Коэффициент капитализации включает ставку дохода на инвестиции и норму возврата капитала с учетом доли изнашиваемой части активов . Если сумма капитала, вложенного в недвижимость, останется неизменной и будет возвращаема при ее перепродаже, то доля изнашиваемой части активов равна 0. Если известно снижение стоимости объ екта недвижимости, то будем фонд возмещения строить именно на возмещение изнашиваемой доли активов. Если при вложении инвестиций в недвижимость инвестор рассчитывает на то, что в будущем ее цена возрастет, то появляется необходимость учета в ставке капитализации при роста стоимости капиталовложений.

     Снижение  стоимости недвижимости ( Δ), которое произойдет че рез п лет, учитывает в коэффициенте капитализации стоимость последующей перепродажи объекта недвижимости.  

     R кап = R дох кап + Δ · R норм  возвр , (4.17)  

     Δ = 0, если стоимость объекта оценки не изменится,

     Δ = + доля, на которую планируется уменьшение стоимости объекта оценки, если стоимость  объекта оценки уменьшится,

     Δ = – доля, на которую планируется  увеличение стоимости объекта оценки, если стоимость объекта оценки увеличится.

     Пример. Прогнозируется продажа объекта недвижимости через 5 лет за 50% его первоначальной цены. Ставка дохода на инвестиции составляет 12%.

     Решение. По методу Ринга норма возврата капитала равна 20% (100%: : 5 лет) • 1/2 = 10%. R _кап = 0,1 (норма возврата капитала) + 0,12 (ставка доходности инвестиций) = 0,22 (22%).

     По  методу Инвуда норма возврата капитала определяется путем умножения фактора фонда возмещения на процент потери первоначаль ной цены недвижимости.

     50%ная  потеря • 0,1574097 = 0,07887.

     R _кап = 0,07887 (норма возврата капитала) + 0,12 (ставка дохода на инвестиции) = 0,19887(19,87%).

     Пример. Требуемая ставка дохода на капитал равна 12%. Прогно зируется, что прирост цены по истечении 5 лет составит 40%.

     Решение. В случае повышения стоимости инвестиционных средств выручка от продажи не только обеспечивает возврат всего вло женного капитала, но и приносит часть дохода, необходимого для получения 12%ной ставки дохода на инвестиции. Поэтому коэффициент капитализации должен быть уменьшен с учетом ожидаемого прироста ка питала. Рассчитаем отложенный доход: 0,4 • 0,1574 (фактор фонда воз мещения за 5 лет при 12%) = 0,063. Из ставки доходности инвестиций на капитал вычитается отложенный доход и, таким образом, определяется коэффициент капитализации.

 

      ГЛАВА 2. КАПИТАЛИЗАЦИЯ  ДОХОДА ПО НОРМЕ ОТДАЧИ

     2.1 Дисконтирование денежных потоков

 

     При капитализации дохода по норме отдачи поток дохода рассматривается более подробно, чем при прямой капитализации, учитывается характер изменения денежных потоков, последовательно анализируются решения инвесторов, применяются более сложные расчетные модели.

     Основные  методы капитализации дохода по норме  отдачи:

     – метод дисконтирования денежных потоков, включающий подробный анализ потоков дохода для каждого года планирования;

     – метод капитализации по расчетным моделям, заключающийся в капитализации дохода первого года с учетом тенденций его изменения.

     Метод дисконтирования  денежных потоков  – оценка имущества при произвольно изменяющихся и неравномерно поступающих денежных потоках с учетом степени риска, связанного с использованием объекта. В этом случае стоимость недвижимости определяется как сумма текущих стоимостей будущих доходов путем раздельного дисконтирования каждого из периодических потоков дохода и спрогнозированной будущей стоимости недвижимости, за которую она может быть продана в конце периода владения. При этих расчетах используется ставка дисконтирования – соответствующая ставка дохода на капитал, называемая нормой прибыли или нормой отдачи.

     Денежный  поток – движение денежных средств, которое возникает в результате использования имущества.

     Метод позволяет учитывать текущую  стоимость денежных потоков, которые  могут произвольно изменяться и  иметь различный уровень риска. Общая модель метода дисконтирования денежных потоков

 

      , 

     где PV – текущая стоимость, n – число  периодов; Jn– доход n периода; Y –  ставка дисконтирования.

     Сокращенно  эту модель можно представить  в следующем виде 

       

     Или 

      , 

     где PV – цена перепродажи объекта  в конце периода владения (реверсия); n – период владения; i – год прогнозного периода; FV (n,Y) – текущая стоимость единицы (четвертая функция сложного процента) для n периода при ставке дисконтирования Y.

     То  есть текущая стоимость недвижимости в соответствии с методом дисконтирования денежных потоков определяется как сумма текущих стоимостей доходов за каждый период владения и реверсии.

     Реверсия  – доход от продажи объекта в конце периода владения.

     Ставка  дисконтирования иначе называется нормой отдачи на инвестиции. Она характеризует эффективность капиталовложений, учитывает весь совокупный доход (доход на инвестиции и доход от изменения стоимости актива), приводит в соответствие по факторам времени и риска первоначальные инвестиции и реализуемый экономический эффект. Если анализируется чистый операционный доход от эксплуатации, то применяется ставка дисконтирования, учитывающая ставку дохода и ставку процента или ставки для земли и сооружений. Если анализируется доход, получаемый инвестором на собственный капитал, применяется ставка дохода на собственный капитал.

     Потоки  дохода прогнозируются на основании  тщательного анализа текущего состояния рынка недвижимости и тенденций его изменения. При этом предполагаемые расходы на реконструкцию или модернизацию должны вычитаться из потоков дохода соответствующего периода.

     Выбор ставки дисконтирования основан  на анализе доступных альтернативных вариантов инвестиций с сопоставимым уровнем риска, т.е. анализируется альтернативная стоимость капитала. Этот метод требует учета и анализа показателей дохода и капитала за весь инвестиционный период.

     Среди российских оценщиков сложилась  практика оценивать период владения объектом в диапазоне 3–5 лет.

     Преимущества  метода дисконтирования денежных потоков:

     – учитывает динамику рынка;

     – применим в условиях нестабильного  рынка;

     – учитывает неравномерную структуру  доходов и расходов;

     – применим для объектов, находящихся на стадии строительства или реконструкции.

     Однако  метод довольно сложен в применении, к тому же высока вероятность ошибки в прогнозировании, неточность увеличивается в процессе преобразования прогнозируемых доходов в текущую стоимость.

     2.2 Прогнозирование  денежных потоков  от реверсии

 

     Доходы, которые предполагается получить за пределами горизонта планирования, учитываются как поступления от перепродажи объекта (реверсии) в последнем году периода планирования.

     Основные  способы прогнозирования денежного  потока от реверсии:

     - назначение будущей цены продажи на основе предположений об изменении стоимости объекта за период владения, изменение за этот период состояния рынка недвижимости вообще и рынка подобных объектов в частности, перепродажа – капитализация дохода за год, следующий за годом окончания инвестиционного проекта: 

      , 

     где Vn – поступления от перепродажи  объекта в n году; DATSFⁿ – дисконтированный денежный поток после налогообложения в n году; Ro – общая ставка капитализации.

     В случае снижения стоимости имущества  необходимо учитывать возврат капитала. Если потоки дохода от объекта регулярно изменяются, необходимо применять корректирующий коэффициент для ставки капитализации.

     2.3 Определение ставки  дисконтирования

 

     Метод дисконтирования денежных потоков  основан на превращении в текущую  стоимость будущих произвольно изменяющихся доходов от владения недвижимостью с использованием ставок дисконтирования, отражающих состояние и ожидания рынка.

     Ставка  дисконтирования  – норма сложного процента, применяемая при пересчете стоимости денежных потоков на определенный момент времени. Выбор ставки дисконтирования основан на анализе доступных альтернативных вариантов инвестирования с сопоставимым уровнем риска (альтернативная стоимость капитала).

     Рассмотрим  некоторые методы определения ставки дисконтирования.

     Метод суммирования. Метод основан на сопоставлении доходности и рисков доступных альтернативных инвестиций. Ставка дисконтирования рассчитывается в результате прибавления процентных составляющих (премий), отражающих дополнительные риски, присущие инвестиционному проекту, к ставке дохода на инвестиции, которые в сравнении с другими инвестиционными инструментами считаются безрисковыми.

     Метод предполагает учет основных рисков, наиболее актуальных для инвестиций в недвижимость:

     – риск ликвидности объекта инвестиционных вложений;

     – риск инвестиционного менеджмента – вероятность того, что уровень инвестиционного управления может снизиться, а это приведет к уменьшению стоимости собственности;

     – риск рынка недвижимости – вероятность того, что изменение соотношения спроса и предложения может повлиять на уровень доходов от объекта;

     – риск рынка капитала – вероятность того, что изменение нормы прибыли и нормы процента приведет к изменению стоимости недвижимости;

     – риск инфляции – риск неожиданного изменения реальных доходов, степень этого риска для инвестиций в недвижимость невелика, так как при инфляции стоимость недвижимости и уровень арендных ставок имеют тенденцию к увеличению;

     – финансовый риск – учитывается в случае использования заемного финансирования, отражает возможность негативного изменения финансового левереджа;

     – законодательный риск – вероятность снижения стоимости недвижимости из-за возможного изменения законодательства;

     – экологический риск – отражает вероятность снижения доходов от недвижимости из-за появления неблагоприятных экологических факторов.

     Метод рыночного анализа. Метод основан на анализе рыночных данных, при наличии достаточной информации считается наиболее точным методом определения ставки дисконтирования, так как позволяет более точно учитывать мнение типичных продавцов и покупателей, риски, особенности местоположения, характеристики дохода.

     Мнение  и предпочтение инвесторов учитываются  посредством опроса или анализа  реальных сделок. Ставка дисконтирования  определяется как ставка конечной отдачи для сопоставимых объектов. Для выявления ставки конечной отдачи используется понятие внутренней нормы прибыли IRR – ставка дисконтирования, при которой текущая стоимость всех денежных поступлений за время развития инвестиционного проекта равна текущей стоимости инвестиций.

     Метод сравнения альтернативных инвестиций. В этом случае предполагается, что инвестиционные проекты с аналогичным уровнем риска должны иметь аналогичные ставки дисконтирования. Ставка дисконтирования проекта с аналогичной степенью риска называется альтернативной стоимостью капитала. Такую прибыль теряет инвестор, не вкладывая средства в проект с аналогичным риском.

     В качестве объекта сравнения для  инвестиций в недвижимость выбирают норму процента по коммерческим кредитам с залоговым обеспечением, нормы прибыли по некоторым ценным бумагам. Степень риска для кредитора ниже, чем для инвестора собственного капитала, поэтому отдача инвестиций в недвижимость должна быть выше нормы процента по кредиту.