Анализ экономической прибыли в телекоммуникационной отрасли

Последующие возникшие модели основываются на описанных выше основных концепциях. Таким образом, кардинально  новых подходов разработано не было, но при этом исследователи стремились усовершенствовать существующие модели и расширить задачи их применения. Так, в 2001 г. консультантами Boston Consulting Group была разработана концепция RAVE, которая акцентирует внимание не на основном капитале компании, а на интеллектуальном. В основе данного подхода «лежит идея применения сущности показателя EVA к нефинансовым аспектам деятельности компании: управлению персоналом, работе с контрагентами» (Шакина, Емельянов). Возникновение данного подхода связано с тем, что в современном мире успешная деятельность компании в большей степени обусловлена способностью быстрой адаптации к изменяющимся условиям внешней среды, нестандартными маркетинговыми стратегиями, выгодами от сотрудничества с поставщиками, лояльностью клиентов, нежели объемом и стоимостью активов компании и финансового капитала.

 Основное преимущество данной концепции заключается в том, что внутренние подходы дополняют традиционные показатели эффективности компании и позволяют управлять человеческим капиталом, потребительским капиталом и капиталом поставщика как стратегическими активами. Однако данный подход требует большие объемы информации о внутренней среде компании и ее внутренних процессах, что делает применение данного подхода менее целесообразным для внешних аналитиков и пользователей информации. Внешняя оценка, основанная на концепции RAVE, будет нерепрезентативна, так как она будет основана на множестве упрощений.

Таким образом, один из ключевых принципов концепции Value-based management, принцип экономической прибыли, лег в основу создания ряда стратегических и финансовых разработок консалтинговых компаний Понятие экономической прибыли позволило создать новую культуру анализа стоимости компании, которая в позволяет принимать наиболее правильные стратегические, финансовые и управленческие решений.

Учитывая все  преимущества и недостатки описанных  выше моделей, одними из самых популярных на сегодняшний день являются концепции CVA и EVA, которые активно используются многими компаниями с мировым именем (например, AT&T, Quarker Oats, Briggs&Stratton, Coca-Cola), а также большое количество средних и мелких фирм (www.cfin.ru/management/controlling/evaluation.shtml). Однако, модель EVA позволяет выделить ряд ключевых показателей эффективности и факторов создания экономической прибыли, выявление которых является целью данной работы. Именно поэтому далее будет более глубоко исследована модель экономической добавленной стоимости.

 

2. Модель экономической добавленной стоимости (EVA)

Метод оценки стоимости EVA (Economic Value Added), предложенный компанией Stern & Stuart, является одной из модификаций концепции остаточного дохода, предложенной Альфредом Маршаллом в 19 в., которая в последнее время получила широкое распространение. Маршалл показал, что данный показатель экономической прибыли рассчитывается как разница между чистой прибылью и затратами на капитал собственника, которые определялись умножением требуемой доходности собственника на величину собственного капитала фирмы. Однако в последствии, при использовании величины остаточного дохода компании столкнулись с проблемой несопоставимости данных: чистая прибыль являлась бухгалтерским показателем и рассчитывалась на основе учетной стоимости, в то время как затраты на капитал учитывали доходность, получаемую на основе рыночной стоимости, что в итоге привело к значительным расхождениям между рыночной и учетной стоимостью компании. Для решения данной проблемы был разработаны более современный показатель экономической прибыли - показатель EVA.

Показатель экономической добавленной стоимости основное внимание уделяет корректировкам бухгалтерской прибыли и инвестированного капитала, необходимых для перевода учетной прибыли в денежный поток, на который опираются инвесторы при принятии решений. На сегодняшний день существует около 164 корректировок бухгалтерской отчетности, но и они не полностью устраняют обозначенную проблему. Как было отмечено ранее, корректировки совершаются на так называемые «эквиваленты собственного капитала» (equity equivalents), которые характеризуют приращение невидимого капитала компании за год (Ивашковская, 2004). В результате, часть расходов, которые традиционно списываются на затраты текущего периода, в концепции EVA капитализируется, переводится из разряда расходов а активы. С учетом данной переоценки стоимость инвестированного капитала приближается в рыночной стоимости, а бухгалтерская прибыль исчезает, так как вместо нее появляется новая величина, отражающая изменения эквивалентов собственного капитала в течение года. 

Основная идея EVA состоит  в том, что инвестор должен заработать отдачу, которая бы компенсировала принятый им риск. Другими словами, вложенный в компанию капитал  должен зарабатывать, по крайней мере, ту же отдачу, которую зарабатывают инвестиции со схожим риском. Если этого  не происходит, то реальная прибыль  у компании отсутствует, то есть компания фактически является убыточной с  точки зрения инвесторов (Батюк, 2003). Таким образом, существуют 3 исхода расчета EVA:

1. EVA>0, что характеризует эффективное использование капитала;
2. EVA=0, что показывает ситуацию, когда инвесторы фактически получили доходность капитала, компенсирующую риск;
3. EVA<0, характеризует неэффективное использование капитала.

Показатель экономической  добавленной стоимости представляет собой разность между чистой операционной прибылью после налогообложения  и затратами на привлечение капитала:

, (1.1)

где: NOPAT ( Net Operating Profit After Taxes) - чистая операционная прибыль после налогообложения;

WACC (Weighted Average Cost of Capital)- средневзвешенная стоимость капитала;

IC (Invested Capital) - инвестированный капитал.

WACC представляет собой барьерную ставку, выражающую минимально допустимую доходность капитала компании, если неизменен операционный и финансовый риск, а также сохраняется структура капитала, и определяется по формуле:

WACC = Kd x (1-t) x D/(D+E)+Ke x E/(D+E), (1.2)

где: Kd – требуемая доходность на заемный капитал до выплаты налога на прибыль (затраты на заемный капитал);

Ke – затраты на единицу собственного капитала;

D/(D+E) – удельный вес заемного капитала;

E/(D+E) – удельный вес собственного капитала.

Добавленная экономическая  стоимость представляет собой остаточную прибыль, остающуюся после затрат по обслуживанию всего капитала, включая  собственный (Бригхэм, 2009), что является преимуществом данного метода. Кроме  того, данную формулу можно привести к другому виду, который показывает, что экономическая добавленная  стоимость возникает в том  случае, если за данный период времени  удалось заработать доходность инвестированного капитала (ROIC) выше, чем средневзвешенные затраты на капитал. Инвесторы не будут считать себя удовлетворенными, если доходность их капитала, заработанная данным бизнесом, не достигла установленной ими барьерной ставки (Батюк, 2003)).

(1.3)

Таким образом, данный  подход подразумевает, что компания не должна стремиться наращивать свой капитал  сверх необходимых размеров. Фирма  должна осознавать, что конечная цель ее деятельности – это создание стоимости путем увеличения положительного спрэда, умноженного на инвестированный капитал. Если спрэд и EVA выше нуля, значит задача управления компанией со стратегической точки зрения и с точки зрения оперативного контроля выполнена (Ивашковская, 2004). Данный подход делает новый акцент на минимизацию величины капитала, задействованного в операционном процессе. При этом актуальность подхода состоит в том, что бизнес должен  уделять больше внимания уменьшению излишков капитала помимо снижения издержек.          

Стоимость фирмы может  быть записана как сумма трех компонент: инвестированного капитала в текущем  периоде; приведенной величины добавленной  экономической стоимости от капитальных  вложений и ожидаемой приведенной  величины добавленной стоимости  от новых проектов. Если в каждый период времени компания зарабатывает отдачу лишь покрывающую ее затраты на капитал, то приведенная стоимость ее свободного денежного потока должна совпадать с величиной инвестированного капитала. Таким образом, это означает, что компания стоит именно столько, сколько в нее изначально вложено (Коупленд).

, (1.5)

где:   g – темпы роста показателя EVA в постпрогнозном периоде;

IC₀ – объем инвестированного капитала в отчетном периоде.

Приведенная выше формула  основана на допущении, что фирма  имеет возможность получать положительные  экономические добавленные стоимости  и в остаточном периоде (постпрогнозном). Однако данное допущение довольно нереалистично, если исходить из условий конкурентной структуры отраслей. В условиях конкуренции  положительные EVA, то есть прибыли сверх требуемой за инвестиционный риск величины, невозможны в остаточном периоде, когда деятельность и инвестиции компании стабилизируются и выйдут на среднеотраслевой уровень (Ивашковская, 2009).

Одним из преимуществ модели EVA является возможность ее применения для анализа отдельных подразделений компании, что очень важно для оперативного управления (Young, O’Byrne).

Положительная динамика EVA  означает, что компания работает более эффективно, чем рынок в целом, то есть она является более привлекательной для инвесторов, следовательно, рыночная стоимость такой компании возрастает. Напротив, снижение данного показателя говорит о том, что на рынке появляются более интересные для инвестирования проекты, поэтому при падении EVA стоимость компании также уменьшается. Поскольку основной целью менеджмента является увеличение стоимости бизнеса, управление экономической добавленной стоимостью сводится к обеспечению стабильно неотрицательного значения экономической добавленной стоимости.

Таким образом, EVA является одним из индикаторов эффективности деятельности компании по максимизации стоимости. Следовательно, факторы, определяющие значение данного показателя, напрямую влияют на стоимость компании. Исследование данных факторов представляет большой высокий интерес, так как увеличение стоимости бизнеса является основной стратегической задачей менеджмента.

 

The only way to increase EVA is through the actions and decisions of managers. People make

the decisions and changes that create value. Companies that use EVA as their financial

performance measure focus on operating efficiency. It forces assets to be closely managed.

There are three tactics that can be used to increase EVA: earn more profit without using more

capital, use less capital, and invest capital in high return projects. (Tully, 1998)

 

 

Выявление детерминант  создания экономической прибыли  является важным направлением зарубежных и отечественных исследований. Изучаются  различные факторы, ведущие к  снижению спреда доходности на инвестированный капитал и оказывающие влияние на продолжительность периода угасания компании создавать положительный спред [Madden, 2000]. В исследовании М. Акалу по различным отраслям показало, что наиболее значимыми драйверами являются ставка налога, затраты на капитал, операционные затраты и валовая прибыль [Akalu, 2002]. Однако, самый значимый из них, ставка налога, не поддается управлению со стороны менеджмента.

Г. Хэтфилд рассматривает  три основных направления создания EVA: увеличение выручки без дополнительных вложений в капитал, снижение стоимости активов через продажу неоперационных активов и инвестирование в наиболее доходные проекты [Hatfield, 2002]. По мнению автора R&D инвестиции являются самым важным параметром роста экономической прибыли компаний, так как они влияют на все три вышеуказанных направления.  В целом, данные три направления можно представить в виде пирамиды драйверов роста EVA:

Рис. 1. Драйверы EVA

 Особый интерес  представляет исследование, основанное  на данных по 147 индустриальным  компаниям, чьи акции котируются  на бирже Йоханнесбурга [Hall, 2001]. Анализ всей выборки за 11 лет показал, что наибольший вклад в создание экономической прибыли вносят показатели доходности, в частности рентабельность вложенного капитала (ROCE). Однако, анализ, основанный на данных по 20 наиболее успешным компаниям (наибольшие значения EVA) показал обратную ситуацию – превалирование бухгалтерских показателей. Автор делает вывод, что драйверами роста экономической прибыли являются эффективное финансирование активов и эффективное управление основными средствами и оборотным капиталом.

Среди российских исследований можно выделить работу И.В.Ивашковской  и Е.Б.Кукиной, целью которой было выявление детерминант экономической  прибыли на выборке 26 крупных российских компаний за 2002-2007 г. [Ивашковская И.В., Кукина Е.Б., 2009]. Среди результатов стоит отметить, что в числе драйверов роста – капитальные вложения, операционная рентабельность, выплаченные дивиденды. Однако, влияние структуры капитала, наличия государственной собственности в капитале и вознаграждения управленческого персонала выявлено не было.    

Таким образом, к  настоящему моменту анализ и исследование экономической прибыли и ее детерминант  рассмотрены во многих научных статьях, как зарубежных авторов, так и  российских. Это обусловлено тем, что экономическая прибыль является важным показателем эффективности  исполнения корпоративных стратегических целей. Именно поэтому целью данного  исследования является выявление факторов экономической прибыли телекоммуникационных компаний России, обусловленной особой спецификой данной отрасли. 

 

Глава 2

2.1. Описание отрасли. Гипотезы.

Основным объектом исследования является анализ отрасли телекоммуникаций. Данная отрасль является неотъемлемым и очень важным элементом экономики страны, так как данный сектор обеспечивает функционирование государства в целом и отдельных отраслей экономики. Современная телекоммуникационная отрасль является необходимым условием полной интеграции в информационное пространство и международное сообщество. С каждым годом вклад отрасли связи в ВВП стабильно растет: в 2007 г. доля составила 4,8%, в то время как в 2000 г. - всего 3,2% (http://www.pcweek.ru/idea/article/detail.php?ID=106838). Более того, выбор данной сферы обусловлен тем, что телекоммуникационная отрасль является одним из самых динамично развивающихся секторов экономики. За последнее десятилетие отрасль телекоммуникаций претерпела множество изменений, основной причиной которых стал бурный рост количества абонентов мобильной связи. В 1999 г. телефонами обладали лишь 15% жителей планеты, однако к 2009 г. абонентами сотовой связи стали уже около 70% жителей (IBM). В ценах 2010 года среднегодовой темп роста данной отрасли в России за последние пять лет составил 112,6%. По предварительным данным, в 2010 г. рынок услуг связи вырос на 5,3% и достиг 1341 млрд. руб.