Шпаргалка по "Финансовому менеджменту2

61. Факторы,  влияющие на стоимость и структуру  капитала компании

 

Предприятия получают необходимый  для своей деятельности капитал  из различных источников. Привлечение  финансовых ресурсов из различных источников оказывает неодинаковое влияние  на благосостояние акционеров, поскольку  затраты по привлечению финансовых средств различны.

 

Цена капитала – это общая сумма средств, которую необходимо уплатить за использование финансовых ресурсов, выраженная в процентах к их общей сумме.

 

Факторы, влияющие на цену капитала:

1) Общее состояние финансовой  среды, в том числе финансовых  рынков.

2) Средняя ставка ссудного процента, сложившаяся на финансовом рынке.

3) Доступность различных источников  финансирования для конкретных  предприятий.

4) Степень риска осуществляемых  операций.

5) Отраслевые особенности деятельности  предприятий и др.

 

Общая стоимость капитала предприятия  складывается из стоимостей его отдельных  компонент.

 

Цена капитала рассчитывается в  несколько этапов:

 

1) Идентификация основных источников  формирования капитала предприятия.

Для определения цены капитала наиболее важными является следующие источники:

• Собственные средства: уставный капитал (обыкновенные и привилегированные акции) и нераспределенная прибыль.
• Заемные средства: долгосрочные кредиты и облигационные займы.

2) Расчет цены каждого источника  финансирования.

• Облигации (доход)
• Кредиты и займы (процент, уменьшенный на величину налога)
• Обыкновенные акции (модель CAPM, кумулятивного построения, дисконтирования дивидендов)
• Привилегированные акции (дивиденды)

3) Расчет средневзвешенной цены  капитала.

WАСС = ∑ Ki x Ci

WАСС – средневзвешенная стоимость капитала.

Ki – удельный вес i-го источника средств в общей величине капитала.

Ci – стоимость i-го источника средств.

 

4) Разработка мероприятий по  оптимизации структуры капитала.

Предельная цена капитала – это  цена последней денежной единицы  вновь привлеченного капитала.

В стабильной организации средневзвешенная цена капитала остается постоянной при  изменении объема вовлекаемых ресурсов, но по достижению определенного предела  средневзвешенная цена начинает возрастать, следовательно, предельная цена капитала является функцией объема вовлекаемых  ресурсов. До определенных границ предельная стоимость дополнительно привлекаемой единицы капитала, независимо от его  источника, будет равна величине средневзвешенной стоимости капитала.

 

Структура капитала представляет собой соотношение собственных и заемных средств долгосрочного характера.

 

Существует целый ряд факторов, воздействующих на структуру капитала, которые должны учитываться при  её формировании:

 

1. темпы наращивания оборота предприятия. Повышенные темпы роста оборота требуют и повышенного финансирования. Поэтому при высоких темпах роста производства предприятия делают упор на возрастание доли заемных средств в источниках финансирования;

 

2. стабильность динамики оборота. Предприятие со стабильным оборотом может позволить себе относительно больший удельный вес заемных средств в пассивах;

 

3. уровень и динамика рентабельности. Замечено, что наиболее рентабельные предприятия имеют относительно низкую долю заёмных средств в среднем за длительный период. Предприятие генерирует достаточную прибыль для финансирования развития и выплаты дивидендов и обходится в большей степени собственными средствами;

 

4. структура активов. Если предприятие располагает значительными активами общего назначения, которые по самой своей природе способны служить обеспечением кредитов, то увеличение доли заемных средств в структуре пассива вполне логично;

 

5. тяжесть налогообложения. Чем выше налог на прибыль, чем меньше налоговых льгот, тем более притягательно для предприятия финансирование за счёт заёмных источников из-за отнесения хотя бы части процентов за кредит на себестоимость. Более того, чем тяжелее налоги, тем болезненнее предприятие ощущает недостаток средств и тем чаще оно вынуждено обращаться к кредиту;

 

 

62. Теории  структуры  капитала и возможности  их применения в российских  условиях

 

Структура капитала представляет собой  соотношение собственных и заемных  средств долгосрочного характера. Управление структурой капитала заключается  в создании смешанной структуры  капитала представляющей такое оптимальное  сочетание собственных и заемных  источников при котором минимизируются общие затраты на капитал (WАСС), и максимизируется рыночная стоимость предприятия.

Однако несмотря на кажущуюся очевидность проблема формирования оптимальной структуры капитала и даже сам факт ее существования является одной из самых сложных и противоречивых в финансовой теории.

В настоящее время существуют различные  взгляды на роль и влияние структуры  капитала на стоимость предприятия:

• Теория Модильяни-Миллера

• Традиционных подход

• Компромиссные модели

• Модели асимметричной информации (сигнальные)

• Модели агентских издержек и др.

 

1) Теория Модильяни-Миллера. Модильяни и Миллер в качестве отправной точки выяснения роли структуры капитала использовали идеальную экономическую среду, в которой рынки совершенны, отсутствуют налоги и другие издержки ведения бизнеса (транзакционные, агентские информационные и др.), все участники хозяйственной деятельности находятся в равных условиях, ведут себя рационально, обладают одной и той же информацией. Согласно теории Модильяни - Миллера в идеальной экономической среде структура капитала не влияет на стоимость предприятия, которая зависит только от рентабельности его деятельности и связанных с ней рисками. Следовательно, структуру капитала нельзя оптимизировать.

Главным недостатком теории является несоответствие большинства теоретических  допущений реальной ситуации складывающейся на рынках.

При отмене ряда ограничений (отсутствие налогообложения), следует признать, что изменение доли заемного капитала влияет на цену капитала.

 

2) Традиционный подход предполагает наличие прямой зависимости стоимости капитала от его структуры и от возможности ее оптимизации в течение определенного периода развития предприятия. Критерием оптимизации является минимизация цены капитала, которая приводит при прочих равных условиях к увеличению рыночной стоимости предприятия.

 

3) Компромиссный подход

Оптимальная структура капитала по компромиссной модели определяется

соотношением выгод от налогового щита (возможности включения платы  за заемный

капитал в себестоимость) и убытков  от возможного банкротства.

 

4) Сигнальные модели

 

Сигнальная модель Майерса —  Майлуфа 1984 г.1 является самой известной

моделью, рассматривающей инвестиционные и финансовые решения менеджеров

в условиях асимметричности информации и описывающей сигналы на финансовом

рынке. В модели Майерса — Майлуфа предполагается, что менеджеры действуют в

интересах акционеров, существовавших на момент принятия решений (в интересах  так

называемых старых акционеров). В  модели показывается, что если инвесторы  на рынке

имеют ошибочную информацию об оценке компании, то финансирование хороших

инвестиционных проектов с помощью  эмиссии акций сделает эти  проекты невыгодными для старых акционеров. Другие источники финансирования, цена которых

меньше зависит от частной информации по компании (например, долговые

обязательства) позволят принять положительное  решение по проекту.

 

Это порождает существование иерархии выбора, в результате чего инвестиции финансируются прежде всего из внутренних источников, затем за счет займов и в последнюю очередь – за чсет выпуска собственного капитала (акций). Т.о. фирмы прибегает к выпуску акций только  в том случае, когда ее внутренние резервы и кредитный потенциал полностью исчерпаны.

 

5) Агентских издержек 

Агентские издержки возникают в  том случае, когда владельцы капитала передают права на принятие и реализацию решений наемным менеджерам (агентам).

Менеджеры корпорации могут не всегда действовать в наилучших интересах собственников бизнеса. У любого менеджера компании есть масса причин, чтобы принимать такие финансовые и инвестиционные решения, которые бы максимизировали прежде всего его собственное благосостояние, а не благосостояние собственников компании.

 

Следует отметить, что в российской финансовой практике зарубежные теории структуры капитала и разнообразные альтернативные модели применяются в основном для анализа структуры пассивов с целью, прежде всего, обеспечения финансовой устойчивости, а не с целью максимизации рыночной стоимости компании. Некоторые исследователи считают, что данные модели не применимы в российских условиях, где фактически отсутствует рынок капитала, а, следовательно, нельзя вести речь о рыночной стоимости компании, максимизация которой является целью анализа структуры капитала.  

63. Дивидендная  политика предприятия и ее  особенности в современных условиях

Дивидендная политика – это часть финансовой стратегии предприятия, направленная на  оптимизацию пропорций между потреблением прибыли (выплатой дивидендов) и ее капитализацией с целью максимизации рыночной стоимости предприятия.

Дивиденд – это часть прибыли предприятия, распределяемая между собственниками в соответствии с количеством приобретенных акций, долей, паев с определенной периодичностью. 

Основные вопросы дивидендной  политики:

1. Какую часть прибыли должно  выплачивать предприятие в виде  дивидендов?

2. Следует ли придерживаться политики стабильных выплат?

3. Влияет ли дивидендная политика на рыночную стоимость предприятия?

Решение первых двух вопросов связано  с политикой распределения прибыли, т.е. определение ее пропорций, используемых для целей реинвестирования и  выплат владельцам. Таким образом, дивидендная политика может быть задана двумя показателями: коэффициентом дивидендных выплат и коэффициентом реинвестирования.

1) Коэффициент дивидендных выплат (Payout ratio - PR) – это доля дохода, расходуемая на выплату дивидендов. От его значения зависит величина прибыли, которая может быть оставлена в фирме как источник финансирования ее бизнеса. Его рассчитывают как:

(1)

2) Коэффициент реинвестирования (Retention ratio - RR) – это доля доходов, используемых на инвестирование. Он рассчитывается по формуле:

(2)

Что касается 3-го вопроса, то влияние дивидендной политики на стоимость фирмы определяет взаимосвязь между ROE и ставкой дисконтирования r, что явно отражено в модели Гордона:

. Допустим, что предприятие может использовать нераспределенную прибыль на выкуп акций или реинвестировать для получения дохода на собственный капитал (измеряемый ROE). 2. Реинвестированная прибыль используется для внутреннего финансирования роста с темпом g = RR ´ ROE. Тогда модель Гордона выглядит как:   . (4)

(3)

где P₀ – рыночная стоимость акции,  Div₀- дивиденд отчетного периода, g- темп роста дивиденда, r - требуемая норма доходности акционера.

Право на получение дивидендов дают привилегированные и обыкновенные акции.

1) По привилегированным акциям выплачивают фиксированный дивиденд. Согласно ФЗ «Об акционерных обществах» (от 26.12.95 № 208-ФЗ), в Уставе АО должен быть определен его минимальный размер.  В РФ более распространена практика фиксации в Уставе величины процента от прибыли на выплату дивидендов по привилегированным акциям:

2) Дивиденды по обыкновенным акциям выплачиваются только после покрытия всех затрат, уплаты процентов по долгу, налогов и дивидендов по привилегированным акциям. Таким образом, права владельцев обыкновенных акций на получение части дохода от деятельности фирмы удовлетворяются в последнюю очередь. 

Типы дивидендов (мировая практика):

1. Регулярные  - выплачиваются на периодической или постоянной основе;
2. Дополнительные - выплачиваются в случае получения сверхприбыли в данный период;
3. Специальные - дополнительные разовые дивидендные выплаты;
4. Ликвидационные дивиденды – выплачиваются в случае ликвидации предприятия или его части и др.

Особенности дивидендной политики в современных условиях, отличие  практики от общепринятых теорий приведены  в следующей таблице:

Теория	Современная практика
Чем больше дивиденды компании, тем больше она стоит на рынке (модель Гордона)	Покупка акций в расчете  на дивиденды выступает сильным  фактором, поддерживающим инвестиционный интерес к ним на вторичном  рынке. В условиях, когда котировки  не растут, дивиденды приобретают  большую ценность.
При равенстве налоговых  ставок и в условиях эффективного рынка акционер безразличен к  выбору между дивидендами и ростом курсовой стоимости за счет капитализации  прибыли (теория Миллера-Модильяни).	Антикризисные меры в области  льготного налогообложения дивидендов (снижение ставок, отмена налога на дивиденды) стимулируют заинтересованность акционеров в больших дивидендах в ущерб  инвестициям в развитие бизнеса. Дивиденды приобретают большую  ценность и вес в формировании рыночной стоимости компании.
В условиях высоких налоговых  ставок на доходы в виде дивидендов выплата дивидендов сокращает богатство  акционера (Lizenberger and Ramanswamy).
Чем более крупной и  диверсифицированой является компания, тем больше ее склонность платить большие дивиденды и замещать недостающее финансирование заемными ресурсами (теория заинтересованных лиц).	В условиях финансового кризиса  стоимость долгового финансирования заметно возрастает, а крупные  компании возвращаются к практике компенсации  дефицита финансовых ресурсов за счет внутренних источников, сокращая размер выплачиваемых дивидендов.
Чем    более    концентрированной    является структура акционерного капитала, тем меньше компания выплачивает дивиденды (теория агентских издержек).	В период кризиса данное условие  не является обязательным. Акционерный  капитал является значимым источником финансирования, но для успешного  размещения акций надо повышать их дивидендную доходность.