Облигационные займы в строительстве

Риск полной или частичной  реструктуризации долга значителен

С+ Низкий уровень надежности

Риск полной или частичной  реструктуризации долга высок

С Низкий уровень надежности

Риск невозврата долга  чрезвычайно высок

D Неудовлетворительный уровень надежности

Рейтинговое агентство «AK&M» присвоило инфраструктурным облигационным займам ОАО «Главная дорога» серий 02, 03 и 04 кредитный рейтинг по национальной шкале на уровне «А».

Рейтинговое агентство AK&M присвоило  планируемым облигационным выпускам документарных неконвертируемых облигаций ОАО «Главная дорога» серии 02 с государственным регистрационным номером 4-02-12755-А объемом эмиссии 1000 тыс. шт., номиналом 1 тыс. руб., сроком обращения 1 год; серии 03 с государственным регистрационным номером 4-03-12755-А, объемом эмиссии 8000 тыс. шт., номиналом 1 тыс. руб., сроком обращения 18 лет; серии 04 с государственным регистрационным номером 4-04-12755-А, объемом эмиссии 8000 тыс. шт., номиналом 1 тыс. руб., сроком обращения 18 лет рейтинги по национальной шкале на уровне «А» со стабильными перспективами.

Рейтинг «А» означает, что планируемые  облигационные выпуски относятся  к классу облигационных займов с  высоким уровнем надежности. Риск несвоевременного выполнения обязательств низкий. Облигационные займы будут  размещены в целях реализации Концессионного соглашения о финансировании, строительстве и эксплуатации на платной основе нового выхода на Московскую кольцевую автодорогу с федеральной  автомобильной дороги М-1 «Беларусь» Москва-Минск.

Одним из ключевых факторов поддержки  высокой рейтинговой оценки является фактическое наличие государственных гарантий по выпускаемым долговым обязательствам. Условия концессионного соглашения с ОАО «Главная дорога» предусматривают полную компенсацию основной суммы долга и процентных платежей по эмитируемым облигационным займам со стороны государства в случае расторжения Концессионного соглашения, в том числе в случае дефолта концессионера. Обязательства по облигациям будут исполнены даже в случае незапланированных негативных изменений в проекте и его реализации, в том числе в условиях значительного ухудшения финансовых показателей проекта по строительству автодороги.

Все расходы на обслуживание и погашение обязательств в достаточной мере обеспечены положительными денежными потоками. Так, минимальное значение прогнозируемого коэффициента покрытия долга (денежные потоки, доступные для обслуживания долга, отнесенные к соответствующим расходам на обслуживание и выплату основной части долга) с учетом средств резервного счета и текущих денежных средств составляет 1.8 в 2016 году, при этом среднее значение в течение всего периода проекта равняется 4.1.

Прогнозная динамика платежей по обязательствам свидетельствует об отсутствии существенных пиковых долговых нагрузок. Проведенный анализ графика выплат свидетельствует о достаточной равномерности формирования средств для погашения долга при отсутствии пиковых выплат. График погашения сбалансирован с денежными потоками и обладает высокой степенью устойчивости.

Анализ эффективности проекта  свидетельствует о высоком уровне доходности по проекту. Внутренняя норма доходности (IRR) на средства акционеров составляет 27%, а внутренняя доходность после уплаты налогов до выплат по долгам равняется около 17%. При этом можно отметить невысокие объемы прибыли и уровни рентабельности в кратко и среднесрочной перспективе и поздний период формирования положительных денежных потоков для акционеров.

На высокую рейтинговую оценку в значительной мере повлияли низкие риски, связанные непосредственно со строительством и эксплуатацией автодороги, что обусловлено условиями концессионного соглашения и проводимой в рамках реализации проекта политикой риск-менеджмента. Важным аспектом, снижающим риски финансовых и прочих потерь в процессе строительства и эксплуатации автодороги и повышающим рейтинговую оценку, является достаточно высокий уровень страхового покрытия основных рисков по проекту. Также необходимо отметить дополнительное покрытие рисков банковскими гарантиями на стадиях строительства и эксплуатации.

Участие в проекте зарубежных компаний ALPINE BAU, BRISA-Auto-estradas de Portugal и FCC, обладающих значительным опытом в строительстве  и эксплуатации платных автодорог  в Европе и характеризующихся  существенной ресурсной базой, значительно  снижает технические и проектные  риски. Компания ООО «Стройгазконсалтинг», специализирующаяся на крупных строительных проектах в России также характеризуется  наличием необходимых качеств для  эффективной реализации проекта. Участие  в проекте ОАО «Газпромбанк»  и УК «Лидер» обеспечивает проекту  поддержку в построении финансовой деятельности и организации финансирования.

Существенным негативным фактором является риск снижения доходов от запланированного уровня, прежде всего из-за более низкого уровня спроса со стороны пользователей автодороги. В условиях отсутствия аналогов прогнозирование движения на платной дороге в России затруднено (кроме того, потенциал трафика во многом определяется пропускной способностью МКАД), что обуславливает высокий уровень неопределенности доходов компании в части данной составляющей. Достаточно высокий уровень предложенных в рамках концессионного соглашения тарифов также может негативно отразиться на спросе на услуги платной автодороги.

Проект характеризуется достаточно высокой потребностью в заемных средствах. Необходимый объем финансирования строительства автодороги (объем инвестиций с учетом капитальных, финансовых и прочих затрат) составляет 32.4 млрд. руб. Более 60% необходимого финансирования для строительства будет получено в виде заемных средств с помощью эмиссии облигационных займов. Максимальный объем долга будет накоплен к середине 2012 года, суммарные выплаты по долгу составят около 42 млрд. руб. Коэффициент независимости компании (доля заемных средств в активах) в случае выполнения прогнозируемых финансовых показателей до 2028 года будет находиться на уровне 90%. Вместе с тем, учитывая параметры проекта и условия финансирования подобное соотношение можно считать приемлемым даже для консервативных инвесторов, а значительную долю заемных средств в активах оправданной.

Фактором риска выступает высокая неопределенность стоимости обслуживания облигационных займов. По облигационному займу серии 02 планируемая ставка составит 4% + ставка рефинансирования ЦБ РФ, по выпусками серии 03 и 04, согласно параметрам выпусков ставка будет рассчитываться по формуле: уровень инфляции плюс 1/2 прироста ВВП РФ в предыдущий выплате купона год. Таким образом, параметры определения ставки по эмитируемым ценным бумагам напрямую зависят от уровня инфляции и ВВП в длительном прогнозном периоде. При этом можно ожидать, что в ближайшие годы уровень доходности по облигациям будет достаточно высоким, однако в дальнейшем по мере снижения уровня инфляции и выхода экономики России на траекторию равномерного роста доходность и расходы на текущее обслуживание долга снизятся. При этом неопределенность стоимости обслуживания займов компенсируется индексацией тарифов также по инфляции предшествующего года. Кроме того, предложенная «плавающая» ставка, превосходящая уровень инфляции, должна позитивно отразиться на интересе инвесторов и спросе на бумаги.

ОАО «Главная дорога» – компания, специально созданная в соответствии с законодательством России для реализации проекта по строительству и эксплуатации платной дороги «Новый выход на МКАД с федеральной автомобильной дороги М-1 «Беларусь» Москва – Минск» (соединительная автомобильная магистраль от Московской кольцевой автомобильной дороги в районе транспортной развязки с улицей Молодогвардейской до федеральной автомобильной дороги М-1). ОАО «Главная дорога» является SPV-компанией, организованной консорциумом компаний ALPINE BAU, BRISA-Auto-estradas de Portugal, FCC, УК ЛИДЕР, ООО «Стройгазконсалтинг», и ОАО «Газпромбанк». Проект реализуется в рамках государственно-частного партнерства. В рамках проекта заключено концессионное соглашение сроком 30 лет, в котором ОАО «Главная дорога» выступает концессионером, Российская Федерация (Федеральное дорожное агентство) – концедентом. Общая стоимость строительства автодороги (капитальные затраты) с учетом НДС составляет 25.2 млрд. руб. Финансирование в размере 11 млрд. руб. будет осуществляться за счет средств инвестиционного фонда РФ. Также финансирование будет осуществляться с помощью выпуска инфраструктурных облигаций.

Список литературы.

1. Л. С. Васильева, М. В. Петровская. Финансовый анализ. Учебник. 2008 год.
2. В.А. Терехова. Финансовый учет. Краткий курс.
3. Интернет