Дивидендная политика предприятия

     Негативную  роль в осознании сущности дивидендов сыграли определения, даваемые в  некоторых нормативных документах. Обычно дивиденд в них трактуется как часть прибыли, предназначенная  для распределения среди акционеров. Такая трактовка, приведённая в официальных документах, становится доминирующей.

     Дивиденды непосредственно связаны с управлением  обществом. В том случае, если общество направляет на выплаты большое количество прибыли, позволяющее акционерам ощутить  реальную выгоду от владения акциями, часто их интерес к управлению угасает. Создаётся картина благополучия в обществе. Существенное и неожиданное изменение размера дивидендов создаёт множество проблем, в том числе и с участием акционеров в общих собраниях.

     Кроме того, пассивность в вопросах управления возникает тогда, когда дивиденды в обществе отсутствуют или чрезвычайно малы и перспективы их появления или увеличения достаточно прозрачны.

     Мелкие  акционеры имеют психологию, существенно  отличную от психологии крупного инвестора. Они всегда сравнивают свои доходы по ценным бумагам с доходами от возможных продаж принадлежащих им акций. Вместе с тем учитывается фактор времени. Обычно для того, чтобы сохранить первоначальную структуру распределения акций, необходимо выплачивать солидные дивиденды.

     Существующие  аналитические агентства периодически публикуют информационные материалы  о том, какие общества осуществляют реальные выплаты. При этом производится анализ величины реальных доходностей  ценных бумаг. Полученные цифры на достаточно длительное время становятся некоторыми индикаторами экономического положения предприятия. Кроме того, составление различного рода рейтингов основывается, как правило, на базе каких-либо внешних критериев, которых не так уж и много. Ставка дивидендов - один из них.

     Как правило, объявление дивидендов производится или в виде абсолютной величины, или в виде процента к номиналу. Проценты в большинстве случаев  не дают реальной картины полученных доходов, так как в некоторых  обществах номинал ценных бумаг очень низкий.

     Существуют  различные подходы к определению  дивидендов. С одной стороны, их можно  воспринимать как вид дохода владельца  ценных бумаг, с другой стороны –  это серьёзный технический показатель, с помощью которого рассчитываются другие величины, в том числе и цена акций для рядовых их владельцев.

     Дивиденды как технический показатель развития общества позволяют сформировать следующие  данные, которые представляют интерес  для инвестора:

     - размер дивидендов на одну  акцию;

     - отношение дивидендов на акцию к её рыночной цене;

     - норма распределения прибыли  и внутренние темпы роста;

     - стоимость обыкновенного и привилегированного  капитала и прочее.

     Очевидно, что дивиденды как существенная статья доходов могут мыть интересы лишь для крупных инвесторов, обладающих большими пакетами ценных бумаг.

     Такая ситуация влечёт за собой и определённые последствия в области распределения  акционерного капитала. Так, мелкие акционеры  рано или поздно избавятся от своих  небольших пакетов, что приведёт к концентрации управления и доходов в руках нескольких крупных владельцев. Кроме того определённая часть бумаг будет ходить на рынке с цель. Получения спекулятивного дохода. Таким образом, дивиденды – не просто индикатор, технический параметр и инструмент, с помощью которого можно достичь определённых практических результатов.

     Дивиденд  связывает все остальные части  капитала акционерного общества в единую структуру, придаёт ей смысл, позволяет  производить оптимизацию этой структуры.

     В настоящее время АО довольно редко  используют форму выплат дивидендов в виде ценных бумаг. Однако в этом случае ценные бумаги дают акционеру возможность изменить свою долю в распределении голосующих акций. Кроме того, он может ох продать, получив определённый денежный эффект. Здесь дивиденд превращается в долю акционерного капитала, которая, в свою очередь, позволяет получать новые дивиденды, приобретать новый капитал.

     Дивиденд  прошёл достаточно сложный путь в  отечественной практике. Сначала  он представлялся лишь как вид  дохода, а затем приобрёл и другие черты, которые повысили его значимость.

     Упрощённая  схема распределения прибыли  предприятия выглядит следующим  образом: часть прибыли выплачивается  в виде дивидендов, оставшаяся часть  реинвестируется в активы предприятия. Дивиденды представляют собой денежный доход акционеров и в определённой степени сигнализируют им о том, что предприятие, в акции которого они вложили свои деньги, работает успешно. Реинвестирование прибыли в развитие производства – более приемлемая и относительно дешёвая форма финансирования предприятия.

     Согласно  российскому законодательству источниками дивидендов могут выступать: чистая прибыль отчетного периода, нераспределенная прибыль прошлых периодов и специальные фонды, созданные для этой цели, последние используются для выплаты дивидендов по привилегированным акциям в случае недостаточности прибыли или убыточности общества. Поэтому теоретически предприятие может выплатить общую сумму текущих дивидендов в размере, превышающем прибыль отчетного периода. Однако базовым является вариант распределения чистой прибыли текущего периода.

     Величина  чистой прибыли любого предприятия  подвержена колебаниям; не исключена  также ситуация, когда предприятие  может отработать с убытком. Принятие решения о размере дивидендов в любом случае является непростой задачей. Во-первых, в условиях рынка всегда имеются возможности для расширения производственных мощностей или участия в новых инвестиционных проектах. Во-вторых, нестабильность выплаты дивидендов или резкое изменение их величины чреваты снижением курсовой стоимости акции.  

2. Дивидендная политика и теории ее формирования.

     Под термином «дивидендная политика» можно  понимать механизм формирования доли прибыли, выплачиваемой собственнику, в соответствии  с долей его  вклада в общую сумму собственного капитала.

     Основной  целью разработки дивидендной политики является установление необходимой  пропорциональности между текущим  потреблением прибыли собственниками и будущим ее ростом, максимизирующим  рыночную стоимость предприятия  и обеспечивающим стратегическое ее развитие.

     В теории финансов получили известность  три подхода в отношении оптимальной дивидендной политики:

     1) Теория Модильяни-Миллера (теория  иррелевантности дивидендов);

     2) Теория Гордона- Линтнера (теория  существенности дивидендной политики - теория  «синицы  в  руках»);

     3) Теория Литценбергера-Рамасвани  (теория налоговой дифференциации).

     Согласно  первому подходу дивидендная  политика не влияет на ценность компании. Понятие оптимальной дивидендной  политики как фактора повышения  рыночной стоимости фирмы не существует в принципе. Поэтому дивиденды целесообразно выплачивать по остаточному принципу, т.е. после того, как профинансированы все заслуживающие внимания инвестиционные проекты.

     В основе второй теории лежит принцип  «синицы в руках», согласно которому повышение доли прибыли, выплачиваемой в виде дивидендов, является привлекательным для акционеров и способствует росту ценности компании. Регулярная выплата дивидендов в виду уменьшения риска неполучения доходов, приводит к снижению требуемой акционерами нормы прибыли, т.е. к уменьшению значения WACC и, следовательно, к повышению рыночной стоимости фирмы.

     В основе третьей теории заложены имеющиеся  во многих странах различия в налогообложении  дохода акционеров, получаемого в  виде дивидендов и капитализированного дохода.

     Поскольку в первом случае нередко ставка налогообложения  выше, максимизация благосостояния акционеров достигается при относительно большей  доли реинвестируемой прибыли.

     Теперь  рассмотрим более подробно данные теории.

     Теория  иррелевантности  дивидендов разработана Ф. Модильяни и М. Миллером. В своей статье, опубликованной в 1961 г., они доказывают, что величина дивидендов не влияет на изменение совокупного богатства акционеров, которое определяется способностью фирмы генерировать прибыль, и в большей степени зависит от правильности инвестиционной политики, нежели от того, в какой пропорции прибыль подразделяется на выплаченную в виде дивидендов и реинвестированную. Иными словами, оптимальной дивидендной политики как фактора повышения стоимости фирмы не существует в принципе.

     Представители второго подхода, являющиеся оппонентами  теории Модильяни-Миллера, считают, что  дивидендная  политика  существенна,  она влияет  на величину  совокупного богатства акционеров.  Основными идеологами  этого направления в решении проблемы выбора  дивидендной  политики  считаются  М. Гордон и Дж. Линтнер. Первые статьи по этому поводу были  опубликованы  ими во второй половине 50-х годов. Основной  их  аргумент  выражается крылатой фразой: «Лучше синица в руках, чем журавль в небе» —  не  случайно теория Гордона и Линтера носит еще название  теории  «синицы  в  руках»   и состоит в том, что инвесторы, исходя из принципа минимизации риска,  всегда предпочитают текущие дивиденды доходам,  лишь  потенциально  возможным  в будущем, в том числе и возможному  приросту  акционерного  капитала.  Кроме того,  текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень   неопределенности инвесторов относительно  целесообразности  и выгодности  инвестирования  в данную компанию; тем самым  их  удовлетворяет  меньшая  норма  прибыли  на инвестированный   капитал,    используемая    в    качестве    коэффициента дисконтирования, что приводит к возрастанию  рыночной  оценки  акционерного капитала.  Напротив,  если  дивиденды  не  выплачиваются,  неопределенность увеличивается, возрастает и приемлемая для  акционеров  норма  дохода,  что приводит  к  снижению  рыночной  оценки  акционерного  капитала,   т.е.   к уменьшению благосостояния акционеров.

     Таким образом, основной вывод из рассуждений  Гордона  и  Линтнера таков: в формуле общей доходности дивидендная доходность имеет приоритетное значение; увеличивая долю  прибыли,  направляемую  на  выплату  дивидендов, можно способствовать повышению рыночной стоимости  фирмы,  т.е.  увеличению благосостояния ее акционеров.

     В  конце  70-х  -  начале  80-х  годов  были  опубликованы   результаты исследований  Н. Литценбергера  и  К. Рамасвами,  получавшие,  а  дальнейшем название  теории  налоговой  дифференциации,  согласно  которой с позиции акционеров приоритетное значение имеет не дивидендная, а капитализированная доходность. Объяснение этому достаточно очевидно - доход  от  капитализации облагался налогом по  меньшей  ставке,  чем  полученные  дивиденды. Ставки налогообложения периодически менялись, однако в любом случае различие между ними сохранялось. Так, по налоговому законодательству США  доход по дивидендам облагался по ставке до 31 %, а доход от прироста  капитала  — 28%. Кроме того, уплата налога на  доход  от  капитализации  осуществляется лишь при его реализации.

     В соответствии с этой теорией если  две  компании  различаются  лишь  в способах распределения прибыли, то акционеры  фирмы,  имеющей  относительно высокий уровень дивидендов, должны требовать  повышенный  доход  на  акцию, чтобы компенсировать потери в связи с  повышенным  налогообложением.  Таким образом, компании  невыгодно  платить  высокие  дивиденды,  а  ее  рыночная стоимость  максимизируется  при  относительно  низкой  доле  дивидендов   в прибыли.

     Теоретические дискуссии по поводу того, какая из рассмотренных теорий верна, продолжаются до сих пор. Тем не менее, не оспорим тот факт, что большинство крупных компаний на Западе всё же предпочитает регулярно выплачивать дивиденды. 

3. Факторы, определяющие дивидендную  политику.

     В любой стране имеются определенные нормативные документы, в той  или иной степени регулирующие различные  стороны хозяйственной деятельности, в том числе и порядок выплаты  дивидендов. Кроме того, существуют и национальные традиции в содержании дивидендной политики, общие тенденции в отношении выплаты дивидендов. Существуют и некоторые другие обстоятельства формального и неформального, объективного и субъективного характера, влияющие на дивидендную политику. Приведем наиболее характерные из них.^*