• чистая остаточная стоимость активов;
• ликвидационная стоимость активов.

Эти основные направления применяются также  при определении цены новых выпусков акций.

5. Анализ эффективности слияний и поглощений компаний

При покупке  компании происходит инвестирование средств. Следовательно, можно применять  основные принципы принятия решений  о долгосрочных вложениях. Однако, оценка эффективности слияния или поглощения зачастую очень сложна, что связано со следующими моментами:

• необходимостью определения экономических выгод и издержек, расчета синергетического эффекта от слияния и поглощения компаний;
• необходимостью выявления как мотивов слияния, так и того, кто из участников вероятнее всего извлечет из него прибыли, а кто понесет убытки;
• возникновением при слияниях и поглощениях особых налоговых, правовых, кадровых и бухгалтерских проблем;
• необходимостью учитывать, что не все слияния и поглощения осуществляются на добровольных началах. В случае враждебных поглощений издержки на реализацию этой сделки могут существенно превысить прогнозируемые.

Очень часто анализ слияния или поглощения начинают с прогноза будущих потоков  денежных средств компании, которую  собираются присоединить. В такой  прогноз включают любое увеличение доходов или снижение затрат, обусловленное слиянием или поглощением, и затем дисконтируют эти суммы и сравнивают полученный результат с ценой покупки. В этом случае ожидаемая чистая выгода рассчитывается как разница дисконтированного потока денежных средств приобретаемой компании, включая выгоды слияния или поглощения, и денежных средств, необходимых для осуществления этой сделки.

Если  приведенная стоимость ожидаемого от слияния приростного денежного  потока превышает цену, которую следует заплатить за приобретаемую фирму, то приобретающей фирме можно совершать покупку.

В этом случае анализ эффективности слияния  или поглощения компаний предусматривает:

• прогнозирование денежного потока;
• определение уровня дисконтной ставки или цены капитала для оценки прогнозируемого денежного потока;
• оценку реальной стоимости приобретаемой фирмы;
• сравнительный анализ полученных данных.

Рассмотренный выше подход не всегда дает объективные  результаты. Даже хорошо подготовленный аналитик может допустить серьезные просчеты в оценке стоимости компании. Ожидаемая чистая выгода может оказаться положительной, но вовсе не потому, что данное слияние действительно эффективно, а лишь из-за того, что слишком оптимистично оцениваются будущие потоки денежных средств компании, которая выбрана в качестве мишени. С другой стороны, действительно целесообразное слияние может и не состояться, если будет недооценен потенциал поглощаемой компании.