Облигации как экономическая категория

 

Рисунок 2.6 – Структура  портфеля корпоративных облигаций  по видам экономической деятельности эмитентов в первом полугодии 2012 г.,

на конец периода в %

2.2 Вторичный рынок

В первом полугодии 2012 г. активность участников вторичных торгов уменьшилась. Более привлекательные условия инвестирования средств в ценные бумаги на первичном рынке привели к снижению интереса участников рынка корпоративных облигаций к операциям на вторичных торгах. Суммарный и средний дневной объемы операций на вторичном рынке корпоративных облигаций на ФБ ММВБ по сравнению со вторым полугодием 2011 г. уменьшились на 12,2 и 9,4% – до 2168,0 и 17,2 млрд. руб. соответственно (по сравнению с первым полугодием 2011 г. показатели снизились на 19,0 и 24,2% соответственно) (см. рис. 2.7).

Рисунок 2.7 –  Динамика объемов вторичных торгов корпоративными облигациями на ФБ ММВБ, млрд.руб.

 

Большим спросом у участников вторичного рынка пользовались более ликвидные бумаги надежных эмитентов (см. табл. 2.2). Доля корпоративных облигаций 20 ведущих эмитентов в первом полугодии 2012 г. составляла более 51% суммарного торгового оборота (в 2011 г. – более 53%). С учетом того что в периоды ухудшения конъюнктуры рынка корпоративных облигаций больший интерес инвесторов был сосредоточен на краткосрочных выпусках (с дюрацией до 1 года) стабильных компаний.

В условиях сохранения долговых проблем нескольких стран зоны евро, нерезиденты наиболее предпочли выводить свои средства из рисковых активов стран с формирующимися рынками, так же и Россия. В течение первой половины 2012 г., (искл.-март), на рынке корпоративных облигаций в структуре сделок нерезидентов на вторичных биржевых торгах до сих пор преобладали операции по продаже ценных бумаг (см. рис. 2.8).

 

Рисунок 2.8 –  Характеристика операций нерезидентов с корпоративными облигациями на вторичных торгах ФБ ММВБ

 

В марте укрепление рубля к другим мировым валютам, высокий уровень мировых цен на нефть и оптимистичные ожидания в решении вопроса о реструктуризации долга Греции способствовали кратковременному притоку средств иностранных инвесторов на российский рынок корпоративных облигаций. В целом за январь-июль 2012 г. чистый отток иностранного капитала со вторичного рынка корпоративных облигаций ФБ ММВБ составил 1,2 млрд. долл. США. Доля операций нерезидентов в общем обороте торгов корпоративными облигациями на ФБ ММВБ в течение рассматриваемого периода варьировалась от 16,9 до 21,1%.

 

 

 

Таблица 2.2 – Структура вторичных торгов корпоративными облигациями на ФБ ММВБ по эмитентам в первом полугодии 2012 года, %

 

В первом полугодии 2012 г. можно выделить три периода  с различной динамикой доходности корпоративных облигаций (см. рис. 2.9).

Рисунок 2.9 –  Динамика доходности и дюрации государственных  и корпоративных облигаций

 

В начале 2012 г. улучшение конъюнктуры мирового рынка капитала, рост аппетита глобальных инвесторов к риску и стабильная ситуация в реальном секторе российской экономики способствовали возвращению котировок российских корпоративных облигаций на траекторию роста после их резкого снижения в августе-декабре 2011 года. В январе – первой половине марта 2012 г. доходность наиболее ликвидных корпоративных облигаций преимущественно снижалась, пока 15.03.2012 не достигла минимального значения с начала 2012 г. – 8,31% годовых.

Во второй половине марта – апреле 2012 г. на фоне сохранения неопределенности ценовых ожиданий участников рынка наблюдались разнонаправленные колебания котировок ценных бумаг. В этот период доходность наиболее ликвидных корпоративных облигаций колебалась в рамках узкого горизонтального коридора – от 8,32 до 8,56% годовых.

В мае-июне 2012 г. в условиях ухудшения ситуации на финансовых рынках ряда европейских государств, ослабления рубля к бивалютной корзине и сокращения объема ликвидных рублевых ресурсов кредитных организаций котировки корпоративных облигаций преимущественно снижались. В конце июня (28.06.2012) был зафиксирован максимум доходности облигаций с конца февраля 2010 г. – 9,48% годовых. В результате средняя доходность корпоративных облигаций за январь-июнь 2012 г. повысилась до 8,7% годовых с 7,2 и 8,1% годовых в первом и втором полугодиях 2011 г. соответственно.

Срочная структура  доходности корпоративных облигаций  на вторичном рынке изменялась в  зависимости от текущей рыночной конъюнктуры и ожиданий инвесторов относительно будущих процентных ставок (см. рис. 2.10).

Рисунок 2.10 –  Срочная структура эффективной доходности

корпоративных облигаций, % годовых

 

В начале 2012 г. кривая доходности была горизонтальной, доходность краткосрочных облигаций мало отличалась от доходности средне- и долгосрочных выпусков. В середине марта (15.03.2012) кривая доходности стала возрастающей (доходность долгосрочных выпусков облигаций была выше доходности краткосрочных бумаг) за счет снижения доходности краткосрочных выпусков. К концу июня на фоне ухудшения конъюнктуры рынка корпоративных облигаций кривая доходности сдвинулась вверх, ее угол наклона увеличился.

Более крупным отраслевым сегментом вторичного рынка рублевых корпоративных облигаций как и прежде оставался сегмент облигаций кредитных организаций и финансовых компаний, что соответствует отраслевой структуре портфеля корпоративных облигаций, обращающихся на внутреннем рынке. Доля этих инструментов составила 43,1% от всего объема вторичных биржевых торгов корпоративными облигациями на ФБ ММВБ (см. рис. 2.11).

 

Рисунок 2.11 – Структура вторичных торгов корпоративными облигациями на ФБ ММВД по видам экономической деятельности эмитентов, %

 

В первой половине 2012 г. среди инструментов эмитентов нефинансового сектора, наибольший удельный вес в структуре вторичных торгов на ФБ ММВБ принадлежал облигациям компаний телекоммуникаций, металлургии и связи, нефтегазового сектора, железнодорожного транспорта и электроэнергетической отрасли.

Таким образом, особенностью внутреннего рынка корпоративных  облигаций в первом полугодии 2012 г. стало существенное увеличение интереса инвесторов к операциям на первичном рынке при уменьшении оборотов вторичных торгов. Масштабное размещение выпусков эмитентов, имеющих кредитный рейтинг международных рейтинговых агентств, привело к дальнейшему улучшению кредитного качества и росту объема совокупного портфеля корпоративных облигаций, обращающихся на внутреннем рынке. При размещении новых выпусков корпоративных облигаций эмитенты, как правило, предлагали премию к доходности аналогичных выпусков на вторичном рынке, стимулируя спрос на свои бумаги и в то же время оказывая понижательное давление на котировки облигаций, обращающихся на вторичном рынке.

3 Ключевые проблемы российского рынка облигаций

Большие проблемы с получением внешних ресурсов сейчас имеют мелкие и средние компании, хотя в основном с ними связано решение вопросов модернизации российской экономики, преодоления зависимости от сырьевого экспорта и развития бизнеса в регионах. Крупным заемщикам привлекать средства намного проще, так как они хорошо известны банкам, а экспортеры так же могут кредитоваться и размещать свои облигации за границей. Что касаемо мелких и средних компаний - для них процентная ставка по сравнению с крупными заемщиками может быть выше до 10 процентов. На практике это делает займы для среднего предприятия, больше чем в полтора раза дороже, чем для крупного и это не учитывая более высоких по отношению к объему займа дополнительных расходов, которые несет такая компания при получении и обслуживании кредита или выпуске облигаций.

Другой аспект проблемы обусловлен размером выпусков. Тот  факт, что эмиссии, как правило, проводятся небольшим объемом, делает работу с  корпоративными облигациями мало привлекательной  для финансовых институтов, тем самым  препятствует становлению индустрии инвестиционных банков. Средние объемы эмиссий в России по мировым масштабам небольшие – не более 30-50 млн. долларов, поэтому зарубежные инвестиционные банки на российском рынке корпоративных облигаций не играют заметную роль.

Доступное привлечение средств на рынке облигаций удерживается сложной адекватностью оценки рисков со стороны инвесторов, что приводит, с одной стороны, к росту процентных ставок и требований рынка по минимальным объемам займов, с другой – делает затруднительным выход на рынок для большинства средних и мелких компаний. Как показывает опыт, предприятия, выпускающие облигации впервые, вынуждены платить повышенную премию за выход на этот рынок, поскольку эмитент неизвестен инвесторам. При неблагоприятной кредитной истории к моменту первого выхода на рынок облигаций стоимость заимствований еще более возрастает. Постепенно, осуществляя успешное погашение первых выпусков облигаций, компания формирует положительный имидж и нарабатывает кредитную историю. Это позволяет в дальнейшем снижать стоимость заимствований, а также удлинять срок выпускаемых облигаций. Иногда, чтобы сформировать благоприятный имидж и кредитную историю, компании начинают свою программу долгового финансирования с выпуска векселей, а затем переходят к реализации облигационных займов. Данная стратегия впоследствии позволяет производить заимствования на рынке облигаций по умеренным ставкам.

Еще один способ минимизации стоимости заимствований в период наработки кредитной истории – это проведение эмиссий в небольших объемах в сравнении с величиной доходов предприятия и величиной других обязательств. В таком случае достигается существенное снижение риска неисполнения обязательств по выпуску, тем самым привлекательность инструмента для инвесторов повышается. Следствием данной стратегии является низкая ликвидность облигаций эмитентов, первоначально выходящих на рынок. 

Главным риском при инвестировании в облигации является кредитный риск – неопределенность исполнения денежного обязательства эмитентом по сумме и срокам, которая ведет к возможным неблагоприятным финансовым результатам. Самыми распространенными способами оценки кредитных рисков являются анализ финансового состояния банка-эмитента на основе финансовых показателей, составление денежных потоков и анализ деловых рисков. Итогом подобного анализа может являться присвоение рейтинга облигации, который отражает надежность вложения в данный актив. В международной практике такие рейтинги являются неотъемлемыми элементами процесса первичного размещения облигаций. Наличие рейтинга предоставляет возможность обращения к большому кругу инвесторов и снижения стоимости заимствований.

Еще одной проблемой, которая сдерживает развитие рынка, его участники называют наличие сложной и длительной по времени процедурой -  регистрацией эмиссии. В среднем от дня принятия эмитентом решения о выпуске облигаций до дня размещения проходит 2 – 4 месяца. Это делает выпуск облигаций как источника краткосрочного финансирования непривлекательным для компаний.

В российском законодательстве проводится четкое разграничение между размещением облигаций по открытой и закрытой подписке, но это не говорит о различиях в плане раскрытия информации. Ощутимая разница возникает лишь тогда, когда число приобретателей при первичном размещении не превышает 500. В таком случае оформление и регистрация проспекта эмиссии не требуются. Однако выпуск облигаций такого объема экономически нецелесообразен, поэтому фактически регистрация проспекта ценных бумаг является обязательной. Таким образом, в России нет аналога частному размещению, как в США, которое не сопровождается регистрацией проспекта эмиссии.

Сдерживают развитие российского рынка корпоративных облигаций существующие финансовые требования к эмитенту облигаций. По действующему законодательству предприятие имеет право осуществлять эмиссию облигаций только тогда, когда имеет место полная оплата ее уставного капитала. Это требование препятствует выходу на рынок эмитентов российских банков, находящихся в процессе капитализации активов.

Номинальная стоимость  всех выпущенных облигаций не должна превышать размер уставного капитала или величину обеспечения, представленного организации третьими лицами для выпуска облигаций. В ФКЦБ в момент регистрации выпуска облигационного займа представляются доказательства предоставления такого обеспечения. Финансовые требования к УК не дают возможности многим компаниям привлечь значительные объемы средств, что неизменно сказывается на ликвидности вторичного рынка этих ценных бумаг.

Выпуск облигаций без  обеспечения допускается не ранее трех лет существования организации при условии надлежащего утверждения к этому времени двух балансов.

Также необходимо отметить то, что облигации являются более «строгими и обязательственными» ценными бумагами. Тяжелое финансовое состояние и неудовлетворительная структура капитала большинства российских компаний в случае эмиссии ими долговых обязательств (облигаций) может привести к дальнейшему ухудшению их финансовых показателей.

Для выхода на рынок европейских облигаций необходимо получить оценку рейтинга как минимум двух специализированных агентств. В связи с этим отсутствие кредитной истории у многих предприятий-эмитентов затрудняет их выход на данный рынок.

В структуре инвесторов российского рынка корпоративных  облигаций сегодня доминируют коммерческие банки. Значительный объем облигаций концентрируется в портфелях банков-андеррайтеров, которые предлагают эти инструменты на внебиржевом рынке крупным инвесторам. Это способствует ликвидности, но зато приводит к тому, что на рынке преобладают среднесрочные заимствования – до 3 лет.