Финансы и инвестиционная деятельность

На основі вивчення перерахованих параметрів, що характеризують поточне фінансове становище емітента й перспективи його розвитку, роблять висновок про його інвестиційну привабливість. Надійним і перспективним об'єктом інвестування вважають акціонерне підприємство зі стійким фінансовим станом, зростаючими обсягом продажів та нормою чистого прибутку на інвестований капітал, яка перевищує середню величину за останні 3-5 років.

Варто мати на увазі, що часто  пропонований емітентом розмір дивідендів по акціях не має характеру юридичних  або контрактних зобов'язань. Тому орієнтуватися тільки на цей показник недоцільно. Багато чого залежить від кон'юнктури фондового ринку, фінансового становища емітента й інших факторів. Тому на другому етапі процесу управління портфелем цінних паперів також проводиться фінансовий аналіз, спрямований на визначення конкретних характеристик цінних паперів і виявлення тих цінних паперів, які представляються інвесторам невірно оціненими в сьогоденні.

Виявлення невірно  оцінених цінних паперів звичайно включає  пошук і виявлення таких ситуацій, коли оцінки майбутніх доходів і дивідендів підприємства або істотно відрізняються від загальноприйнятої думки, або є більше точними, або ще не одержали відбиття в ринковому курсі цінних паперів.

Вважається, що кожний цінний папір має дві взаємозалежні абсолютні характеристики: по-перше, оголошену поточну ринкову ціну (Р), по який його можна придбати на ринку; по-друге, теоретичну, або внутрішню, вартість (V). Декларована ціна означає оголошену продавцем цінність активу, а розрахована вартість означає в деякому значенні реальну його цінність, внутрішньо властиву цінному папері, сховану й з очевидністю не ідентифіковану. Очевидно, що обидві абсолютні характеристики не тільки міняються в динаміці, але з позиції конкретного інвестора нерідко можуть не збігатися. В порівнянні із ціною, що є об'єктивною, внутрішня вартість набагато більше суб'єктивна. Під суб'єктивністю в цьому випадку розуміється та обставина, що кожний інвестор має свій погляд на внутрішню вартість активу, покладаючись у її оцінці на результати власного, тобто суб'єктивного, аналізу. Якщо він якимось чином зуміє обчислити значення V, то в його розпорядженні виявляться дві оцінки цінності цінного паперу: одна загальнодоступна (оголошена ціна Р), друга конфіденційна (розрахована інвестором вартість V). Розходження між ціною та вартістю цінного паперу зображено на рис. 10.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Рис. 10. Розбіжності між ціною та внутрішньою вартістю фінансового активу

Процедура аналізу  внутрішньої вартості аналогічна методу чистої приведеної вартості й базується на оцінці капіталізації доходу. Якщо застосувати метод капіталізації доходу до оцінки акцій та облігацій, то суть його буде складатися в порівнянні двох показників: ціни покупки (ринкового курсу цінного паперу) та внутрішньої вартості.

Для менеджера  чиста приведена вартість (NPV) рівняється різниці між внутрішньою вартістю цінного паперу (V) і ціною покупки (Р):

Якщо цінний папір має позитивне значення NPV, він є недооціненим. Негативне значення NPV свідчить про переоціненість цінного паперу. Нарешті, значення NPV, рівне нулю, розглядається як точна оцінка цінного паперу.

Отже можливі три ситуації:

V> Р ,  V< P ,  V = Р

Перше співвідношення говорить про те, що ціна активу занижена в порівнянні з його реальною цінністю, тобто цінний папір вважається недооціненим і рекомендується його купити.

Друге співвідношення говорить про зворотне: з позиції конкретного інвестора даний актив продається в даний момент часу за завищеною ціною, тобто цінний папір вважається переоціненим, що служить сигналом до його продажу або про недоцільність його придбання на ринку. Відповідно до третього співвідношення поточна ціна повністю відображає внутрішню вартість активу, тому спекулятивні операції по його скупці-продажу навряд чи доцільні.

Для оцінки внутрішньої вартості цінного паперу можуть бути використані два основні підходи (теорії): технократический (технічний аналіз) і фундаменталістський (фундаментальний аналіз).

Прихильники технократического підходу (їх називають технократами) пропонують рухатися від минулого до сьогодення й стверджують, що для визначення поточної внутрішньої вартості конкретного цінного папера треба знати лише динаміку її ціни в минулому. Використовуючи статистику цін, а також дані про котирування цін і обсяги торгів, вони пропонують будувати довго-, середньо- і короткострокові тренди й на їхній основі визначати, чи відповідає поточна ціна активу його внутрішній вартості. У систематизованому виді ці підходи викладені в рамках так званого технічного аналізу.

При технічному аналізі інвестиційної ситуації використовують графічні методи вивчення динаміки цін на фондовому ринку за попередні періоди. Фінансові аналітики досліджують не тільки рух цін на акції, але й обсяг їхнього продажу й відкритий інтерес (кількість позицій, не закритих на кінець торговельного дня). Якщо фундаментальні аналітики вивчають закономірності, які будуть діяти в майбутньому, то технічних аналітиків цікавлять минулі події.

Представники фундаменталістського підходу (їх називають фундаменталістами) уважають, що оцінка вартості активу повинна здійснюватися не за даними цінової статистики, а виходячи з очікуваних майбутніх надходжень, генерованих цим активом. Уважається, що внутрішня (справедлива) вартість будь-якого активу дорівнює приведеній вартості всіх наявних грошових потоків, які власник активу розраховує одержати в майбутньому. Тому менеджер прагне визначити час надходження й величину наявних грошових потоків, потім розраховує їхню приведену вартість, використовуючи ставку дисконтування, і складає прогноз величини дивідендів і доходів, які будуть отримані надалі. Даний підхід до аналізу на фондовому ринку відомий як фундаментальний аналіз. Порівняння фундаментального та технічного аналізу наведено на рис. 11. Саме фундаменталістський підхід одержав поширення на практиці. Порядок розрахунку внутрішньої вартості основних цінних паперів наведений в табл. 3.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Таблиця 3

Моделі оцінки внутрішньої вартості облігацій  та акцій

Модель	Алгоритм розрахунку	Умовні позначення
1. Моделі оцінки вартості облігацій
1.1. Базисна модель  оцінки вартості облігації або  облігації з періодичною сплатою  відсотків	Якщо процентні  платежі виплачуються кілька разів  у рік:	VB - вартість облігації з періодичною сплатою відсотків; M — номінальна вартість облігації, що підлягає погашенню наприкінці строку її обігу; N - строк до погашення; ін - номінальна процентна ставка; ір  - ринкова процентна ставка; INT - сума процентів, що виплачуються в кожному періоді (представляє собою добуток номіналу облігації на оголошену ставку відсотка INT = M × ін); k - число періодів, що залишаються до строку погашення  облігації; m – періодичність  виплати відсотків
1.2. Модель оцінки вартості облігації з виплатою всієї суми відсотків при її погашенні		VB - вартість облігації з виплатою всієї суми відсотків при її погашенні; INT — сума відсотка за облігацією, що підлягає виплаті наприкінці строку її обігу
1.3. Модель оцінки вартості облігації, реалізованої з дисконтом без виплати відсотків		VB - вартість облігації, реалізованої з дисконтом без виплати відсотків за нею
1.4. Модель оцінки  вартості безстрокової облігації		INT — сума виплачуваного річного доходу за облігацією; ір  - ринкова процентна ставка
2. Моделі оцінки вартості акцій
2.1. Модель оцінки вартості привілейованої акції		VP — вартість привілейованої акції; DP — сума дивідендів, передбачена до виплати по привілейованій акції в майбутньому періоді; r - очікувана норма валового інвестиційного прибутку (прибутковості) по привілейованій акції, виражена десятковим дробом. В якості норми доходності використовується дохідність аналогічних привілейованих акцій, що обертаються на ринку
2.2. Модель оцінки вартості простої акції при її використанні протягом невизначеного тривалого періоду часу		VS — вартість акції, використовуваної протягом невизначеного тривалого періоду часу; Dt — сума дивідендів, передбачувана до одержання в кожному t-ому періоді; rs — показник дисконту, за допомогою якого здійснюється приведення дивідендних виплат до теперішнього часу; очікувана норма валового інвестиційного прибутку (прибутковості) по акціях, виражена десятковим дробом; t — число періодів, включених у розрахунок
2.3. Модель оцінки вартості простих акцій зі стабільним рівнем дивідендів		VS — вартість акцій зі стабільним рівнем дивідендів; Dt — річна сума постійного дивіденду; r - очікувана норма валового інвестиційного прибутку (прибутковості) по акції, виражена десятковим дробом
2.4. Модель оцінки вартості простих акцій з постійно зростаючим рівнем дивідендів («Модель Гордона»)		Vs — вартість акції з постійно зростаючим рівнем дивідендів; Dо — сума останнього виплаченого дивіденду; g — темп приросту дивідендів, виражений десятковим дробом; r - очікувана норма валового інвестиційного прибутку (прибутковості) по акції, виражена десятковим дробом
2.5. Модель оцінки вартості акцій з коливним рівнем дивідендів по окремих періодах		Vs — вартість акції з мінливим рівнем дивідендів по окремих періодах; D1, Dn - сума дивідендів, прогнозована до одержання в кожному n-ому періоді
2.6. Модель оцінки вартості простої акції, використовуваної протягом заздалегідь визначеного строку		Vs — вартість акції, використовуваної протягом заздалегідь визначеного строку; Ds — сума дивідендів, передбачена до одержання в кожному k-ому періоді; Ps — очікувана курсова вартість акції наприкінці періоду її реалізації; r — очікувана норма валового інвестиційного прибутку (прибутковості) по акціях, виражена десятковим дробом; k — число періодів, включених у розрахунок

На основі ретельного вивчення окремих видів і груп цінних паперів, виявлення можливих випадків їхньої недооцінки ринком менеджер визначає конкретні папери для інвестування й суми вкладених у них коштів.

3 етап. Формування портфеля, визначення  конкретних цінних паперів для інвестування й розміру вкладених коштів

Формування портфеля включає відбір конкретних активів  для вкладення коштів, а також  оптимального розподілу інвестованого  капіталу між ними у відповідних  пропорціях. Формування інвестиційного портфеля базується на ряді основних принципів:

• відповідності типу портфеля поставленим цілям інвестування;
• адекватності типу портфеля інвестованому капіталу;
• відповідності допустимому рівню ризику;
• забезпеченні керованості (тобто відповідності кількості та складності використовуваних інструментів можливостям інвестора по організації й здійсненню процесів управління портфелем) і ін.

Основними критеріями включення активів у портфель є співвідношення прибутковості, ліквідності  й ризику. Розповсюдженим методом зниження ризику втрат інвестора служить диверсифікованість портфеля.

Диверсифікація — це включення в портфель різних видів цінних паперів з метою підвищення прибутковості або зниження ризику. Придбаючи різноманітні фінансові інструменти, інвестор може в остаточному підсумку домогтися більше високої прибутковості вкладень або понизити ризик за рахунок збільшення числа цінних паперів, що включаються в портфель.

Якщо портфель різноманітний, то вхідні в нього фінансові активи знецінюються неоднаково й імовірність рівновеликого знецінення всього портфеля незначна. Диверсифікованість забезпечує інвесторові одержання стабільного доходу_: якщо в портфелі поряд зі звичайними акціями присутні такі фінансові активи, як привілейовані акції або державні облігаційні позики.

Диверсифікованість є обов'язковою умовою раціонального управління коштами, вкладеними в цінні папери. Процес диверсифікованості демонструється на рис. 12.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Рис.12. Процес диверсифікованості ризику

При включенні в портфель від 10 до 20 видів цінних паперів різних емітентів диверсифікований ризик може бути знижений до мінімального рівня. Тому сукупний (реальний) ризик портфеля буде представлений тільки непереборним (ринковим) ризиком. Диверсифікований ризик може бути значно знижений, навіть якщо ці 10-20 видів фінансових активів обрані довільно, випадково. Випадкова диверсифікованість — це вибір цінних паперів поза зв'язком з поставленою метою інвестора. Цілеспрямована диверсифікованість — це підбор фінансових інструментів для досягнення інвестором мети, заради якої формується фондовий портфель.

Окремі економісти думають, що оптимальний фондовий портфель включає  від 8 до 15 різних видів цінних паперів. Подальше збільшення складу портфеля недоцільно, тому що виникає ефект  зайвої диверсифікованості, що може привести до таких негативних наслідків, як:

• неможливість якісного управління портфелем;
• покупка недостатньо дохідних і ліквідних цінних паперів;
• ріст видатків інвестора на вивчення кон'юнктури фондового ринку (його фундаментальний і технічний аналіз);
• високі витрати на придбання невеликих пакетів цінних паперів і ін.

Витрати по управлінню зайво диверсифікованим портфелем  не дадуть позитивного результату, тому що його прибутковість буде зростати більше низькими темпами, ніж витрати  по управлінню портфелем.

З метою мінімізації  процентних ризиків банки-інвестори  утворюють імунізовані портфелі, дюрація яких відповідає дюрації певної групи їхніх пасивів.

Дюрація — це середньозважений строк до погашення фінансового активу. Математично вона являє собою суму відрізків часу, після закінчення яких здійснюють непогашені платежі за активом. Ваговими одиницями при цьому є частки наведеної до теперішнього моменту часу вартості відповідних платежів у загальній приведеній вартості даного активу.

Здійснюючи  вибір між придбанням короткострокових і довгострокових цінних паперів з різними строками погашення, фінансовий менеджер повинен брати до уваги два ключових параметри управління фондовим портфелем - криву доходності та дюрацію (середньозважений строк погашення). Дані показники допомагають фінансовому менеджерові (аналітикові) більш точно врахувати ризик і дохід при виборі сполучення строків погашення цінних паперів.

Розрахункова  формула для дюрації (Д) має такий вигляд:

де t_n – момент часу, у який відбувається n-ая купонна виплата по облігації.

Зміст дюрації  полягає в тому, що інвестор намагається  з її допомогою виміряти ризик  своїх вкладень в облігації. По визначенню дюрация - це «тимчасове очікування»  деякого агрегованого грошового  потоку, що по фінансовій значимості еквівалентний всієї сукупності грошових виплат, пов'язаних з облігацією. Дюрация - це момент часу, коли відбувається цей агрегований платіж. Ясно, що, чим більше величина дюрації, тим більш ризикованим є вкладення грошей у дану облігацію. Найбільшу важливість використання поняття дюрації має, коли оцінюється портфель облігацій деякого інвестора. Якщо в цьому портфелі всі облігації мають великі значення дюрацій, то це - дуже ризикований портфель. Інвестор повинен прагнути до зменшення дюрації портфеля.