Фьючерсные контракты

     Фьючерсные  контракты на акции могут предусматривать  поставку контрактных акций, а могут  исполняться путём расчётов на основе вариационной маржи. Следует отметить, что большинство фьючерсных контрактов на акции носит расчётный характер. Индексные фьючерсы исполняются  только посредством проведения взаиморасчётов по разнице значений фондового индекса. В этой связи расчётные фьючерсы на акции принято называть фьючерсными  контрактами на индекс стоимости  акций определённого эмитента и  относить к индексным фьючерсам. Таким образом, расчётные фьючерсные контракты на акции – это контракты  на рыночный индекс, в основе которого лежит акция одного эмитента. 
 

4. Процентные  фьючерсные контракты.

     Базовым активом процентных фьючерсов выступают  краткосрочные облигации (например, казначейские векселя) и ноты, долгосрочные государственные облигации и  банковские депозиты. В зависимости  от этого различают краткосрочные  и долгосрочные процентные фьючерсы. В любом случае доходы/убытки инвесторов зависят от изменения рыночных процентных ставок. Если инвестор прогнозирует снижение процентных ставок, то он должен открыть длинную позицию по процентному фьючерсу. Если ожидается рост процентных ставок, то инвестор открывает короткую позицию.

     В России до 1998 года существовал рынок  краткосрочных процентных фьючерсов, инструментами которого были, например, фьючерсный контракт на индекс приведённой  средневзвешенной цены первичного размещения ГКО, фьючерсный контракт на индекс средневзвешенной цены на вторичных торгах ГКО, фьючерсный контракт на индекс доходности купона ОГСЗ, фьючерсный контракт на расчётный  индекс доходности купона ОФЗ, фьючерсный контракт на расчётный индекс цены условной 91-дневной МКО и др. После  кризиса,  вплоть до 2003 года, процентные фьючерсы не торговались. Возрождение рынка процентных фьючерсных контрактов в нашей стране началось с введения в обращение срочной секции фондовой биржи РТС фьючерсного контракта на облигации городского облигационного (внутреннего) займа Москвы выпуска RU25027MOS. Однако рынок слабо ликвиден. Рынка долгосрочных фьючерсов на процентные ставки в России пока не существует.

     Детальное изучение процентных фьючерсов начнём с рассмотрения и анализа фьючерсных контрактов на банковские депозиты. Фьючерсный контракт на депозит – это договор  об условном внесении (принятии) на депозит  определённой денежной суммы на оговоренный  срок в установленный момент в  будущем под процентную ставку, закреплённую в договоре при его заключении. Участник рынка, открывающий длинную  позицию по такому контракту, обязуется  условно внести на депозит установленную  сумму (т.е. дать в кредит), соблюдая все остальные положения контракта. Участник рынка, открывающий короткую позицию, обязуется условно принять  на депозит указанную сумму (т.е. взять кредит). Эти фьючерсные контракты  являются расчётными.

     В развитых странах признаются классическими  фьючерсные контракты на 3-х месячный евродолларовый депозит и на 3-х  месячный стерлинговый депозит.

     Напомню, что евродоллары – это доллары  США, находящиеся на депозите в банке  за пределами США. Ставка процентов, под которую банки предоставляют  евродоллары в кредит, называется Лондонской межбанковской ставкой  предложения (London Interbank Offer Rate – LIBOR). Ставка, под которую банки предпочитают заимствовать, известна как Лондонская межбанковская ставка спроса (London Interbank Bid Rate - LIBID).

     Одними  из самых активно торгуемых краткосрочных  процентных фьючерсов являются фьючерсные контракты на казначейские векселя, представляющие собой соглашения на покупку/продажу в будущем казначейских векселей по цене, оговоренной в  момент заключения контракта. Изучать  эти контракты будем на примере  фьючерсных контрактов на казначейские векселя Правительства США.

     Казначейские  векселя Правительства США –  это краткосрочные бескупонные  облигации, регулярно выпускаемые  Федеральным органом власти США. Каждый четверг Ведомство по управлению государственным долгом реализует  через аукцион новые казначейские векселя сроком 91 день (13 недель) и 182 дня (26 недель). Казначейские векселя сроком 364 дня (52 недели) проходят через аукцион в четверг один раз в месяц. Минимальная номинальная стоимость казначейских векселей равна 10000 долл.

     Котируются  казначейские векселя по годовой  доходности, выраженной в виде дисконтной ставки. Котировка и цена казначейского векселя имеют обратную взаимосвязь.

     Базовым активом фьючерсного контракта  на казначейский вексель является казначейский вексель номиналом 1 млн. долл. со сроком до погашения 91 день. Последним торговым днём по фьючерсу является рабочий  день, предшествующий первому дню  поставки. Поставка может быть произведена  в один из трёх последовательных рабочих  дней, что означает возможность поставки казначейского векселя со сроком до погашения 89, 90 или 91 день.

     Фьючерсный  контракт котируется по индексу:

     Стоимость индекса=100-фьючерсная дисконтная ставка.

     В отличии от котировки самих казначейских векселей, котировка фьючерсных контрактов на казначейские векселя (стоимость  индекса) имеет прямую взаимосвязь  с ценой векселя.

     Правительство США выпускает также среднесрочные  облигации с постоянным и переменным купоном – казначейские ноты. Казначейские облигации – долгосрочные купонные облигации. Номинальная стоимость  казначейских облигаций и нот  ранжируется от 1000 до 1000000 долл. Котируются ноты и облигации в 32-х долях  доллара, исходя из предложения, что  номинальная стоимость инструмента  равна 100 долл.

     Кроме того, котировка производится по чистой цене облигации, т.е. без учёта накопленных  процентов. Для целей поставки облигаций (нот) необходимо определить полную цену обязательства.

     Фьючерсные  контракты на казначейские ноты –  соглашения на покупку/продажу в  будущем казначейских нот по цене, оговоренной в момент заключения контракта. На срочных биржах США  обращаются 3 вида фьючерсных контрактов на казначейские ноты, где базовым  активом выступают различные  виды казначейских нот.

     Базовым активом фьючерсного контракта  на 2-х летние казначейские ноты являются казначейские ноты федерального Правительства  США номиналом 200000 долл. Фьючерсный контракт может быть выписан на любую  казначейскую ноту, срок до погашения  которой не более 5 лет и 3 месяцев. Кроме того, в первый день месяца поставки эта нота должна иметь срок до погашения не менее 1 г. 9 мес., а  в последний день месяца поставки – не более 2-х лет.

     Фьючерсные  контракты на казначейские ноты и  облигации исполняются в марте, июне, сентябре и декабре. Последним  днём торговли фьючерсным контрактом является седьмой рабочий день, предшествующий последнему рабочему дню месяца поставки. Последним днём исполнения (поставки) является последний рабочий день месяца поставки. Например, в марте 2003 года последним рабочим днём был  понедельник 31 марта. В этом случае днём окончания торговли фьючерсными контрактами на ноты и облигации был четверг 20 марта.

     Процесс поставки по фьючерсному контракту  казначейской ноты или облигации  занимает 3 рабочих дня. Участник торгов, занимающий короткую позицию по фьючерсу, может инициировать этот процесс  в любое время в течении  периода, начинающегося за 2 рабочих  дня до первого рабочего дня месяца поставки и заканчивающегося за 2 рабочих  дня до последнего рабочего дня месяца поставки. Так, продавец контракта, исполняющегося в марте 2003 года, мог начать процедуру  поставки в период с 27 февраля по 27 марта.

     Базовым активом фьючерсного контракта  на 5-летние казначейские ноты являются номинальной стоимостью 100000 долл. Контракт  может быть выписан на любую из четырёх 5-ти летних казначейских нот  недавно прошедших через первичный  аукцион и имеющих первоначальный срок до погашения не более 5-ти лет  и 3 месяцев. Причём в первый день месяца поставки эти ноты должны иметь срок до погашения не меньше, чем 4 г. 3 мес. Котируются фьючерсные контракты на 5-летние казначейские ноты в долларах и половине ¹/₃₂ доллара. Остальные условия обращения и исполнения данного фьючерса аналогичны рассмотренным для фьючерсов на 2-летние казначейские ноты.

     В основе фьючерсного контракта на 10-летние казначейские ноты лежит казначейская нота номиналом 100000 долл. Контракт выписывается на любую казначейскую ноту, до срока  погашения которой осталось как  минимум шесть с половиной  лет. При этом срок до погашения не должен превышать 10 лет в первый день месяца поставки. Котировка фьючерсов  аналогична котировке казначейских нот. Остальные параметры спецификации рассматриваемого контракта аналогичны предыдущим.

     В качестве базового актива фьючерсного  контракта на казначейские облигации  выступает казначейская облигация  Правительства США номинальной  стоимостью 100000 долл., которая не подлежит выкупу в течении минимум 15-ти лет, начиная с первого рабочего дня  месяца поставки. Биржей установлено, что при исполнении контракта  может быть поставлена любая из обращающихся на рынке облигаций, но при этом поставка должна быть эквивалентная поставке 15-летнего обязательства с полугодовым  купоном 8 % годовых. Для этого биржа  рассчитывает коэффициенты конверсии. Коэффициент конверсии – коэффициенты, обеспечивающие равенство облигаций с различными купонными выплатами и сроками до погашения, и позволяющие продавцу фьючерсного контракта на казначейские облигации выбрать приемлемое к поставке обязательство, не вызывая ценовых сдвигов и манипуляций. Котируются фьючерсные контракты также как и казначейские облигации – в долларах и 32-х долях доллара на каждые 100 долл. номинала.

     При инициации процесса поставки держатель  короткой позиции выставит держателю  длинной позиции по фьючерсу счёт на сумму:

     Денежная  сумма=фьючерсная цена*коэффициент  конверсии*накопленный  процент для поставляемой облигации.

     Таким образом, рассмотрены основные положения  теории фьючерсного рынка и основные виды фьючерсных контрактов.  

     Глава 2. Основные принципы и модели ценообразования  на рынке фьючерсных контрактов. 

     2.1. Модели фьючерсных  цен. 

     Существует  две модели фьючерсных цен:

1. Модель затрат на поддержание инвестиционной позиции или модель издержек хранения (cost-of-carry model, carrying charge);
2. Модель ожиданий.

     Модель  хранения издержек предполагает, что  фьючерсная цена складывается из текущей  рыночной цены товара и затрат на хранение товара с момента заключения фьючерсного  контракта и до момента его  исполнения.

     Общие издержки на хранение товарного или  финансового актива складываются из четырёх основных категорий затрат:

• Затраты на хранение наличного актива на складе или в депозитарии. Очевидно, что складские расходы при хранении товаров существенно выше расходов по хранению ценных бумаг;
• Затраты на страхование наличного актива. Как правило, страхованию подлежит товар, вероятность повреждения которого высока;
• Затраты на транспортировку. Как было сказано выше, товар, являющийся базовым активом фьючерсного контракта должен поставляться с названного биржей склада. К этому складскому помещению товар необходимо доставить. При этом транспортные расходы могут быть существенны;
• Затраты на финансирование. Продавец фьючерсного контракта часто финансирует вышеперечисленные затраты за счёт заемных средств. В этом случае он уплачивает проценты кредиторам, которые рассчитываются на базе ставки РЕПО при краткосрочном заимствовании.

     В условиях реального рынка существуют некоторые проблемы, присущие данной модели:

• Участники торгов не несут транзакционные издержки;
• На организованных рынках действуют ограничения на осуществление коротких продаж;
• Часто отсутствует возможность хранения товара;
• Возможно получение выгод от владения активом (например, получение дивидендов по акциям);
• Ставки по депозитам и кредитам различаются.

     В целом, на несовершенном рынке каждый инвестор сталкивается с транзакционными  издержками, т.е. необходимо уплачивать комиссию брокеру, взносы бирже, начальную  маржу и т.п. Кроме того, существует спрэд между ценами покупателя и  продавца.

     Таким образом, при установлении цен должно соблюдаться следующее правило: «диапазон колебаний фьючерсной цены должен быть таким, чтобы не возникало  возможностей для проведения операций арбитража для участника торгов с наименьшими транзакционными  издержками».

     Модель  ожиданий предполагает, что фьючерсные цены сегодня равны спотовым ценам, которые по прогнозу инвестора вероятнее  всего установятся в момент поставки актива по фьючерсному контракту. Это, например, означает, что фьючерсная цена доллара США в марте по июньскому контракту является рыночным ожиданием в марте того, каков  будет обменный курс доллара в  июне при исполнении фьючерса.