Анализ экономической прибыли в телекоммуникационной отрасли

Глава 1

1. Понятие экономической прибыли в рамках концепции управления стоимостью компании

В настоящее время общепризнанным подходом к оценке деятельности компании является ценностно-ориентированное  управление (value-based management, VBM). Данная концепция стала широко распространяться в конце XX века, впервые появившись в американской управленческой культуре. Сейчас принципы и методы управления стоимостью активно используются американскими, канадскими, западноевропейскими, японскими компаниями, и постепенно находят применение в странах с развивающимся рынком капитала.

Появление теоретических  основ данной концепции относится  к рубежу 80–90-х гг. ХХ в. Ключевыми  фигурами в данном аспекте являются А. Раппопорт, Т. Коупленд и Б. Стюарт. Книга А. Раппопорта «Creating Shareholder Value», написанная в 1986 г. была фактически первой, где были системно сформулированы основные идеи VBM. Последующие ключевые работы [Stewart, 1991; Коупленд, Коллер, Муррин, 1999] окончательно сформировали основу ценностно-ориентированного управления. Если в 60-70-е г. основным стратегическим ориентиром было увеличение рыночной доли, в 80-е – максимизация прибыли, то в 90-е г., с появлением VBM в качестве целевой функции фирмы, основной акцент делается на рост стоимости компании. Стоит отметить,  что базовые постулаты концепции VBM уже не подвергаются сомнению, в результате чего данная концепция занимает достойное место в теории и практике стратегического управления и все больше проникает в компании.  

Управление стоимостью компании включает в себя несколько основных элементов: стратегическое планирование, распределение капитала (инвестиционная программа), управление финансами, система  мотивации и вознаграждения, увязанная  со стоимостью компании, система внутренних и внешних коммуникаций (Young, O’Byrne, 2001). Таким образом, переход к ценностно-ориентированному управлению ведет к акцентированию внимания на задаче долгосрочного роста инвестиционной стоимости капитала компании.

VBM внедряет образ мышления, согласно которому все в организации должны расставлять приоритеты, основываясь на том, как эти решения повлияют на стоимость компании (Young, O’Byrne, 2001). Это означает, что все ключевые процессы  и системы компании должны быть ориентированы на создание стоимости. При этом, стоит отметить, что выигрыш от создания стоимости имеет не только сама компания, но и ключевые стейкхолдеры компании.

Таблица 1.1. Выигрыш от создания стоимости компанией¹

¹Составлено по источнику Stelter D. New Perspectives on Value Creators. A Study of the World’s Top Performers/ D. Stelter, G.Frazis, G. Hansell, M. Joiner, E. Olsen. -  The Boston Consulting Group, 2000.

Главная инновация данной концепции заключается в том, что основной моделью анализа  компании является не бухгалтерская  модель, а финансовая. Бухгалтерская  модель построена на фактически проводимых операциях, в ней «не предусмотрена  культура оценки дополнительных альтернативных возможностей» [Ивашковская, 2004]. Успешный результат деятельности любой компании, согласно данной модели, - это ситуация, в которой полученная выручка  покрывает понесенные фактические  расходы. Однако, в современном мире компании осуществляют свою деятельность в среде, которой свойственны  риск и неопределенность. Таким образом, основной недостаток бухгалтерской  модели состоит в том, что она  не учитывает риски инвестиций. Оставаясь  в рамках данной модели, нельзя сказать, сравнима ли бухгалтерская прибыль  компании с ее инвестиционным риском, является ли она достаточной с  точки зрения инвестора. Показатели рентабельности, рассчитанные по стандартам бухгалтерской отчетности, никоим образом  не увязаны с риском, а значит, не могут быть основанием для принятия финансовых и стратегически решений  об инвестициях, о выборе источников финансирования, о возможных стратегиях слияния и поглощения. Кроме того, информация в рамках данной модели дает возможность оценивать лишь краткосрочные приоритеты деятельности.

Финансовая модель, напротив, строится на понятии экономической  прибыли. Главный принцип анализа  создания экономической прибыли  заключается в учете альтернативных возможностей, то есть потенциальных  вариантов вложения капитала с определенным уровнем риска и соответствующей  риску доходностью. Таким образом, экономическая прибыль является показателем, который позволяет  оценить, достаточны ли создаваемые  компанией денежные потоки для обеспечения  требуемого уровня доходности собственника компании. Данный подход формирует  новое определение горизонта  прогнозирования. Согласно финансовой модели горизонт прогнозирования имеет  два измерения: стратегическая основа и финансовое выражение. «С точки  зрения первого измерения – это  период, в течение которого компания обладает ключевыми конкурентными компетенциями. С точки зрения второго – это период, в течение которого компания потенциально способна создавать положительную экономическую прибыль» [Ивашковская, 2004].

Концепция экономической  прибыли возникла в 1890 г., когда А.Маршалл  в своей книге «Principles of Economics» написал: «То, что остается от его [собственника или управляющего] прибылей после вычета процента на капитал по текущей ставке, можно назвать его предпринимательской или управленческой прибылью». Экономическая прибыль (EP) служит мерилом стоимости, которую создает компания в определенный момент времени и которая определяется как разница между рентабельностью инвестированного капитала и затратами на капитал, умноженной на объемы инвестированного капитала. При этом данный показатель выражается в абсолютных, а не относительных величинах.

Экономическая прибыль является важным индикатором деятельности компании, поскольку объединяет в себе рентабельность инвестированного капитала и размер компании, который, как правило, измеряется прибылью. Если компания нацелена только на рост прибыли и имеет при  этом низкую рентабельность капитала, то данный подход может привести к  разрушению стоимости компании. И  наоборот, высокий уровень рентабельность при небольшой капитальной базе означает упущенные возможности  для развития бизнеса (Коупленд).

Стоит также отметить ряд  преимуществ экономической прибыли  перед свободными денежными потоками¹. Во-первых, свободный денежный поток не является точной и наглядной мерой операционной деятельности компании в отдельно взятом году. Представляется довольно затруднительным получить четкое представление о перспективах компании путем сравнения фактических и прогнозных денежных потоков. Это связано с тем, что величина FCF определяется относительно произвольными инвестициями в оборотный капитал и основные средства. Отрицательный денежный поток может быть малоинформативным или ввести инвесторов в заблуждение, так как данная ситуация может быть последствием больших объемов инвестиций, который принесут высокую отдачу лишь в долгосрочном периоде. Более того, положительный денежный поток может быть также малоинформативным, так как менеджеры компании могут улучшить данный показатель в определенном отчетном году, отложив инвестиции на некое время. Однако в данном случае это может нанести ущерб долгосрочному созданию новой стоимости (Коупленд).

Во-вторых, оценка стоимости  компании на основе денежных потоков  не предполагает оценку текущих активов  на данный момент. Данное значение описывается  будущими свободными денежными потоками, которые будут сгенерированы  текущими и будущими прогнозируемыми  активами. Напротив, оценка стоимости, основанная на методе экономической  прибыли, позволяет оценить текущие  активы в данный момент времени с  учетом текущей стоимости будущей  экономической прибыли. Разные предпосылки, которые лежат в основе вышеуказанных  методов, приводят к тому, что оценка стоимости компании на основе FCF является более далекой от истины. Это является результатом прогнозирования, которое сопряжено с высокой степенью неопределенности будущего.

Таким образом, можно сделать  вывод, что управление стоимостью компании – это целенаправленный процесс  достижения систематического создания экономической прибыли. В свою очередь, следование принципу экономической  прибыли является признаком правильно  выбранной аналитической модели, которая необходима для поставки наиболее верных стратегических и финансовых решений.

В рамках концепции VBM существуют различные подходы относительно наиболее эффективного измерения созданной стоимости. Если, как было ранее отмечено, базовые принципы VBM не подвергаются сомнениям, то вокруг вопроса выбора управленческого инструментария реализации данной концепции на практике ведутся активные дискуссии. «Один из таких дискуссионных вопросов — построение системы измерения ценности компании для акционеров, что предполагает выбор компанией адекватной модели оценивания и разработку на основе этой модели системы инструментов, позволяющих принимать на всех уровнях управления организацией решения, обеспечивающие рост ценности для акционеров» (Ивашковская, 2004). В 80-90-х годах сложились консалтинговые школы, которые разработали целый ряд показателей, моделей анализа экономической прибыли компании. Далее будут выделены и описаны несколько основных показателей экономической прибыли, представляющих наибольший интерес.

Одним из первых подходов к  управлению стоимостью компании стала  модель добавленной акционерной  стоимости (SVA) А. Раппапорта. Данная модель в первую очередь базируется на интересах акционеров, что связано с актуальностью проблем корпоративного контроля в 1980-е года. Ключевой идеей данной модели является оценка эффективности финансовой и инвестиционной стратегий компании на основе приращения между двумя показателями – стоимостью акционерного капитала после совершения некоторой операции и стоимостью этого же капитала до внедрения данной анализируемой стратегии, которая учитывает текущую рыночную стоимость акций компании. Основное преимущество данного подхода заключается в наличии конкретного инструментария оценки стоимости, который доступен как для внутренних аналитиков, так и для внешних. Однако, данной модели присущи трудоемкость расчетов и сложности, связанные с неопределенностью при прогнозировании денежных потоков от реализации стратегий компании.

В 1982 году американскими  аналитиками-консультантами Дж.Стерном  и Б.Стюартом была разработана модель экономической добавленной стоимости (EVA). Появление данной модели обусловлено тем, что в данный период времени возникла проблема проведения оценки стоимости, связанная с тем, что единственным источником информации о деятельности компании для аналитиков являлась бухгалтерская отчетность. Однако для оценки стоимости компании в рамках VBM требовалась трансформация учетных показателей в финансовые. Модель EVA по сути «примиряет» бухгалтерскую и финансовую модели с помощью внесения поправок в величину инвестированного капитала на «эквиваленты собственного капитала», такие как расходы на исследования и разработки, резервы, гудвилл и другие [Stewart, 1991]. Кроме того, данные корректировки вносятся и в чистую операционную прибыль компании. Центральная идея данной модели заключается в следующем: инвестор должен получать отдачу от инвестированного капитала, которая бы компенсировала принятый им риск, который выражается в стоимости используемого капитала. Преимущество данной модели заключается в том, что показатель EVA является наглядным индикатором качества принимаемых управленческих решений: положительная величина данного показателя демонстрирует рост стоимости компании, отрицательная – снижение.

Дальнейшее развитие показателей  в рамках VBM было обусловлено тем, что при анализе стратегий требовалось учитывать интересы не только акционеров, но и остальных стейкхолдеров. В 1995 г. немецкий исследователь Левис изложил концепцию добавленной денежной стоимости (CVA). В отличие от EVA, модель CVA основывалась на денежных потоках, генерируемых операционной деятельностью компании. Таким образом, данный показатель, не опираясь на рентабельность прошлых инвестиций, не подвержен недостаткам, свойственным EVA, связанным с применением бухгалтерского учета по методу начисления (Шакина, Емельянов). Стоит также отметить, что модель CVA основана на показателе внутренней нормы доходности инвестиций (CFROI), разработанном консалтинговой группой HOLT Value Associates. Показатель CFROI рассчитывается как внутренняя норма доходности, уравнивающая валовые денежные инвестиции с реальными денежными потоками. Учитывая тот факт, что модель CVA основана на реальных денежных потоках, это позволяет учесть фактор инфляции.

В целом, концепция добавленной  денежной стоимости схожа с концепцией экономической добавленной стоимости: если денежные потоки на инвестиции превосходят  требуемую инвесторами доходность, то это означает, что компания создает  стоимость и следует интересам  всех стейкхолдеров компании. Однако, одним из спорных моментов данной концепции является то, что вместо вычисления средневзвешенной стоимости капитала используется усредненная ставка затрат на совокупный капитал на базе выборки акционерных предприятий из важнейших отраслей. Кроме того, метод CVA допускает некоторую «фундаментальную слабость, так как взаимосвязь между CFROI и стоимостью бизнеса не столь интуитивна, как связь между EVA и стоимостью фирмы, отчасти потому, что она выражается в виде процентного дохода» (Дамодаран, 2008). Помимо вышеперечисленного, недостаток CFROI заключается в его субъективизме в силу ряда причин, например в связи с высокой сложностью осуществления преобразований отчетности для расчетов. На практике задача корректировки стоимости активов с учетом накопившейся инфляции может стать неосуществимой в силу необходимости как оценки среднего возраста активов и соответствующего инфляционного множителя, что повышает степень субъективизма получаемых значений. Более того, существенным недостатком является то, что показатель CFROI – норма доходности за весь экономический срок жизни активов, что предполагает оценку затрат на капитал за схожий временной период. Однако на практике, как правило, известны лишь затраты на капитал текущего периода. Данная ситуация приводит к тому, что в рамках модели сравниваются показатели, которые относятся к разным временным промежуткам.