Поведенческие аспекты управления корпоративными финансами

 Дальнейшие исследования проводились в 70-90 годы прошлого столетия, и, в итоге, они привели к тому, что экономисты были вынуждены признать – участниками рынка движет не только экономический и математический анализ, но и психология человека. В начале 90-х годов XX века свою лепту в разработку теории поведенческих финансов внесли De Long, Schliefer, Summers и Waldmann (1990 г.); а также Lee, Schliefer и Thaler (1991 г.) [13, ст. 125] Фактически произошел отказ от нормативной теории ожидаемой полезности, вместо которой в основу дальнейших исследований была положена теория проспектов Канемана и Тверски. 

 Свое логическое продолжение  эта теория получила в теории  поведенческих финансов («theory of behavioural finance»), основоположниками которой явились всё тот же психолог Дэниел Канеман и профессор-экономист Вернон Л. Смит. По мнению Канемана, иррациональность выбора связана с тремя основными переменными: ошибками в ожиданиях, реакциями на новую информацию и соображениями риска. 

 Ошибки в ожиданиях базируются на вышеописанных эвристиках. Их причина кроется в том, что трейдер или инвестор пытается найти рациональное объяснение явлениям, имеющим иррациональную природу. Действия игрока на рынке несистематизированы, а если и присутствует некое подобие системы, она все равно имеет погрешность.

Реакция на новую информацию является вторым краеугольным камнем теории. В частности, Канеман говорит, что «Успех людей зависит от их реакции на получаемую информацию» [7, ст. 98]. Как было показано выше, способность человека к восприятию информации о рынке весьма различна, и связано это не с объективными причинами технического или механического характера, а с тем, как он эту информацию воспринимает. Большое количество значимых сведений трейдер не вопринимает, поскольку они не кажутся ему таковыми. В то же время другая информация преобладает в сознании игрока, потому что она представляется ему важной.

Такое явление как соображения риска проявляется в условиях неопределенности, когда принятие решений связано с риском, т.е. с возможностью неблагоприятного исхода. В «рискованных» ситуациях важную роль играет такое личностное качество людей, как склонность к риску. Исследования показывают, что она может изменяться в зависимости от того, как человек оказался в проблемной ситуации (феномен М.Старра). Если он добровольно ставит перед собой цели и принимает решения для их достижения, то его склонность к риску увеличивается. Другими словами, в этом случае люди воспринимают риск положительно и готовы примириться с ним ради возможности достигнуть значимую для себя цель. 

 Научные изыскания  в области поведенческих финансов  продолжил другой американский  ученый-экономист Ричард Тейлер. Исходя из предположений Канемана, он представил модель потребительского поведения, которая базировалась на когнитивной психологии и микроэкономике. В последствии она несколько раз модернизировалась.

   В России исследования  в области поведенческих финансов  пока не получили широко распространения.  Скорее, наоборот: большинство отечественных  экономических школ придерживаются  консервативных моделей и концепций.  Тем не менее, в некоторых  научных центрах проводятся исследования  на стыке психологии и экономики.  Наиболее продвинулись в этом  вопросе НИИ в Москве, Воронеже  и Красноярске.  

В частности, изучением этого  подхода занимается профессор Российской экономической школы и ведущий  экономист Центра экономических  и финансовых исследований и разработок Константин Сонин. Ему принадлежат  наиболее полные исследования в области  теорий риска.   Продолжая идею Канемана, Сонин открывает некоторые практически значимые явления: например, обнаруживает, что, несмотря на то, что все без исключения инвесторы не рациональны в принятии своих решений, рынки могут быть эффективными и поддаются анализу (теоретическое обоснование) [9, ст. 44]. Также профессор Сонин делает выводы:

- мысли и чувства иррациональных инвесторов предсказуемы;

- инвесторы следуют поведенческим стереотипам;

- склонность к риску коррелирует с самооценкой и компетентностью игрока.  

Еще одно из наблюдений Сонина состоит в том, что людям, склонным к риску, присуща завышенная самооценка и излишняя самоуверенность. Так, например, 82% студентов коллежей США уверены, что их способность хорошо водить машину – выше среднего. А из трех тысяч новых владельцев бизнеса, в среднем, каждый оценивает вероятность преуспеть примерно в 70%, в то время как вероятность преуспеть тех, чей бизнес похож на их собственный, они оценивают не более чем в 39%. Отсюда Сонин выводит закономерность: люди, склонные к риску, систематически завышают вероятность успеха или победы. 

Сонин выделяет два типа реакций: слишком сильная реакция на событие или слишком слабая. В основе обеих лежат одни и те же причины-антиподы. Рассматривая частный случай на примере ситуации с выраженной слабой реакцией на событие (новую информацию, ценовой всплеск на рынке, интервенцию и т.д.), получается, что она рождается вследствие двух причин:

- Слишком сильная уверенность в себе. У трейдера есть склонность придавать слишком большой вес имеющейся у него информации своей способности делать выводы из этой информации.

- Заякоривание. У трейдера есть склонность придавать слишком большой вес своим прежним решениям. (То есть, по сути, это эффект якоря, описанный Канеманом). 

 Сюда же Сонин относит  инерционный эффект или, так  называемый, феномен «самоукрепления первой альтернативы», который состоит в том, что люди, как правило, переоценивают значимость той альтернативы или идеи, которая первой пришла им в голову при решении проблемы. Поэтому во многих случаях они не утруждают себя поиском других вариантов решения, и процесс принятия решения на этом заканчивается. Эти две составляющие вынуждают инвестора реагировать на объективные изменения и новую информацию медленнее (слабее). В случае слишком быстрой реакции наблюдается прямо противоположное. Трейдер крайне неуверен в себе, и ему свойственна скачка идей. 

Таким образом, большое количество современных работ, посвященных  проблемам поведения на финансовых рынках, свидетельствует о том, что  классические финансовые теории и модели не могут объяснить события, происходящие на рынках, и предложить инвесторам инвестиционные стратегии, которые  подтвердили бы свою практическую ценность.

2. Основные положения и развитие теории поведенческих финансов

В последние десятилетия  вопрос о возможности эффективного применения на практике фундаментальных  финансовых теорий стал весьма актуальным. Проблема расхождения теории и практики, невозможность объяснить многие рыночные ситуации и сделать прогноз  на будущее с помощью классических финансовых моделей обусловили не только многочисленные исследования причин создавшегося положения, но и появление нового направления финансовой науки - поведенческих финансов. Содержательной стороной поведенческих финансов является не доказательство ошибочности или ограниченности существующих классических моделей, а выявление причин, лежащих в основе выше отмеченных расхождений, и разработка теорий, позволяющих учитывать и оценивать их влияние на процесс принятия финансовых решений.

Зарубежная модель «экономического  человека», на которую, как было показано в первой главе работы, опирается подавляющее большинство финансовых теорий, имеет весьма существенный недостаток, а именно - предположение об абсолютной рациональности экономических субъектов, действующих на финансовом рынке по принципу максимизации ожидаемой полезности с соблюдением определенного набора стандартных правил поведения на рынке. Являясь необходимым начальным условием для подавляющего большинства классических финансовых теорий и моделей, данное предположение, как показывает практика, одновременно оказывается их наиболее слабым местом [1, ст. 87]. Из анализа многочисленных исследований как зарубежных, так и российских ученых с неизбежностью следует вывод, что в основе принимаемых людьми решений, имеющих отношение к деньгам и всему, что можно представить в денежном эквиваленте, лежит иррациональное поведение. Некоторые его проявления обусловлены эмоциональными реакциями, свойственными природе человека, а некоторые возникают вследствие ошибочного восприятия действительности. То есть действия индивидов в большинстве случаев не соответствуют предположениям, которыми характеризуется понятие «рациональное поведение», описанное в первой главе работы.

Наиболее ярко нерациональность экономических субъектов проявляется  в ситуации неопределенности и риска, в которых и проходит вся предпринимательская, инвестиционная, финансовая деятельность. При этом эффективные инвестиционные и финансовые стратегии, удачные  финансовые решения и финансовые сделки отнюдь не являются чем-то исключительным, наоборот наиболее успешные участники  финансового рынка часто демонстрируют  пример в высшей степени «нерационального»  поведения.

Проведенный анализ позволяет  выделить основные положения, теории и  модели, разработанные к настоящему времени на основе базовых принципов  поведенческих финансов и задающие основные направления их развития. Данные модели позволяют объяснить  многие примеры расхождения финансовой теории и практики и выявить закономерности поведения отдельных индивидуумов в условиях неопределенности и риска, определяющих условие функционирования финансовых рынков.

Наиболее важными с  точки зрения практического использования  являются следующие [4, ст. 121]:

1. теория перспектив;
2. теория поведения инвесторов на фондовом рынке;
3. теория шумовой торговли;

4. теория влияния психологических  качеств трейдера на эффективность совершаемых им операций.

Рассмотрим подробнее  названные теории для исследования возможности их применения в реальной рыночной ситуации.

1. Теория перспектив

С помощью теории перспектив можно объяснить и предсказать  поведение экономических субъектов  финансового рынка в условиях неопределенности и риска, в частности, поведение инвесторов на фондовом рынке.

Теория перспектив отходит  от традиционного предположения  о рациональном поведении экономических  субъектов, являясь примером описательного, а не нормативного анализа. Она соединяет  воедино результаты большого количества научных исследований и в значительной мере отличается от теории рациональных ожиданий, хотя при этом активно  использует методы математического  моделирования, применявшиеся последней. Теория перспектив основана на результатах  сотен экспериментов, в ходе которых  людям предлагалось совершить выбор  между двумя вариантами действий. Объектом всех экспериментов был  альтернативный выбор индивида в  условиях неопределенности и риска.

Анализ результатов исследований Д.Канемана и А.Тверски показывает, что ощущения индивида от потерь и приобретений денежных сумм, одинаковых по абсолютной величине, несимметричны. Степень удовлетворения человека от приобретения, например, 1000 долларов, гораздо ниже степени расстройства от потери такой же суммы. Однако стремление избегать потерь не связано со стремлением избегать риска. В реальной жизни, избегая потерь, люди рискуют гораздо меньше, чем если бы они действовали строго рационально и стремились максимизировать для себя полезность. Теория перспектив также говорит о том, что люди неверно оценивают вероятностные характеристики: они недооценивают вероятность событий, которые, скорее всего, произойдут, переоценивают менее вероятные события и считают невозможными события, вероятность которых хотя и мала, но все же существует [12, ст. 130]. Люди так же рассматривают принимаемые ими решения обособленно, не учитывая влияния совершаемых ими действий на другие операции, проекты, сделки.

Проведенное автором сравнение  позволило выделить основные положения  поведенческой теории перспектив и  ее отличие от классических теорий ожидаемой полезности и рациональных ожиданий, которое заключаются в следующем.

1. В теории ожидаемой  полезности полезность каждого  результата взвешивается по соответствующей  ему вероятности. В теории перспектив в качестве весов берутся значения нелинейной функции, которую можно представить как вероятность, скорректированную с учетом выявленного Д.Канеманом и А.Тверски отношения людей к риску, определяемого многими факторами. Среди них - неоднородность ожиданий в отношении доходов с различными вероятностными показателями, зависимость процесса принятия решения от способа предоставления информации о планируемой операции, иллюзия контроля.

2. Альтернативой функции  полезности, используемой в классической  финансовой теории, является функции  стоимости, которая определена  не на итоговом благосостоянии  субъекта, а на величинах, которые  являются для данного конкретного  случая «выигрышами» и «проигрышами»,  разделяемыми некоторой «точкой  безразличия», в разных ситуациях  различной. Основой для данных предположений являются три основных психологических фактора, касающихся поведения экономических субъектов в условиях неопределенности и риска: отвращение к потерям, стремление к определенности, нелинейность предпочтений.

Теория перспектив позволяет  объяснить и предсказать многие парадоксы и аномалии в области  финансов, наиболее иллюстративными  из которых являются следующие.

1. Повышенная премия за  риск на рынке акций. Известно, что акции являются более рискованными  ценными бумагами, чем облигации,  в силу связанной с ними  большей неопределенности будущих  доходов. Обычно средняя годовая  доходность на рынке акций  на 8 % - 10 % выше, чем на рынке облигаций.  Такая величина рисковой премии  предполагалась нормальной до  тех пор, пока в 1985 г. Р.Мэра  и Е.Прескотт не показали, что  на самом деле она чрезмерно  высока и не соответствует  существующим предположениям об отношении инвесторов к риску. Рассчитано, что требуемая премия в 8% -10% соответствует такому уровню неприятия риска, при котором инвесторы предпочли бы получить наверняка около 51 200 у.е., чем вложить деньги в операцию, с равной вероятностью приносящей доход 50 000 у.е. или 100 000 у.е. Такое положение подразумевает чрезвычайно высокую степень неприятия риска инвесторами и не соответствует сложившейся на рынке реальной ситуации.

Данный факт был объяснен Р.Тэйлором и С.Бенарджи. Основываясь на положениях теории перспектив и проведя серию необходимых расчетов, они убедительно доказали, что именно отвращение к потерям («Loss aversión») лежит в основе такой высокой рисковой премии для акций, поскольку в отличие от облигаций годовая отрицательная доходность по акциям встречается достаточно часто [2, ст. 91]. Как было показано ранее Канеманом и Тверски, для небольших проигрышей абсолютная величина отрицательной полезности в 2,5 раза выше, чем величина полезности для аналогичного выигрыша.