Доходность от операций с ценными бумагами

управления и  какая доля этого прироста является инфляционной составляющей.

Вряд ли кто-то будет рассчитывать показатели инфляции самостоятельно, ведь они официально публикуются, но тем не менее приведем несколько основных формул расчета показателей инфляции. По определению инфляция — это уменьшение покупательной способности денег с течением времени. Основными числовыми показателями инфляции являются темп прироста цен и показатель инфляции.

Показатель инфляции измеряется в процентах годовых  и характеризует относительный  прирост цен в экономике.

Теперь рассмотрим, как изменятся формулы расчета  доходно-стей с учетом показателя инфляции. Будем исходить из уже сделанного нами предположения об обесценивании денег. Из данного утверждения следует, что покупательная способность суммы денег, которую мы выручили от продажи актива, не равна покупательной способности данной суммы в момент покупки актива. Для приведения покупательной способности полученной суммы необходимо произвести дисконтирование вырученных средств в соответствии с показателем инфляции.

Показатель инфляции за время обращения актива приходится рассчитывать отдельно на основе данных о месячных или годовых показателях  инфляции, и при этом необходимо учитывать следующую особенность  инфляционного процесса: инфляция является непрерывным процессом, т. е. расчет показателя инфляции производится по методу сложного процента. В момент времени t + 1 расчет делается с учетом результатов процесса в момент /.

6.4.5. Доходность с учетом  налогообложения

Следующим фактором значительного снижения реальной доходности вложений является налогообложение  полученной прибыли. Согласно действующему на данный момент налоговому законодательству налогообложению подлежит курсовая разница между ценой покупки  и ценой продажи по ОФЗ исходя из общей ставки налогообложения — 35%; купонный доход по ОФЗ — по ставке 15% и доход по ГКО — по ставке 15%.

 

Тема 7 
Оценка риска операций с ценными бумагами

1. Понятие и виды  финансовых рисков. 
2. Методы оценки рисков. 
3. Способы снижения рисков.

При осуществлении  операций с ценными бумагами возникает  риск как у эмитента, так и инвестора.

Риск эмитента связан в основном с риском ликвидности, проявляющемся при возникновении  потерь эмитента при размещении ценных бумаг. К этому риску близок риск неразмещения ценных бумаг (или частичного размещения), в связи с чем при принятии решения об эмиссии ценных бумаг необходимо определить тип инвесторов, на которых рассчитаны данные бумаги, изучить конъюнктуру рынка, а также правильно выбрать временной момент эмиссии. Большую роль играет и правильная организация вторичного рынка ценных бумаг, ведь выпустив ценную бумагу, эмитент не исчерпывает всех своих функций.

Каждый инвестор, вкладывая  денежные средства, должен обладать информацией  о:

• величине ожидаемого дохода;
• величине риска данных инвестиций;
• адекватности риска ожидаемому доходу.

Любой финансовой операции, в том числе и инвестициям, присущ риск, поскольку всегда существует вероятность того, что существенно  снизятся цены на акции, не будут выплачены  проценты по облигациям, не будут погашены в срок облигации, не будет принят к учету вексель и проч. Таким  образом, риск можно определить как  неопределенность наступлений каких-либо событий, или как неопределенность получения дохода по операциям. Инвестиции в условиях риска называют венчурными инвестициями, т.е. инвестициями в условиях неопределенности.

Полный  риск инвестиций состоит из двух составляющих:

• системного (или недиверсифицированного);
• несистемного (диверсифицированного).

Системные риск - это  риск, который присущ любой операции и от которого нельзя избавиться (страновой, политический, инфляционный и др.). Несистемный риск - риск, который можно свести к минимуму за счет диверсификации.

Разработано несколько  теорий, позволяющих грамотно формировать  портфель ценных бумаг. Наиболее известной  является теория В.Шарпа и Г.Марковица, который за разработку теории в 1990 г. был удостоен Нобелевской премии. В соответствии с данной теорией доходность инвестиций в основном зависит от правильного выбора типа финансового актива. При этом, если портфель состоит более чем из 20 видов ценных бумаг, то несистематический риск инвестора при этом сведен к минимуму (рис. 9).

Рис. 9. Зависимость риска  от диверсификации портфеля

Выделяют четыре основных риска инвестиций:

• кредитный риск;
• процентный риск;
• риск ликвидности;
• технический риск;
• риск досрочного отзыва ценной бумаги.

Кредитный риск - риск того, что обязательства эмитента по выплате дохода и погашении ценной бумаги не будут выполнены в срок. Риск ликвидности связан с невозможностью быстрой реализации ценных бумаг без потерь в цене. На вторичном рынке риск ликвидности проявляется в снижении цены реализуемой ценной бумаги или увеличении комиссионного вознаграждения за ее реализацию. Риск процентной ставки представляет собой повышение процентных ставок по новым долговым обязательствам, в результате чего доходность предыдущих обязательств снижается. Технический риск зависит от сервисного обслуживания конкретной сделки (профессионализма технического персонала, системы расчетов и проч.).

Для оценки системного риска применяется  теория САРМ (Capital Asset Pricing Model). Системный  риск согласно данной теории можно  измерять с помощью b-коэффициентов. Каждой ценной бумаге присуще свое значение b-коэффициента, определяемое как отношение индекса доходности данной ценной бумаги и доходности рынка ценных бумаг в целом.

Величина b коэффициента колеблется в интервале от 0,5 до 2,0, а в целом по рынку ценных бумаг  значение b-коэффициента равно единице. При этом если:

b = 1, то риск  вложений в данные акции сопоставим  с риском рынка в целом;

b < 1, то вложения  в данные акции менее рискованны, чем в среднем по рынку;

b > 1, то вложения  в данные бумаги являются более  рискованными.

При этом рост в динами значения b-коэффициента ценной бумаги означает увеличения рискованности актива, снижение b-коэффициента - уменьшение рискованности.

Ожидаемая доходность ценной бумаги может быть определена по формуле:

i = ig + b(im ig),

где:

i - ожидаемая доходность ценной бумаги;

b - значение бета-коэффицента;

ig - доходность безрисковых ценных бумаг государства;

im - средняя доходность на рынке ценных бумаг.

Определить значение - коэффициентов можно по формуле:

bj = Cov(ij im)/Var(im) .

В свою очередь:

и

где:

imk - средняя доходность на рынке ценных бумаг в k -периоде:

im - средняя доходность на рынке ценных бумаг за все периоды:

ijk - средняя доходность ценных бумаг j-й компании за все периоды:

Модель САРМ позволяет  рассчитать риск портфеля ценных бумаг:

,

где:

bn - значение b-коэффициента портфеля;

dj - доля j-ой ценной бумаги в портфеле;

bj - значение b-коэффициента j-ой ценной бумаги;

n - число различных  ценных бумаг в портфеле.

В общем виде величину риска ( R ) можно измерить как:

,

где:

S - величина недополученной  вследствие каких-либо причин  прибыли;

I - величина ожидаемой  от вложений прибыли.

Однако очень  сложно рассчитать величину недополученной прибыли, поскольку заранее невозможно с вероятностью 100% определить величину потерь от инвестиций. Поэтому рассчитать таким образом величину риска можно с определенной долей условности.

Если упорядочить  ценные бумаги по степени возрастания  риска, то можно получить следующую  картину:

• государственные ценные бумаги (считаются практически безрисковыми);
• акции и облигации давно существующих компаний;
• акции и облигации новых быстрорастущих компаний;
• опционы и фьючерсы.

Однако  для каждого финансового актива можно рассчитать величину конкретного  риска, свойственного инвестициям  именно в данную бумагу. Поскольку, для инвестиций в государственные  ценные бумаги (ГКО, ОФЗ, ОВГВЗ и ОГСЗ) наиболее существенным является процентный риск, связанный с возможностью изменения  курсовой цены, определить его можно  как:

,

где:

Пд - дисконтированная стоимость облигации;

п - величина учетной ставки;

tд - срок обращения облигации;

п* - процентное изменение учетной ставки;

Ц* - изменение цены облигации.

После событий августа 1998 г. резко увеличился кредитный  риск вложений в ГКО, ОФЗ, ОВГВЗ и  ОГСЗ, связанный с объявлением  дефолта по обязательствам и нарушением сроков погашения.

Особенности эмиссии  облигаций внутреннего валютного  займа (ОВГВЗ) обусловили высокую степень  кредитного (аналогично ГКО), процентного  и валютного рисков, поскольку  купонная ставка зависит от валютного  курса.

Для облигаций сберегательного  займа (ОГСЗ) возрастает роль риска  ликвидности по сравнению с другими  ценными бумагами государства, что  обусловлено не очень удачной  организацией вторичного рынка, а также  тем, что купонная ставка по облигациям зависит от доходности ГКО.

Для инвестиций в корпоративные  акции высоки все виды рисков инвестиций. Риск ликвидности в большой степени связан с необходимостью поддержания стабильного спроса на корпоративные акции, необходимостью наличия солидного капитала и др. Процентный риск во многом зависит от внешних факторов: валютного курса, ставки банковского депозита, доходности ГКО, политической ситуации и др. Кредитный риск по акциям в основном обусловлен отсутствием необходимой информации о финансовом положении эмитента, состоянии рынка ценных бумаг в целом. Финансовое положение компаний во многом зависит от соотношения собственных и заемных средств. Стремление привлечь как можно больше заемных средств приводит к тому, что на выплату дивидендов иногда вообще не остается прибыли. Наличие технического риска вызвано с прежде всего пробелами законодательного обеспечения рынка акций. Для акций существенен также и отраслевой риск, связанный с изменением состояния дел в каждой отрасли экономики. Ведь периодически каждая отрасль проходит различные стадии: от спада до подъема, что не может не оказывать влияние на величину получаемого дохода.

Как уже отмечалось, полностью ликвидировать  риск вложений в ценные бумаги невозможно, его можно только минимизировать. Для этого используются различные  методы и инструменты.

Хеджирование - совокупность способов, позволяющих ограничить риск финансовых операций, связанных с  рисковыми ценными бумагами.

Существенную помощь в этом случае оказывают некоторые  производные ценные бумаги (опционы  и фьючерсы), позволяющие существенно  снизить риски инвестиций в ценные бумаги.

Для снижения рисков инвестор может также ограничить использование арбитражных сделок для получения прибыли.

Уменьшить риск можно  путем заключения дилинговых операций под определенный заказ.

Для снижения риска применяются также  сделки РЕПО - сделки покупки финансового  актива с обязательством осуществления  через определенный промежуток времени  обратной сделки. Существуют различные  модификации сделок РЕПО. В зависимости  от срока проведения операций различают  “РЕПО с фиксированной датой”, при которых заемщик обязан выкупить ценные бумаги в заранее оговоренный  день; “открытые РЕПО” - при которых  выкуп ценных бумаг может быть произведен в любой день, начиная  с определенного момента. Операции РЕПО выгодны всем участникам сделки: банкам и инвестиционным компаниям. Например, банк, предоставляя кредит юридическому лицу, получает в залог ценные бумаги. После этого банк продает ценные бумаги финансовой компании, но при  этом берет на себя обязательство  через определенный срок выкупить их (обязательство продать финансовые активы берет на себя и финансовая компания). При этом цена сделки при  обратной покупке отличается от цены первоначальной продажи (разница между  ними, составляющая примерно 15-20%, является прибылью финансовой компании). Банк при  осуществлении кредитования использует заемные средства (финансовой компании). Финансовая компания, осуществляя операции РЕПО, может получить доход от сделки РЕПО, который определяется по формуле: