Инвестиционные проекты и критерии их оценки

Таким образом, выбор инвестиционных проектов на основе принципа максимизации чистой текущей стоимости вполне оправдывает себя и при работе фирмы в условиях краткосрочного рационирования капитала.

 

3.2. Выбор инвестиционных проектов  при долгосрочном дефиците средств

 

Оценка инвестиционных решений  в условиях долгосрочного дефицита средств является более сложной задачей, так как возникает необходимость прогнозировать на несколько лет вперед возможную доходность вложений при их размещении на свободном рынке. Особенно трудно это делать в условиях высокой инфляции и нестабильности экономического развития.

Наиболее приемлемый выход из такой  ситуации — использование некоторого диапазона возможных в будущем уровней доходности, чтобы принимать решения с достаточно высокой степенью надежности. Сама же постановка задачи при расчетах остается той же, что и при действиях в условиях краткосрочного дефицита средств, — максимизация ценности фирмы к концу периода рационирования капитала. Однако процедура расчетов претерпевает некоторые изменения, что можно увидеть на следующем примере.

Предположим, что при всех тех  же предпосылках предыдущего примера АО будет вынуждено работать в условиях рационирования капитала на протяжении не одного, а двух лет. Соответственно все средства, которые не будут инвестированы в собственные проекты, можно будет вложить через открытый рынок на два года и с закономерно (в силу длительного отвлечения средств) повышенной ставкой доходности — допустим, 20%. Для средств же, которые окажутся в нашем распоряжении через год и которые тоже можно будет инвестировать на сторону, ставку доходности примем на уровне 15%.

В этом случае нижняя граница доходности использования средств определится из условий инвестирования всей суммы в 1 млрд. р. на два года под 20 %, что составит 1,0(1 + 0,2)² = 1,440 млрд. р. Соответственно это и будет той минимальной суммой, которую должна превышать доходность собственных инвестиций, чтобы они приобрели смысл.

Анализируя данные, получаем, что  при выборе проекта А, стоящего 700 млн. р., у АО остается 300 млн. р. свободных средств, которые можно вложить на два года под 20 % годовых. В этом случае наращенная стоимость инвестированных средств, если ее привести к условиям окончания периода рационирования капитала (т. е. к концу второго — началу третьего года жизни инвестиционного проекта), сложится из следующих потоков:

300 млн.  р., инвестированных на два года  под 20 % годовых;

300 млн. р., полученных от инвестирования через год и вложенных на один год под 15 % годовых;

200 млн. р., полученных во втором году инвестиционного цикла;

500 млн. р., полученных в третьем  году инвестиционного цикла и  подлежащих дисконтированию по  ставке 10 % (равной стоимости капитала).

Таким образом, инвестированная сумма  средств благодаря вложению в собственные операции и на внешнем рынке составит к концу периода рационирования капитала, млрд. р.:

W = 0,3(1 + 0,2)² + 0,3(1 + 0,15) + 0,2 +   __0,5__               = 1,432.

             (1+0,1)

Таким образом, получается, что выбор  в пользу самофинансирования проекта А ведет к сокращению выигрыша фирмы от использования ее инвестиционных ресурсов по сравнению с вложением этих средств только на стороне на 0,008 млрд. р. (1,440 - 1,432).¹⁰

Прежде чем провести аналогичную  проверку выгодности самофинансирования инвестиционного проекта Б, запишем общую формулу расчета возможного прироста временной ценности инвестиционных ресурсов на протяжении периода рационирования капитала:

    (5)

где TW_N — прирост суммы инвестиционных ресурсов к концу периода рационирования капитала; N — число периодов времени (лет), в течение которых фирма может быть вынуждена сталкиваться с рационированием капитала; п — число временных периодов (лет) до конца срока реализации инвестиций; q₀, q_t, — уровень доходности, с которым средства, имеющиеся в распоряжении фирмы, соответственно в начальном году периода рационирования капитала и в год t могут быть реинвестированы на срок, оставшийся до конца этого периода.

Применив формулу (5) для оценки проектов А и Б, получим, млрд. р.:

(6)

Расчеты показывают, что при длительном периоде рационирования капитала проект Б оказывается предпочтительнее проекта А, выигравшего конкурс для условий краткосрочного «капитального голода». Причины этого следующие:

проект Б обеспечивает больший по сравнению с проектом А размер денежных поступлений в первом же году, а эта сумма реинвестируется под процент более высокий, чем ставка дисконтирования по внутреннему инвестированию (15 % против 10 %);

проект Б требует меньшей суммъг первоначальных инвестиций, альтернативная потенциальная доходность которых может быть еще более высокой — на уровне ставки долгосрочных (двухлетних) вложений, которую в примере приняли равной 20 %.

Следовательно, при выборе проекта Б большая доля первоначально имевшихся средств работает в сфере с более высокой доходностью, что и обеспечивает его преимущество по сравнению с проектом А.

Результаты рассмотренных вариантов  расчета можно представить и  несколько иначе — в виде текущей (приведенной) стоимости прироста суммы инвестиционных ресурсов к концу периода рационирования капитала.

Этот показатель представляет собой  величину прироста инвестиционных средств за период. Найти эту величину можно, если несколько модифицировать формулу (5), разделив все ее элементы на (1 + k)^N:

(6)

Используя это выражение для анализа  вариантов инвестиционной политики АО, получим следующие значения приведенного прироста инвестиционных ресурсов, млрд. р.:

(7)

В таком виде проект Б для длительного периода рационирования капитала предпочтительнее.

В ходе анализа  были сделаны некоторые допущения. Например, возможность фирмы инвестировать любую высвободившуюся сумму под 20% годовых. В реальности же чаще встречается ситуация, когда по мере роста инвестируемых сумм их маржинальная отдача снижается (в силу ограниченности равноэффективных вариантов вложения капитала). Кроме того, предполагаемая стоимость капитала для всех будущих периодов времени одинакова. Однако чаще эта величина переменная, поэтому финансовый менеджер должен вести анализ для некоторого совместно сформированного набора текущих и будущих денежных поступлений и инвестиционных возможностей. Если имеются прогнозы будущих денежных поступлений и инвестиционных возможностей, то подобного рода задача в принципе решаема, хотя и требует использования методов математического программирования.

Если по каким-либо причинам такой  подход оказывается невозможен (например, существуют проблемы с прогнозированием или применением математического аппарата), то, приняв некоторые допущения, можно избежать необходимости поиска сложных решений для многолетнего периода «инвестиционного голода», значительно упростив при этом формулу (6).

В качестве таких допущений можно  принять следующие:

1. рационирование капитала будет продолжаться на протяжении всего периода жизни рассматриваемых инвестиционных проектов (что вполне соответствует ситуации антикризисного управления);
2. маржинальная стоимость капитала будет одинаковой для всех будущих периодов времени;
3. возможная доходность при реинвестировании средств будет одинаковой для всех будущих периодов времени;
4. кратность не будет представлять сколько-нибудь значимой проблемы. Применительно к инвестиционному анализу под кратностью понимается ситуация, когда некоторые активы или источники средств могут быть приобретены лишь в объемах, не поддающихся уменьшению ниже жестко фиксированной минимальной величины. Например, современный автомобильный завод нельзя построить за 1 млрд р., а ЗИЛ не может получить 2 млрд. р. За счет осуществления новой эмиссии акций. В обоих случаях минимальная сумма, позволяющая реально и выгодно добиться желаемой цели (организовать выпуск автомобилей или привлечь дополнительный акционерный капитал), должна быть больше некоего минимума, но не может быть, скажем, 96 % от него.

Приняв указанные допущения, формула (3) значительно упрощается и принимает следующий вид:

(7)

Выражение (1+q)^N / (1+K)^N— это множитель, который будет одинаковым для всех инвестиционных проектов, а значит, можно им пренебречь при сравнении. Тогда в качестве наилучших выбираются те инвестиционные проекты, которые будут максимизировать величину NPV, определяемую с помощью уравнения:

(8)

Где NPV_q — чистая текущая стоимость, определенная, исходя не из стоимости капитала, а на основе доходности по средствам, реинвестированным внутри самой фирмы.

В остальном же выбор предпочтительных инвестиционных проектов на основе NPV_q, как и использование стандартной формулы расчета NPV, ведет к максимизации ценности фирмы в условиях, заданных тем набором инвестиционных возможностей, применительно к которым определена величина NPV_q.

Таким образом, основное отличие метода оценки приемлемости инвестиций в условиях рационирования капитала от стандартных процедур оценки инвестиционных проектов состоит в том, что для дисконтирования используется не показатель стоимости капитала, а ставка возможной доходности при реинвестировании.

Количественные методы оценки инвестиционных проектов не могут рассматриваться как завершающий этап в принятии инвестиционных решений. И только в сочетании формальных и неформальных критериев заложен выбор того варианта, который будет обеспечивать наиболее вероятный успех инвестиций.

 

Заключение

 

Инвестиционный  проект – это комплексный план мероприятий, направленных на создание нового или модернизацию действующего производства товаров и (или) услуг  и обеспечивающих достижение целей  участников проекта.

Поскольку статистические методы расчета эффективности  вложений, не учитывают фактор времени, для оценки финансовой эффективности  проекта целесообразно применять  т.н. "динамические" методы, основанные преимущественно на дисконтировании  образующихся в ходе реализации проекта  денежных потоков.

Внутренняя  норма прибыли проекта является критерием, который не столько относится  к доходности самого проекта, сколько  служит характеристикой внешней  среды проекта, где всегда существуют возможности альтернативного вложения средств. Экономический смысл критерия внутренней нормы прибыли инвестиций (IRR) заключается в следующем: IRR показывает максимально допустимый относительный  уровень расходов по проекту.

В анализе  эффективности инвестиционных проектов наиболее часто применяются критерии NPV и IRR. Однако возможны ситуации, когда  эти критерии противоречат друг другу, например, при оценке альтернативных проектов.

В ряде случаев  критерий внутренней нормы прибыли  не применим, в некоторых – может  противоречить показателю чистой приведенной  стоимости.

В реальной ситуации проблема анализа капитальных  вложений может быть весьма непростой. Не случайно исследования западной практики принятия инвестиционных решений показали, что подавляющее большинство  компаний, во-первых, рассчитывает несколько  критериев и, во-вторых, использует полученные количественные оценки не как руководство к действию, а как информацию к размышлению. Потому следует еще раз подчеркнуть, что методы количественных оценок не должны быть самоцелью, равно как и их сложность не может быть гарантом безусловной правильности решений, принятых с их помощью.

 

Список литературы

1. Федеральный закон от 25 февраля 1999 г. № 39-ФЗ «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» // СЗ РФ. 1999. № 9. Ст. 1096.
2. "Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов" (утверждены Минэкономики России, Минфином России, Госстроем России 21 июня 1999 г. N ВК 477) // СПС ГАРАНТ.
3. Бригхем Ю. Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс: В 2-х т. / Пер. с англ. под ред. В. В. Ковалева. СПб.: Экономическая школа, 2007.
4. Бромвич М. Анализ экономической эффективности капиталовложений: пер с англ.- М., 2007.
5. Ванхорн Дж., Вахович ДЖ. Основы финансового менеджмента: Пер с англ. – М.: ООО «И.Д. Вильямс», 2007
6. Завлин П.Н., Васильев А.В. Оценка эффективности инноваций. – СПб.: Изд. дом "Бизнес-пресса", 2008.
7. Игошин Н.В. Инвестиции. Организация управления и финансирование. М., 2007.
8. Ковалев В.В, Финансовый менеджмент: теория и практика. – М.: ТК Велби, Изд-во Проспект, 2008
9. Кучарина Е.А. Инвестиционный анализ. – СПб.: Питер, 2007.
10. Марголин A.M., Быстряков А.Я. Экономическая оценка инвестиций. М.: ЭКМОС, 2008.
11. Марголин А.М. Инвестиции: Учебник.  – М.: Изд-во РАГС, 2008.
12. Савченко Н.Н. Технико-экономический анализ проектных решений. Учебн. пособ. – М.Изд-во "Экзамен", 2008.
13. Четыркин Е.М. Методы финансовых и коммерческих расчетов. – М.: "Дело", "BusinessРечь", 2007.
14. Управление инвестиционным проектом: Опыт IBM: Пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 2006
15. www.cbr.ru – официальный сайт Центрального Банка Российской Федерации