Доходность от операций с ценными бумагами

При вложении средств в ценные бумаги инвестор предполагает получение дохода. Размер и способы получения дохода по различным ценным бумагам существенно различаются. Доход, выплачиваемый по акциям, называется дивиденд, по облигациям и другим долговым ценным бумагам выплачивается процент.

Рассмотрим  порядок выплаты  дивидендов по акциям акционерных обществ.

Дивидендом называется часть чистой прибыли акционерного общества, подлежащая распределению среди акционеров, приходящаяся на одну акцию. Эта прибыль распределяется между акционерами пропорционально числу и виду принадлежащих им акций. Дивиденд выплачивает ежеквартально, раз в полгода или раз в год. По привилегированным акциям при их выпуске устанавливается фиксированный дивиденд (либо его минимальная величина). В первую очередь выплачиваются дивиденды по привилегированным акциям, затем по простым акциям. При наличии прибыли, достаточной для выплаты фиксированных дивидендов по привилегированным акциям, общество не вправе отказать в их выплате . В случае недостаточности прибыли дивиденды выплачиваются из специального фонда. Расходование средств резервного фонда общества на эти цели не допускается. Выплата дивидендов по простым акциям не является конкретным обязательством общества перед акционерами. Общее собрание акционеров и Совет директоров общества вправе принимать решения о нецелесообразности выплаты дивидендов по простым акциям по итогам того или иного периода и года в целом. Однако, выплата уже объявленных дивидендов является обязательной для общества.

Запрещается объявлять и выплачивать дивиденды, если общество неплатежеспособно либо может стать таковым после  выплаты дивидендов, а также если на балансе имеются убытки. Дивиденды не выплачиваются по акциям, которые не были выпущены в обращение или находятся на балансе общества. В случае оплаты акций не полностью дивиденды выплачиваются пропорционально оплаченной части стоимости акций, если иное не определено Уставом общества. На дивиденд имеют право акции, приобретенные не позднее чем за 30 дней до официально объявленной даты его выплаты.

По решению  Совета директоров или общего собрания акционеров дивиденд может выплачиваться  акциями (капитализация прибыли), облигациями  и товарами. Дивиденды облагаются налогом независимо от формы выплаты их в соответствии с действующим налоговым законодательством. В случае выплаты дивидендов товарами величина дивиденда, исчисляемая для налогообложения, определяется исходя из фактических цен приобретения товаров. Общество объявляет размер дивиденда без учета налогов с них.

Дивиденд  выплачивается самим обществом  или банком-агентом чеком, платежным  поручением, почтовым или телеграфным  переводом. Дивиденд сразу выплачивается  за вычетом соответствующих налогов. По неполученным дивидендам проценты не начисляются. Невостребованный дивиденд перечисляется в доход республиканского бюджета.

Рассмотрим  теперь порядок выплаты  процентов по облигациям.

Проценты  по облигациям рассчитываются по отношению  к номиналу облигаций независимо от их курсовой стоимости. Они могут  выплачиваться раз в квартал, полугодие или по итогам за год. Проценты по облигациям выплачиваются держателям облигаций за счет чистой прибыли  общества, а в случае ее недостаточности  за счет резервного фонда, образуемого  обществом. В случае, если финансовые средства не позволяют выплачивать одновременно дивиденды по акциям и процентам по облигациям, преимущественное право на получение имеют владельцы облигаций. Если общество признано неплатежеспособным, его имущество может быть обращено для выплаты процентов по облигациям. Если проценты не выплачиваются в назначенный срок, то общество может быть объявлено неплатежеспособным. На получение процентов по облигациям имеют право облигации, приобретенные не позднее чем за 30 дней до их выплаты, если иное не оговорено условиями выпуска облигаций. Проценты по выпущенным в порядке первичного размещения облигациям в первый год выплачиваются пропорционально времени фактического нахождения облигации в обращении, если иное не оговорено условиями выпуска. Проценты по облигациям могут выплачиваться ценными бумагами, товарами или иными имущественными активами, если это предусмотрено условиями выпуска займа. Проценты выплачиваются непосредственно юридическим лицом, выпустившим займ, банком-агентом или финансовым посредником, действующим по поручению клиента чеком, платежным поручением, почтовым или телеграфным переводом. Организация, выплачивающая проценты, выступает агентами государства по сбору налогов и выплачивают проценты держателям облигаций за вычетом соответствующих налогов. О выплате процентов делается отметка путем погашения или отрезания купона на облигации. Невостребованные процента перечисляются в доход республиканского бюджета.

Под обращением ценных бумаг понимается их купля - продажа между участниками рынка  ценных бумаг, приводящая к смене  собственников ценных бумаг. Купля  продажа производится по рыночной цене, называемой курсом акции. Курс акций  и производных от них ценных бумаг  измеряется в рублях за одну ценную бумагу. Курс облигаций и государственных  долговых обязательств определяется в  процентах к их нарицательной  стоимости (номиналу). Кроме курса (курсовой стоимости), каждая ценная бумага имеет  еще номинальную стоимость, указанную  на ней самой. Для акции номинальная  стоимость практически не влияет на ее обращение на фондовом рынке и несет только информацию о том, на сколько частей разбит уставной капитал. Обычно продажа акций их первым владельцам происходит не по номиналу, а по эмиссионной цене, которая должна быть равной для всех первых владельцев. Для облигации номинальная стоимость служит базой для расчета процентов, эта стоимость обычно совпадает с выкупной стоимостью, по которой облигация выкупается (погашается) эмитентом после окончания ее срока обращения. Продажа облигаций их первым владельцам обычно осуществляется по цене, меньшей номинала, т.е. с дисконтом (скидкой), выражаемым в процентах.

Курс ценной бумаги определяется в первую очередь  ее ценностью для инвестора и  эмитента, т.е. покупателя и продавца. Со стороны инвесторов спрос на ценные бумаги определяют следующие характеристики :

• доходность - способность ценной бумаги приносить доход за счет дивидендов (процентов), а также дисконта. Доходность рассчитывается в процентах по отношению к вложенной в ценные бумаги сумме.
• рост вложенного капитала, выражающийся в росте курсовой стоимости ценных бумаг
• надежность - подверженность ценных бумаг различным рискам
• ликвидность, которая определяется как возможность быстро и без потерь продать ценную бумагу по разумной цене.

Доходы  инвестора на рынке ценных бумаг  складываются из доходов двух типов:

• доходов от владения ценными бумагами - в виде промежуточных выплат их владельцам (дивидендов по акциям и процентных выплат по облигациям);
• доходов (или потерь) от операций с ценными бумагами, возникающих из-за разницы между ценой покупки и ценой продажи ценных бумаг, а также между ценой покупки и ценой погашения (для ценных бумаг с ограниченным периодом обращения) или других операций.

Необходимо  помнить, что величина дохода (в отличие  от доходности) - абсолютная - и потому рассчитывается в валюте, т.е. в рублях и копейках, долларах и центах, марках и пфеннингах и т.д.

Доходы  от владения ценными  бумагами (от вложения в ценные бумаги).

Источником  доходов от ценной бумаги являются дивиденды, выплачиваемые по простым  и привилегированным акциям, а  также процентные выплаты по облигациям. Всякая акция обладает номиналом, или  номинальной стоимостью, выражаемой в рублях или иной валюте и определяющей долю акционера в уставном капитале. Акции без номинальной стоимости на современном мировом рынке практически (а на российском - полностью) отсутствуют. В дальнейшем мы будем обозначать номинал акции буквой N. Дивиденд по акции, выраженный в процентах по отношению к номиналу, называется ставкой дивиденда. Мы ее будем обозначать символом div. Размер дивиденда в рублях (или другой валюте) называется массой дивиденда. Причем в России под массой дивиденда обычно понимают размер дивиденда на одну акцию, а на зарубежных фондовых рынках - общий размер дивидендов, подлежащих выплате акционерам. Очевидно, что размер дивиденда на одну акцию равен:      

div * N  
D = ---------  
        100%

Величина  дохода по облигации, выраженная в валюте, не имеет устойчивого названия. Иногда ее называют доходом - "доход по облигации  составил 280 руб.", иногда - процентными  выплатами. Купонная ставка обозначается С. Очевидно, что эта величина равна     

C * N  
D = ---------  
      100%

Доход от владения ценными бумагами является очень важной составляющей доходов  на фондовом рынке. Чем более стабилен рынок, тем большая часть инвесторов ориентируется на этот вид дохода. Для правильного прогнозирования  поведения ценной бумаги важно отслеживать  и оценивать эту величину.

Доход от операций с ценной бумагой.

Введем  следующие понятия. Игрой на повышение называется такое использование финансовых инструментов, когда инвестор предполагает извлечение дохода от роста курсовой стоимости этих финансовых инструментов. В свою очередь, игрой на понижение называется такое использование финансовых инструментов, когда инвестор предполагает извлечение дохода от падения их курсовой стоимости. Это наиболее общие определения, и вариантам игры на повышение и игры на понижение несть числа.

Наиболее  очевидным способом игры на повышение  является покупка ценных бумаг. Инвестор, приобретая их, рассчитывает на рост курсовой стоимости, чтобы продать их по более  высокой цене. Покупка колл-опциона или продажа пут-опциона также являются игрой на повышение рыночной стоимости базисных ценных бумаг. Подчеркнем, что в этих операциях с опционами участник рынка играет на повышение рыночной стоимости не опциона, а ценных бумаг, лежащих в его основе.

Самым известным  способом игры на понижение (если не принимать  во внимание операций с фьючерсами) является продажа ценных бумаг (или  других финансовых активов), владение которыми осуществляется на условиях займа, с целью последующего их выкупа. Заметим, что базовый перечень вопросов экзамена ФКЦБ знает только это определение. Рассмотрим пример такой операции, проведенной многими инвесторами  на российском рынке. Вспомним конец  мая 1994 года. Цена приватизационного  чека поднялась до 44,000 руб. Предположим, что инвестору удалось взять  взаймы 1000 приватизационных чеков на некоторых определенных договором  условиях и продать их по этой цене. Через две недели цена приватизационных чеков стала резко падать, достигнув 16,000 руб. Если инвестору удалось  их выкупить хотя бы по 20,000 руб. и вернуть  своему кредитору, то доход инвестора  составил в этом случае 24 млн. руб. Заметим, что поскольку взаймы были взяты  приватизационные чеки, то и отдавать надо именно их. Конечно, в этих расчетах мы не учли комиссионные, налоги, а самое  главное, тот процент, который заемщик  уплатил кредитору за использование  приватизационных чеков. Тем не менее, смысл операции достаточно очевиден.

На всех хорошо организованных рынках ценных бумаг существует операция, называемая "продажа без покрытия". Она  предполагает продажу ценных бумаг, которыми участник рынка на момент продажи не располагает. В конечном итоге такая операция приведет к  оформлению займа этих ценных бумаг у брокера или брокерской конторы, но на момент продажи она является для клиента (участника рынка) продажей того, чего у него нет. Это тоже очень характерный пример игры на понижение, потому что доход участник рынка сможет получить, только выкупив ценные бумаги по более низкой цене, чем была цена продажи. Заметим, что на фондовых биржах РФ операции продажи без покрытия запрещены. Фактически, это определяется тем, что брокерам запрещено принимать поручения на продажу, если отсутствует гарантия предоставления ценных бумаг в течение пяти дней.

Также возможна игра на понижение, например, с использование  опционов. Продажа колл-опциона или покупка пут-опциона являются характерными примерами такой игры. Более подробно их мы рассмотрим в дальнейшем.

Когда мы рассматриваем доход от операций с ценными бумагами, в первую очередь, мы говорим о законченной операции. Наиболее примитивными операциями являются "покупка - продажа", "продажа без покрытия (или ценных бумаг, взятых взаймы) - выкуп", "покупка - погашение". Заметим, что в любом случае операция закончена, и доход зафиксирован.

В своих  дальнейших рассуждениях мы будем пользоваться обозначениями:

• P_пок. - цена, по которой инвестор купил ценную бумагу;
• P_прод. - цена, по которой инвестор продал ценную бумагу.

Обратите  внимание, что стоимость акций  и производных ценных бумаг выражается в валюте (рублях и копейках), стоимость  облигаций и государственных  долговых обязательств - в процентах  по отношению к номиналу. Это общепринято, а в России почему-то еще и зафиксировано  нормативными документами. Поскольку  доход всегда выражается в валюте, то формулы дохода от операций с  акциями и облигациями будут  иметь различный вид.

Акции

Доход от операций "покупка - продажа" или "продажа - покупка" равен:

Доход = P_прод. - P_пок.

Пример. Инвестор приобрел на внебиржевом рынке акцию  а/о А по цене 1500 руб. Через 1 месяц инвестор продал акцию по цене 1800 руб. Чему равен доход инвестора от покупки и последующей продажи акции (без учета налогообложения)? Решение. Доход = 1800 - 1500 = 300 руб.

Облигации и другие долговые обязательства 

Доход от операций "покупка - продажа" или "продажа - покупка" равен:                         

(P_прод. - P_пок.) * N  
Доход = -----------------  
               100%

Доход от операции "покупка - погашение" равен                

  Р_пок * N  
Доход = ------------  
                100%

Пример. Инвестор приобрел облигацию а/о А по цене 98%, а через 1 месяц продал ее по цене 105% от номинала. Номинал облигации составляет 1000 руб. Чему равен доход инвестора от покупки и последующей продажи облигации (без учета налогообложения)?  
Решение. Доход = (105% - 98%) / 100% * 1000 руб. = 70 руб.

Если инвестор играет на понижение, например, продает  ценную бумагу, которой он владеет  на условиях займа, то его доход также  равен:

Доход = Р_прод. - Р_пок.

Однако, в этом случае он остается в выигрыше в случае падения стоимости ценной бумаги на рынке. Заметим также, что здесь для проведения точных расчетов в части расходов надо учитывать процентные (или другие) выплаты инвестора за право владения ценной бумагой на условиях займа.

Пример. А/о А 20 марта 1994 года взяло у а/о В на условиях займа 100 акций а/о C сроком на 3 месяца с обязательством выплаты процентов из расчета 200% годовых от номинала акций (10,000 руб.). 30 марта 1994 года а/о А продало их по цене 25,000 руб. за одну акцию, а 19 июня выкупило их по цене 15,000 руб. и 20 июня вернуло а/о В с обусловленными процентами. Чему равен доход а/о А от этой операции (без учета налогообложения)?  
Решение.

Доход = 100 * ( Рпрод. - Рпок. ) - проценты  
Р_прод. = 25,000  
Р_пок. = 15,000  
проценты = 100 * 10,000 * ( 200% / 4 ) = 100 * 5,000 = 500,000  
Доход = 100 * ( 25,000 - 15,000 ) - 500,000 = 500,000 руб.

В общем  случае доход может быть отрицательным, и тогда мы говорим о потерях.

Понятие виртуального дохода

Виртуальным (или нереализованным) доходом инвестора называется доход от изменения курсовой стоимости ценной бумаги. Виртуальным этот доход назван потому, что операция с ценной бумагой еще не закончена, и доход еще не зафиксирован. Иногда такой доход называют "бумажным", т.е. возникающим только на бумаге в расчетах инвестора. Этот доход меняется с изменением курсовой стоимости ценной бумаги, и в любой момент может быть зафиксирован завершением операции, например, продажей купленной ценной бумаги или выкупом ценной бумаги, проданной без покрытия.

Курсовой, или рыночной стоимостью, или курсом ценной бумаги называются текущие рыночные цены, по которым инвестор может купить (цена предложения) или продать (цена спроса) ценную бумагу. Это понятие условно и различно для разных инвесторов. Для того, кто мог отстоять очередь в фондовый магазин а/о "Телемаркет-инвест" рыночная стоимость акций "Системы Телемаркет" определялась ценами этого магазина. Для того, кто этого сделать не мог из-за нехватки времени, но зато мог пойти на биржу, курс этих акций определяли цены на той или иной бирже. И, наконец, для тех, кто не мог сделать и этого, курс акций "Системы Телемаркет" определялся доступными им ценами, например, ценами ближайшего фондового магазина.

При проведении оценок фондового рынка конкретный инвестор использует понятие курсовой стоимости, исходя из своих возможностей. Однако, чем более организован рынок, тем с большей точностью для оценок можно использовать стандартные. Если инвестор не ведет активной ежедневной игры на фондовом рынке, то он может использовать цены на момент закрытия биржи или конкретного фиксинга. Для более активного инвестора, следящего за ходом торгов на экране своего компьютера, под курсовой стоимостью понимается цена последней сделки или даже текущие цены спроса и предложения.

На курсовую стоимость ценных бумаг оказывают  влияние три основных фактора:

• Мнение инвесторов о состоянии дел эмитента.
• Размер и сроки ожидаемого дохода в виде процентных выплат или дивидендов.
• Общая экономическая ситуация.

Первый  фактор характеризует отношение  среднестатистического инвестора  к эмитенту ценной бумаги. Стоимость акции определяется стоимостью чистых активов эмитента и прогнозом изменения этой стоимости в будущем. На таком фондовом рынке, где информация об эмитенте недоступна или искажена, мнение инвесторов играет определяющую роль. Но на прогноз влияют спекулятивные факторы, зачастую не связанные с точностью информации. Например, если в компанию, занимающуюся разработкой компьютеров, приходит новый управляющий, бывший ранее директором табачной фабрики, то курсовая стоимость акций этой компании может резко упасть. Также этот фактор отражает и оценку инвесторами возможности невыполнения эмитентом своих обязательств. В первую очередь, это касается долговых ценных бумаг.

Второй  фактор проявляется различным образом  для ценных бумаг с фиксированным  и плавающим доходом. Рассмотрим вначале облигацию с фиксированной  купонной ставкой (аналогичное рассуждение  можно применить к привилегированной  акции). Такую облигацию можно  рассматривать как ценную бумагу, состоящую из двух частей: очередного к выплате купона и оставшейся части облигации (остальных купонов  и номинала). В рыночную стоимость  облигации входят стоимости обеих  частей. Предполагается, что стоимость  купона растет линейно и равномерно от момента последней выплаты  до момента очередной выплаты. На графике это можно представить  следующим образом:

Внесем  в эту картину некоторые уточнения, для примера основываясь на двух вопросах, входивших в базовый  перечень аттестационных вопросов. В  них говорится об облигации, купленной  за 18 дней до выплаты дохода (расчетный  год принимается равным 360 дням), годовая купонная ставка которой равна 10%. В этих вопросах спрашивается - по какой цене произойдет сделка купли-продажи? - и отличие состоит лишь в том, что облигация в одном вопросе - именная, а в другом - на предъявителя.

Для решения  этой задачи надо сделать очень сильное  предположение, которое авторы базового перечня почему-то забыли оговорить - а именно, что стоимость облигации  без учета очередного к выплате  купона равна 100% от номинала. Для того, чтобы оценить, сколько стоит купон, заметим, что продавец владел им 342 дня, а покупатель - 18 дней. А значит, что именно в этой пропорции ( 342:18 ) они и хотели бы разделить этот 10%-ный купон. Составив нехитрую пропорцию, мы получим, что продавец претендует на 9.5%, а покупатель - на 0.5% от номинала.

Если облигация  именная, то, поскольку сделка состоялась в течение 30-дневного срока до выплат, весь купон в размере 10% получит  продавец. Как покупателю учесть свой интерес? Только уменьшив цену облигации  на 0.5%, т.е. сделка будет совершена  по цене 100% - 0.5% = 99.5% от номинала.

Если облигация  предъявительская, то весь купон получит  покупатель. Как продавцу учесть свой интерес? Только включив стоимость  купона в цену, т.е. сделка будет осуществлена по цене 100% + 9.5% = 109.5% от номинала.

Для именной  ценной бумаги ввиду того, что получатель дохода определяется за 30 дней до его  выплаты, в приведенный выше график надо внести следующую поправку:

Аналогичное рассуждение можно провести и  для ценных бумаг с неопределенным доходом, например, для простых акций. Однако, в этом случае в каждый конкретный момент времени мы оцениваем предполагаемый на этот момент размер дивидендов.

Пример. Инвестор приобрел простую акцию а/о номиналом 1000 руб. в начале финансового года по цене 1400 руб. и продал ее через 3 месяца. Ситуация на фондовом рынке и у эмитента за это время практически не изменилась. Дивиденд по акциям а/о ожидается в размере 40% годовых. Оцените примерную стоимость акции при ее продаже. Налогообложение не учитывать.

Решение. Поскольку ситуация на фондовом рынке  и состояние дел эмитента не претерпели изменений, то на изменение стоимости  акции могут сказаться только ожидаемые дивиденды. Дивиденды  ожидаются в размере 400 руб. за год, и инвестор, владевший акцией 3 месяца, претендует на 1/4 дохода, т.е. на 100 руб. Добавив эти 100 руб. к стоимости  акции, мы получим 1500 руб.

Конечно, на данную составляющую курсовой стоимости  ценной бумаги влияют факторы 1 и 3 в  виде оценки риска и степени инфляции.

Из приведенных  выше рассуждений можно сделать  следующий косвенный вывод: после  выплаты дохода по предъявительской (и за 30 дней до выплаты дохода по именной) ценной бумаге ее стоимость  падает ровно на сумму дохода за вычетом затрат на его получение. Это правило работает на фондовых рынках всех стран.

Третьим фактором, влияющим на курсовую стоимость  ценных бумаг, мы назвали общую экономическую  ситуацию. Сюда следует отнести, в  первую очередь, степень инфляции и  уровень нестабильности фондового  рынка. Влияние инфляции несомненно, поскольку средства, вложенные в ценные бумаги, обесцениваются со временем, и инвестор хочет получить больший доход, если он вложил средства на больший срок. Стабильность фондового рынка делает изменение цен более плавным.

На российском рынке этот фактор имеет огромное значение. Так, любой Указ Президента РФ может привести к резким и значительным колебаниям цен. Заметим, что на курс ценных бумаг влияет также ликвидность  рынка. Известно, что операции с 5% всего  выпуска той или иной ценной бумаги оказывают заметное (а с 10% - существенное) влияние на ее курсовую стоимость. Усиленный  спрос приводит к росту, а повышенное предложение - к падению цен. Малоликвидный  рынок позволяет его участникам активными действиями влиять на стоимость  ценных бумаг.

Введем  еще несколько понятий. Говорят, что акция продается с ажио, если она продается по цене выше номинала, и размер ажио равен разности между рыночной стоимостью акции и ее номиналом. При продаже акции по цене ниже номинала, говорят что она продается с дизажио, размер которого равен разности между номиналом и рыночной стоимостью акции. Для облигаций и других долговых обязательств в этом случае приняты названия "премия" и "дисконт". Если рыночная стоимость ценной бумаги равна номиналу, то говорят, что она продается альпари.

Обозначим рыночную стоимость буквой P. Тогда  соотношение рыночной стоимости (P) и номинала (N) можно выразить следующей  таблицей:

Величины  ажио и дизажио принято выражать в валюте, а премии и дисконта - в процентах по отношению к  номиналу.

Рассмотрим, каким образом изменяется доход  инвестора от изменений рыночной стоимости ценной бумаги. В приведенных  ниже рассуждениях мы будем говорить о самостоятельных базовых операциях  участника рынка без учета  его других возможных операций. При  этом под рыночной стоимостью мы будем  понимать идеальную величину (помня  об особенностях, описанных выше).

Покупка ценной бумаги

Рассмотрим  график изменения доходов покупателя ценной бумаги, играющего на повышение. По горизонтальной оси мы будем показывать рыночную стоимость ценной бумаги, а по вертикальной - доходы инвестора.

График  изменения доходов покупателя ценной бумаги в зависимости от изменения  ее курсовой стоимости.

Если инвестор приобрел ценную бумагу за 5000 руб., то при  увеличении ее рыночной стоимости его  виртуальный доход составит разницу  между этой рыночной стоимостью и 5000 руб., а при падении - потери составят разницу между 5000 руб. и курсом. Поэтому  график доход (или потерь) инвестора  будет выглядеть как прямая линия  под углом 45 градусов к горизонтальной оси. Заметим, что виртуальный доход  всегда может стать реальным, если инвестор продаст ценную бумагу по текущей рыночной стоимости.

Продажа ценной бумаги

Рассмотрим  график изменения доходов продавца ценной бумаги, играющего на понижение. Заметим, что речь идет о начатой  операции с ценной бумагой, т.е. о  продаже без покрытия или продаже  ценной бумаги, взятой взаймы. Смысл  осей координат такой же, как и  на предыдущем графике.

График  изменения доходов продавца ценной бумаги в зависимости от изменения  ее курсовой стоимости.

Если участник рынка продал ценную бумагу и должен ее впоследствии выкупить, то при росте  курса его ожидают потери, а  при падении курса - выигрыш от операции. Величина выигрыша или потерь определяется разницей между ценой, по которой была продана ценная бумага, и ее рыночной стоимостью. Поэтому  график будет изображен прямой линией, приведенной выше.

Обратите  внимание, что для покупателя ценной бумаги потенциальный доход неограничен, зато ограничены возможные потери. Больше, чем он отдал за эту ценную бумагу, он не потеряет. Для продавца - все наоборот: возможные доходы ограничены, а риск - нелимитирован. Игрок на понижение рискует всегда больше игрока на повышение тем более, что ему еще надо отдавать проценты за использование предоставленных ему ценных бумаг.

Приведенные графики не учитывают многих вещей: этих процентов, комиссионных брокеру, налогов и других расходов. Они  являются лишь первым приближением при  прогнозировании инвестором своих  доходов. Кроме того, мы никак не учли фактор времени - для этого понадобилось бы вводить еще одну координатную ось.  
Для купленной ценной бумаги виртуальный доход равен:

Виртуальный доход = Р_тек - Р_пок.,  
где Р_тек - текущая цена спроса.

Для проданной  без покрытия ценной бумаги (или  владение которой осуществляется на условиях займа) виртуальный доход  равен:

Виртуальный доход = Р_прод. - Р_тек.,  
где Р_тек. - текущая цена предложения.

Пример. Инвестор приобрел акцию а/о А по цене 2000 руб. Через 1 месяц цена спроса на акции а/о А составила 4000 руб., а цена предложения - 4300 руб. Чему равен виртуальный доход инвестора за этот месяц?  
Решение. Виртуальный доход = Р_тек. - Р_пок., где Р_тек. - текущая цена спроса. Т.е. виртуальный доход = 4000 - 2000 = 2000 руб.

Покупка и продажа фьючерсного  контракта

Графики изменения доходов участника  фьючерсных торгов мы представим немного  по другому, а именно, на горизонтальной оси будет показана не рыночная стоимость фьючерса, а рыночная стоимость его базисных активов на момент поставки. Такое представление даст нам возможность совмещать графики при описании операции хеджирования.

Графики изменения доходов участников фьючерсных торгов

Предположим, что на фьючерсных торгах заключена  сделка, по которой покупатель обязан купить, а продавец - продать определенный товар в будущем по цене 5000 руб. Если рыночная стоимость товара будет  выше, чем цена фьючерса (5000 руб.), то покупатель, купив товар за 5000 руб., сможет продать его по более высокой  цене, т.е. получить доход в размере  разницы между ценой спот-рынка  и ценой фьючерса. Продавцу же для выполнения обязательств поставки придется покупать товар по более высокой цене, чем цена заключенного фьючерсного контракта, и он понесет соответствующие потери. Если рыночная цена товара будет ниже цены фьючерса, то картина будет обратной. Общие замечания здесь такие же, как и для покупателей и продавцов ценных бумаг.

Покупка и продажа опционов

Рассматривая  изменение дохода покупателя (держателя) и продавца (надписателя) опциона, мы будем строить графики, откладывая на горизонтальной оси не рыночную стоимость опциона (иначе графики  бы совпали с таковыми для покупателя и продавца ценной бумаги), а рыночную стоимость базисных активов опциона.

Сначала рассмотрим графики изменения дохода покупателя и продавца колл-опциона. Предположим, что опцион выписан с правом купить акции а/о A по цене исполнения 5000 руб. до 1.01.1995 года, и за его покупку держатель уплатил надписателю премию в размере 1000 руб.

Графики изменения доходов покупателя и  продавца колл-опциона

Если за весь период до 1.01.1995 рыночная стоимость  акций A (базисных активов) не будет  превышать цену исполнения опциона (5000 руб.), то реализовывать свое право  держателю будет невыгодно. Зачем  ему покупать акции по фиксированной  цене 5000 руб., когда он может пойти  на рынок и купить дешевле? (В наших  предположениях и рассуждениях мы исходим  из идеального понимания рыночной цены и возможности свободно купить и  продать акции по этой цене, т.е. из предположения ликвидного рынка). А  коль скоро держатель свое право  не реализует, то опцион истечет, и размер премии будет определять доход продавца и потери покупателя.

Если же цена акций A вырастет и станет больше 5000 руб., то держатель опциона может  в любой момент купить их по цене исполнения 5000 руб. и продать на рынке  по более высокой цене. Разница  от этих цен за вычетом уплаченной премии и составит его доход. С  другой стороны, надписателю опциона  придется покупать базисные активы по более высокой, чем цена исполнения, цене - значит, он будет нести потери. Еще раз подчеркнем, что мы рассматриваем  операции с ценными бумагами на элементарном уровне - здесь - использование одного опциона без других финансовых инструментов.

Аналогичную картину можно рассмотреть и  для пут-опциона. Предположим, что пут-опцион дает его держателю право продать, а на надписателя накладывает обязательство купить акции а/о A по цене 5000 руб. до 1.01.1995 года, и за его покупку держатель уплатил надписателю премию в размере 1000 руб.

Графики изменения доходов покупателя и  продавца пут-опциона

Если за весь период до 1.01.1995 рыночная стоимость  акций A (базисных активов) будет превышать  цену исполнения опциона, то реализовывать  свое право держателю будет невыгодно. Зачем ему продавать акции по цене выше рыночной? Он этого делать не будет, опцион истечет, и премия пойдет ему в убыток, а продавцу - в доход. Итак, при рыночной стоимости базисных активов выше цены исполнения пут-опциона, виртуальный доход продавца и виртуальные потери покупателя равны уплаченной опционной премии.

При падении  цены акции A ниже цены исполнения опциона  держатель опциона в любой  момент может купить акции по рыночной стоимости и продать их по более  высокой фиксированной цене. Разность цен за вычетом уплаченной премии и составит его доход. С другой стороны, в этом случае для выполнения своих обязательств продавец (надписатель) опциона вынужден покупать акции A по цене выше рыночной, т.е. нести потери.

Заметим, что для пут-опциона и продавец, и покупатель имеют возможность получить ограниченный доход, но и риск возможных потерь для них тоже ограничен. Для колл-опциона картина иная. Его держатель имеет возможность получить неограниченный доход, зато его возможные потери ограничены уплаченной премией. Надписателю колл-опциона больше полученной премии не достанется, зато его возможные потери в случае роста цен базисных активов не ограничены.

Работа  с опционами дает нам дополнительные примеры игры на повышение и на понижение. Так, покупатель колл-опциона и продавец пут-опциона играют на повышение. Их доход возникает в случае роста цены базисных активов. Продавец колл-опциона и покупатель пут-опциона играют на понижение - им выгодно падение цены базисных активов.

Общие замечания 

• Можно сказать, что кроме описанных выше шести различных картинок на фондовом рынке больше ничего нет. Любую, сколь угодно сложную, операцию можно разложить на конечное число этих шести базовых элементов.
• Обратите внимание, что доходы покупателя всегда симметрично отражают потери продавца, и наоборот. Это означает, что в замкнутой системе деньги ниоткуда не берутся. Выигрыш одних возникает из проигрыша других.

Элементарными стратегиями на рынке ценных бумаг  являются инвестирование и спекуляция. Инвестированием называется такая стратегия, при которой участник рынка предполагает долгосрочное получение дохода в виде регулярных выплат, т.е. дивидендов или процентов. Лицо, занимающееся инвестированием, называется "инвестор". Заметим, что термин "инвестор" здесь употребляется несколько в ином значении, чем мы использовали его ранее.

Спекуляцией называется стратегия, направленная на достаточно быстрое получение доходов  от изменения курсовой стоимости  ценных бумаг, т.е. от операций с ценными  бумагами. Лицо, занимающееся спекуляцией, называется спекулянтом. Не надо путать этот термин с бытовым его пониманием. Существует особый вид спекулянтов, называющихся скальперами. Скальпер занимается скальпированием, т.е. извлечением дохода за счет операций в течение одной  биржевой сессии. Скальпер может проделать  операции покупки-продажи несколько  раз в течение дня, и тем  самым получить в совокупности существенный доход.

Также существует стратегия, называемая хеджированием. Хеджирование заключается в снижении риска возможных потерь от одного финансового инструмента путем  использования другого финансового  инструмента. Лицо, занимающееся хеджированием, называется "хеджер", а страхующий финансовый инструмент - "хедж". Рассмотрим несколько классических операций хеджирования.

Пример. Производитель  сахара, для которого стоимость этого  сахара составляет за тонну, предполагает падение цен к моменту поставки. Для страхования риска возможных  потерь он продает фьючерс на сахар  по цене за тонну. Чтобы представить  себе, как работает совокупность этих финансовых инструментов, нарисуем графики  дохода по ним и "просуммируем" эти графики (вспомните алгебру, 6-ой класс). График для производителя - такой же, как и для покупателя, купившего сахар по цене за тонну. Кстати сказать, "суммирование" графиков мы можем провести только потому, что у нас одинаковые координатные оси на этих двух графиках имеют одинаковый смысл.

Хеджирование  при помощи продажи фьючерса

Итак, используя  продажу фьючерса, производитель  сахара добился того, что при любом  изменении цен он получит доход  в размере за тонну.

Пример. Инвестор приобрел акции а/о ABC по цене 4000 руб. за акцию. В настоящий момент стоимость акций растет, но инвестор опасается, что она может резко упасть в будущем. Для хеджирования он использует хедж - пут-опцион с правом продать эти акции по цене 5000 руб. за акцию до определенной даты в будущем. Предположим, что уплаченная премия (стоимость опциона) составила 200 руб. Тогда график изменения дохода будет выглядеть следующим образом:

Хеджирование  при помощи покупки пут-опциона

В этом случае инвестор обезопасил себя от возможных  потерь при падении рыночной стоимости  акции. Заметим, что при хеджировании всегда снижение риска приводит к  тем или иным издержкам. В первом примере инвестор убрал риск за счет ограничения доходов от возможного изменения стоимости сахара. Во втором - за счет меньшего дохода в случае роста  стоимости акций.

Задача. В  каком случае надписатель колл-опциона (опциона на покупку) может понести большие потери: а) когда он владеет или б) когда он не владеет акциями, на которые выписан колл-опцион?  
Решение. Возможные потери надписателя колл-опциона в чистом виде, т.е. когда он не владеет акциями, лежащими в основе опциона, отражены на рисунке, приведенном ранее. При росте рыночной стоимости акции его потери не ограничены. Для отражения потерь надписателя колл-опциона, владеющего акциями, проведем "суммирование" графиков изменения доходов продавца (надписателя) колл-опциона и покупателя, владеющего ценной бумагой.

Изменение дохода продавца колл-опциона в случае владения им базисными активами

Потери  его в этом случае ограниченны, поскольку  для исполнения обязательств по опциону  надписателю не придется покупать акции  по высокой рыночной цене - он их купил  заранее.

Задача. В  каком случае надписатель пут-опциона (опциона на продажу) может понести большие материальные потери: а) когда он не владеет или б) когда он владеет акциями, на которые выписан опцион.  
Решение. Возможные потери надписателя пут-опциона в чистом виде, т.е. когда он не владеет акциями, ограничены разностью между ценой исполнения опциона и величиной полученной премии. Он, несомненно, теряет в случае падения рыночной стоимости акций. Однако, если он владеет акциями, то он теряет еще больше: на пут-опционе и на самих акциях.

Изменение дохода продавца пут-опциона в случае владения им базисными активами

Мы привели  лишь несколько примеров формирования виртуального дохода и стратегий  на рынке ценных бумаг. Как уже  говорилось ранее, для проведения точного  анализа необходимо учитывать налогообложение  доходов, брокерские комиссионные и  другие расходы.

Доход с учетом налогообложения = доход - налоги

Доход с учетом затрат = доход - налоги - комиссионные - другие расходы

Разумеется, с виртуального дохода налог не взимается, но для точного понимания изменения  доходности инвестиций надо учитывать  и предполагаемые доходы и затраты.

Доходность  операций с ценными  бумагами.

Доходностью операции с ценной бумагой называется отношение дохода от этой операции к стоимости вложенных средств.

Доходность = (доход / вложенные средства) * 100%

Под доходом понимаются все его составляющие: как регулярные выплаты, так и доход от завершенной операции. В общем случае доход рассматривается с учетом налогов и других затрат.

Понятие доходности вводится для того, чтобы определить, насколько выгодно было проводить ту или иную операцию с ценной бумагой, или насколько выгодно такую предполагаемую операцию провести. Однако, расчет доходности отдельно взятой операции несет в себе мало смысла. Ну, получили мы доходность, равную 100% за месяц - и что? Много это или мало? Выгодно или нет? Ответ на эти вопросы можно дать только в сравнении с доходностями от других, альтернативных операций.

Задача. У  инвестора есть две возможности  вложить средства: на месяц под 15% и на три месяца под 50%. Что выгоднее?

Решение. Правильный ответ на этот вопрос, если давать его в духе экзамена Минфина - "вопрос поставлен некорректно".

Действительно, чтобы сравнивать доходности от различных  вложений, надо привести их к одному основанию, в частности, к определенному  сроку. Чтобы привести эти операции к одному сроку, например, к трем месяцам, надо знать, как мы можем  поступать с возникающим в  первом варианте 15%-ным ежемесячным  доходом.

Понятие простого и сложного процента

Говорят, что размещение денежных средств производится по простому проценту, или по простой процентной ставке, если процент начисляется всякий раз на первоначально вложенную сумму без учета реинвестирования доходов.

Предположим, что простой процент начисляется  в размере I процентов (или i = I/100% в  долях единицы). Тогда инвестор, вложивший  денежные средства в размере X, получит:

после первого  начисления - X * ( 1 + i )  
после второго начисления - X * ( 1 + 2 * i )  
. . .  
после t-го начисления - X ( 1 + t * i )

Размещение  денежных средств производится по сложному проценту, или по сложной процентной ставке, если процент начисляется на всякий раз на вновь полученную сумму с учетом реинвестирования (т.е. перевложения) доходов. Рассмотрим случай, когда сложный процент начисляется в размере I процентов (или i = I/100% - в долях единицы) с некоторой периодичностью. Тогда инвестор, вложивший сумму X, получит:

после первого  начисления - X * ( 1 + i )  
после второго начисления - X * ( 1 + i ) ( 1 + i ) = X * ( 1 + i )**2  
. . .  
после t-го начисления - X * ( 1 + i )**t

Задача. Два  коммерческих банка A и B начисляют доход  по простой (банк A) и по сложной (банк B) процентной ставке 1 раз в полгода. И в том, и в другом банке  средства инвестора увеличиваются  через 1 год на 80%. В какой банк выгоднее положить деньги на полгода?

Решение. Обозначим процентную ставку (в долях  единицы), по которой происходит начисление 1 раз в полгода, в банке A через i1, а в банке B через i2. Тогда средства инвестора через год увеличатся в банке A в ( 1 + 2 * i1 ), а в банке B - в ( 1 + i2 )**2 раз, что равно для обоих банков увеличению в 1.8 раз по условию задачи.

Решая уравнения  
( 1 + 2 * i1 ) = 1.8  
( 1 + i2 )**2 = 1.8  
получим, что i1 = 0.4, а i2 = 0.34. Другими словами, в банке A через полгода средства увеличатся на 40%, а в банке B - на 34%. Если попробовать представить увеличение средств в банках как непрерывное, то мы получим такую картину:

Изменение доходов по простой и сложной  процентным ставкам

Итак, на полгода выгоднее разместить средства в банке A.

Вернемся  к задаче о сравнении доходностей - 15% за 1 месяц и 50% за 3 месяца. Если у  инвестора нет возможности ежемесячно перевкладывать доход по первому  варианту, то за три месяца по простому проценту он получит 45%, и второй вариант  вложения окажется выгоднее. Если инвестор может ежемесячно перевкладывать доход  под те же 15%, то, с учетом сложного процента, за три месяца он получит  примерно 52%, и первый вариант вложения окажется выгоднее.

Подводя итог, заметим, что при анализе  доходностей необходимо всегда приводить  доходность к одному временному промежутку. Как это делать, зависит от особенностей инвестора, скорости оборота его  средств и возможности перевложений. При оценке рынка на основе среднестатистического  инвестора - физического лица - следует  рассматривать доходность, приведенную  к 1 месяцу по сложной процентной ставке.

Наиболее  простым способом является подсчет  среднегодовой доходности, т.е. приведения доходности от операции с ценной бумагой  к 1 году по простому проценту.

Среднегодовая доходность = доходность / количество лет

Задача. Инвестор приобрел привилегированную акцию а/о номиналом 1000 руб., фиксированной ставкой дивиденда 10% годовых по цене 2000 руб. Через 5 лет (в течение которых дивиденды регулярно выплачивались) он продал акцию по цене 1800 руб. Определить среднегодовую доходность (без учета налогообложения) приведенной выше операции.

Решение. Доход от покупки-продажи акции  составил -200 руб., доход от полученных дивидендов составил 5 *0.1 *1000 = 500 руб. Среднегодовая  доходность равна ( -200 + 500 ) / ( 2000 * 5 ) * 100% = 3%

Задача. Инвестор приобрел облигацию номиналом 1000 руб. по цене 100% от номинала и продал ее через 60 дней по цене 105% от номинала, не получив  процентных выплат. Считая, что расчетный  год равен 360 дням, посчитайте среднегодовую  доходность от этой операции без учета налогообложения. Решение. Доход от покупки-продажи облигации составит 105% - 100% = 5% от номинала, т.е. 50 руб. Операция заняла 60 дней, т.е. 1/6 года. Среднегодовая доходность равна 50 / ( 1000 * 1/6 ) * 100% = 30%

Заметим, что в нашей многочисленной литературе для понятия среднегодовая доходность иногда используются названия "конечная доходность" и "конечная годовая  доходность". Те же названия используются для доходности от предполагаемой операции, в частности, для расчета доходности до погашения.

Доходностью до погашения (доходностью к погашению) в нашей литературе принято называть среднегодовую доходность от предполагаемой операции "купил - получил проценты - погасил". В этом понимании доходность до погашения облигации равна  ( 100% - P + t * c ) / ( P * t ) * 100%,  
где P - рыночная стоимость облигации, точнее, цена предложения (или цена размещения);  
t - количество лет до погашения.

Пример. Облигация  размещается по цене 80% от номинала, сроком на 3 месяца, процентных выплат нет. Тогда ее доходность до погашения, или конечная доходность, равна ( 100% - 80% ) / ( 80% * 1/4 ) * 100% = 100% без учета налогообложения.

Пример. Облигация  продается по цене 75% от номинала. Срок до погашения составляет 5 лет, купонная ставка - 30% годовых. Тогда ее доходность до погашения, или конечная доходность, равна ( 100% - 75% + 5 * 30% ) / ( 75% * 5 ) * 100% = 46.67% без учета налогообложения.

Замечание. В мировой литературе по рынку  ценных бумаг доходность до погашения  рассматривается более сложным  способом. Это понятие мы рассмотрим чуть позже. Для описанной выше величины можно закрепить термин "конечная доходность".

Итак конечная доходность долговой ценной бумаги равна

Конечная  доходность = ( 100% - P + Cp ) / ( P * t ) * 100%  
где P - цена предложения (или цена размещения);  
Cp - общий доход в виде процентных выплат;  
t - срок (в годах) до погашения.

Согласно  этой формуле, конечная доходность всегда приводится к году по простой процентной ставке.

Задача. Облигация A со сроком погашения через 1 год  размещается с дисконтом 40%. Облигация B со сроком погашения через 3 года и  купонной ставкой 50% размещается по номиналу. Облигация C погашается через 1 год и при купонной ставке 30% имеет рыночную стоимость 80%. Покупка какой из облигаций принесет инвестору большую доходность за первый год?

Решение. Доходность за первый год равна:

A. ( 40 / 60 ) * 100% = 66.67%  
B. ( 50 / 100 ) * 100% = 50.00%  
C. ( 20 + 30 ) / 80 * 100% = 62.50%  
Ответ. Покупка облигации A.

Задача. Предположим, что в условиях предыдущей задачи речь идет об инвесторе - юридическом  лице. Решите ее с учетом налогообложения  прибыли.

Решение. Процентные выплаты для предприятий  облагаются налогом по ставке 15%, а  доходы от операций с облигацией - по общей ставке (примем ее равной 35%). Тогда  доходность за первый год равна:

A. ( 40 * 0.65 ) / 60 * 100% = 43.34%  
B. ( 50 * 0.85 ) / 100 * 100% = 42.50%  
C. ( 20 * 0.65 + 30 * 0.85 ) / 80 * 100% = 48.12%  
Ответ. Покупка облигации C.

Так же, как  всякий инвестор считает виртуальный  доход от своих вложений, он считает  и виртуальную доходность:

Виртуальная доходность = (доходы / вложенные средства ) * 100%  
где доходы - все доходы, как реальные, так и виртуальные.

Пример. Инвестор приобрел акцию а/о ABC номиналом 1200 руб. по цене 1000 руб. Дивиденд был выплачен инвестору по годовой ставке 40%. К концу года рыночная стоимость акции составила 900 руб. Рассчитайте виртуальную доходность от покупки инвестором этой акции без учета налогообложения.

Решение. Виртуальная доходность = ( ( 900 - 1000 ) + 0.4 * 1200 ) / 1000 * 100% = 38%

Текущая доходность

Понятия, рассмотренные выше (доходность от операции с ценной бумагой, конечная доходность, виртуальная доходность) предполагали наличие совершенной  или предполагаемой определенной операции. Тем самым, они менялись от операции к операции, от инвестора к инвестору. В конечном итоге их смысл сводится к определению того, насколько  выгодно было или будет провести некоторую операцию по сравнению  с другими возможными операциями.

Понятие текущей доходности относится, в  первую очередь, не к инвестору, а  к ценной бумаге. Текущая доходность определяет, насколько выгодно абстрактному инвестору покупать конкретную ценную бумагу по текущей рыночной цене в  предположении извлечения регулярного  дохода в виде дивидендов иди процентных выплат. Тем самым, понятие текущей  доходности относится лишь к ценным бумагам с периодическими выплатами, а именно к акциям и облигациям. Распространять его на другие ценные бумаги, например, на векселя или  бескупонные облигации бессмысленно. По определению, текущая доходность всегда приводится к 1 году по простой  процентной ставке. Ввиду различных  правил указания стоимости акций (в  валюте) и облигаций (в процентах  по отношению к номиналу) приведем отдельно формулы текущей доходности акций и облигаций.

Текущая доходность акции = (годовой дивиденд / P) * 100%  
где P - текущая рыночная стоимость акции.

Под годовым  дивидендов в этой формуле во всем мире понимают последний выплаченный  дивиденд, в России - ожидаемый или  объявленный дивиденд.

Пример. Текущая  доходность акции ABC с рыночной стоимостью 1200 руб. и ожидаемым годовым дивидендом 400 руб. равна ( 400 / 1200 ) * 100% = 33%.

Текущая доходность облигации = ( c / P ) * 100%  
где с - годовая купонная ставка;  
P - текущая рыночная стоимость облигации.

Пример. Текущая  доходность облигации с годовым  купоном 20% и дисконтом 30% (т.е. рыночной стоимостью 70%) равна ( 20 / 70 ) * 100% = 28.57%.

Надежность  ценных бумаг

Одно из основных правил, действующих на стабильном и ликвидном фондовом рынке гласит: "чем выше надежность, тем ниже доходность, и наоборот". Для такого рынка справедливо утверждение, что у ценных бумаг с одинаковой надежностью примерно одинаковая доходность. Сравнение доходностей мы будем активно использовать далее при проведении оценки курсовых стоимостей ценных бумаг. Сейчас мы хотим осветить несколько моментов, связанных с надежностью.

В общем  случае, надежность ценных бумаг рассматривается  как величина, обратная риску на фондовом рынке (невыполнение эмитентом  своих обязательств, падение курсовой стоимости и т.п.) Мы рассмотрим лишь качественные моменты, связанные с  надежностью.

Принято считать, что ценные бумаги в зависимости  от эмитента ценных бумаг можно расположить  в следующей последовательности по убыванию надежности:

• государственные ценные бумаги;
• ценные бумаги банков и страховых компаний;
• ценные бумаги крупных промышленных предприятий;
• ценные бумаги других эмитентов.

Надежность  государственных ценных бумаг во многих странах со стабильной экономикой можно считать стопроцентной. Для  России это, увы, не так, хотя государственные ценные бумаги все равно стоят первыми в этом ряду. Надежность ценных бумаг, выпущенных банками и страховыми компаниями, определяется ужесточенной процедурой их регистрации и строгими процедурами (в разных странах по разному) регулирования деятельности банков и страховых организаций. И, наконец, очевидно, что крупные промышленные предприятия работают более стабильно, чем другие.

Поскольку владельцы облигаций имеют преимущественное право перед владельцами акций  на получение дохода и выплат при  расформировании а/о, а владельцы привилегированных акций имеют преимущественное право перед владельцами простых акций, то для одного эмитента - акционерного общества - можно расположить ценные бумаги по убыванию надежности таким образом:

• облигации;
• привилегированные акции;
• простые акции.

Очевидно, что обеспеченные облигации более  надежны, чем необеспеченные, а краткосрочные  облигации (или другие долговые обязательства) более надежны, чем долгосрочные.

Оценка  курсовой стоимости  ценных бумаг

При проведении оценки ориентировочной курсовой стоимости  ценных бумаг мы будем использовать ряд допущений:

• рынок стабилен, т.е. не подвержен внешним экономическим и политическим потрясениям;
• рынок ликвиден, т.е. у инвестора не возникает затруднений при покупке и продаже ценных бумаг;
• информация о рынке в равной степени доступна различным инвесторам;
• денежные средства и ценные бумаги могут достаточно быстро перемещаться из одной части рынка в другую.

 
Эти допущения можно применять как и к финансовому рынку в целом, так и к определенному сегменту рынка.

Рассмотрим  сегмент рынка с примерно одинаковой надежностью возможных вложений. При этом уровень доходности этих вложений примерно одинаков. Предположим, что на этом сегменте рынка появился вариант вложений с доходностью, существенно выше средней, но не очень  значительного объема, например, акции  какого-либо а/о. Что при этом произойдет? Средства инвесторов начнут перебрасываться в эти вложения, тем самым будет увеличен спрос. Повышение спроса естественным образом приведет к увеличению цены на эти акции. Поскольку доходность и цена обратно пропорциональны, то доходность начнет падать до своего первоначального уровня.

Если, наоборот, доходность подобных вложений просядет ниже среднего уровня, то от них начнется отток средств инвесторов. Это приведет к превышению предложения над спросом, а значит к падению цены и росту доходности.

Таким образом, рынок можно рассматривать как  систему сообщающихся сосудов: колебание  доходностей происходит вокруг некоторого среднего уровня с небольшими отклонениями.

Влияние рынка на доходность вложений

Однако, возможен и иной вариант. Предположим, что  участником рынка является Центробанк или система коммерческих банков. В системе сообщающихся сосудов  их уже надо рассматривать как  кран или сливную трубу. Если доходность вложений будет ими понижаться или  повышаться, то это приведет к изменению  среднего уровня доходностей для  всех остальных участников рынка. Характерный  пример мы видели в первой половине 1994 года, когда Центробанк понижал ставку рефинансирования. Такое давление неминуемо привело к падению доходностей по всему рынку.

Влияние Центробанка на доходность рынка

При оценке курсовой стоимости ценных бумаг  принято сравнивать оцениваемую  доходность с доходностью альтернативных вложений. Простейшим примером альтернативного  вложения является внесение средств  на банковский депозит. Мы будем рассматривать  абстрактный банк с некоторой  средней ставкой по депозитам. Очевидно, что доходность такого вложения и  равна этой банковской депозитной ставке. Мы ее будем обозначать буквой Д.

Акции

Простейшим  способом ориентировочной оценки курсовой стоимости акции а/о является сравнение ее текущей доходности с банковской депозитной ставкой, т.е. использование формулы текущая  доходность = Д

Другими словами, мы предполагаем, что среднестатистический инвестор покупает акции а/о с желанием извлекать доход в виде дивидендов, а альтернативным проектом для него является вложение в банк.  
Поскольку текущая доходность всегда дается в пересчете на год, то и банковская ставка депозита берется годовая.

Пример. Оцените  ориентировочную курсовую стоимость  акции с ожидаемым годовым  дивидендом 50% и номиналом 1000 руб., если годовая депозитная ставка равна 40%. Налогообложение не учитывать.  
Решение. Воспользуемся приведенной выше формулой текущая доходность = Д  
Обозначим рыночную стоимость акции, которую нам надо оценить, через P. Годовой дивиденд (без учета налогообложения) составит 500 руб. Тогда формулу можно переписать в виде (500 руб. / P) * 100% = 40% откуда P = 1250 руб.

Конечно, подобный расчет весьма примитивен, и  в общем случае надо учитывать  не только дивиденды, но и изменение  курсовой стоимости акции, налоги, комиссионные и другие затраты. Рассмотрим чуть более  сложный пример.

Пример. Курсовая стоимость акций а/о "МММ" еженедельно увеличивается на 400 руб. Если предположить, что среднестатистический инвестор ориентируется на доходность 160% - 180% годовых, определите, при какой цене акций их продажа начнет превышать покупку.

Решение. Среднестатистический инвестор перестанет покупать акции, когда доходность от вложений в них станет равна доходности альтернативного проекта. При котировочной цене акций P годовая доходность составит ( 400 * 52 ) / P * 100%

Приравняв эту величину сначала к 160%, затем  к 180%, мы найдем, что P должна лежать в  границах от 11,556 руб. до 13,000 руб. Заметим, что именно этих границ достигла цена акций а/о "МММ" в начале апреля 1994 года, когда произошел первый массовый их сброс. Причем тот факт, что котировка акций увеличивалась уже более, чем на 400 руб. в неделю, не сыграл никакой роли - средний инвестор продолжал ориентироваться на эту величину. Такова сила СМИ!

Облигации

Представим  себе облигацию сроком до погашения - 100 лет. Что может хотеть инвестор от такой облигации? Получения номинала? - вряд ли. Очевидно, что кроме получения  дохода в виде процентных выплат и  дохода от изменения курсовой стоимости  больше ему рассчитывать не на что. Если, в первом приближении, представить, что его доход формируется  только в виде процентных выплат, то доходность такой облигации определяется текущей доходностью.

Поэтому при оценке ориентировочной курсовой стоимости такой облигации мы пользуемся формулой текущая доходность = Д, где Д - доходность альтернативного варианта вложений (банковская депозитная ставка).

Для оценки ориентировочной курсовой стоимости  среднесрочной облигации, например, со сроком до погашения 3 года, используется существенно иной подход. Рассмотрим его подробно.

Любой инвестиционный проект характеризуется потоком  доходов (и затрат) и коэффициентами риска. Потоком доходов называются доходы инвестиционного проекта, разнесенные  по времени их получения. Рассмотрим такой инвестиционный проект, как  покупка облигации номиналом 1000 руб. с годовой купонной ставкой 10%, выплатами 1 раз в год и сроком до погашения 3 года. Поток доходов  для этого вложения составит:

1 год 100 руб.  
2 год 100 руб.  
3 год 100 + 1000 руб.

Заметим, что в первом приближении мы не будем оценивать коэффициенты риска  и затраты, возникающие для этого  инвестиционного проекта, например, налоги.

Для оценки рыночной стоимости этой облигации  воспользуемся следующим методом. Найдем альтернативный инвестиционный проект, стоимость которого мы может  оценить. В качестве альтернативного  инвестиционного проекта рассмотрим вложение на банковский депозит с  начислением процентов 1 раз в  год по сложной ставке i (в долях  единицы). Например, рассмотрим вложения в три банка - в первом через 1 год  нам возвращается 100 руб., во втором через два года - 200 руб., в третьем  через 3 года - 1100 руб. При этом нас  совершенно не интересует, куда будут  перевкладываться средства. Важно то, что оба проекта характеризуются  одинаковым потоком доходов, а значит при прочих равных условиях должны иметь одинаковую рыночную стоимость.

Сколько сегодня нужно вложить денег  в банк по сложной процентной ставке i, чтобы через 1 год получить 100 руб.? Очевидно, 100 / ( 1 + i ). Сколько сегодня нужно вложить денег при тех же условиях, чтобы через 2 года получить 100 руб.? Очевидно, 100 / ( 1 + i )**2. И наконец, чтобы через 3 года получить 1100 руб., сегодня надо вложить 1100 / ( 1 + i )**3.  
Сколько стоит этот альтернативный инвестиционный проект сегодня? Очевидно, столько, сколько сегодня надо на него затратить, т.е. 100 / ( 1 + i ) + 100 / ( 1 + i )**2 + 1100 / ( 1 + i )**3

Коль скоро  столько стоит альтернативный инвестиционный проект, то столько же стоит и  основной - т.е. рыночная стоимость облигации равна P = 100 / ( 1 + i ) + 100 / ( 1 + i )**2 + 1100 / ( 1 + i )**3

Пример. Оцените  рыночную стоимость описанной выше облигации, т.е. номиналом 1000 руб., с  годовой купонной ставкой 10% и выплатами 1 раз в год. Годовая ставка банковского  депозита равна 4%.

Решение. P =100 / 1.04 + 100 / 1.042 +1100 / 1.043= 1166 руб.

Замечание. На самом деле, рыночная стоимость  облигаций, как правило, известна. Поэтому  во всем мире описанная выше формула  применяется, в первую очередь, для  оценки величины i при заданном P. Рассчитываемое значение i (в долях единицы или в процентах) определяет доходность облигации, называемой доходностью к погашению.

Процедура уменьшения потока доходов для инвестиционного  проекта в зависимости от показателя доходности альтернативного проекта  называется дисконтированием потока доходов. Расчетная величина стоимости, которая  при этом получается, называется чистой текущей стоимостью.

NPV = R1 / ( 1 + i )**t11 + R2 / ( 1 + i )**t12 - C1 / ( 1 + i )**t21 - C2 / ( 1 + i )**t22

R1, R2 - поток  доходов;  
C1, C2 - поток затрат;  
i - ставка дисконтирования;  
t11, t12, ... t21, t22 - показатели, характеризующие сроки получения доходов и возникновения затрат.

Чистая  текущая стоимость показывает сегодняшнюю  стоимость инвестиционного проекта  по отношению к некоторой ставке дисконтирования. Ей может быть, например, ставка инфляции.

Пример. Операция покупки-продажи ценной бумаги принесла инвестору доходность r (в долях  единицы). Инфляция за время осуществления  операции составила k (в долях единицы). Оцените доходность операции с учетом инфляции.

Решение. Если инвестор вложил денежные средства в размере X, то при доходности r его  средства увеличились в ( 1 + r ) раз, т.е. стали равны X * ( 1 + r ). Проведем дисконтирование полученной величины по ставке инфляции k.

X * ( 1 + r ) / ( 1 + k ) = X * ( 1 + ( r - k ) / ( 1 + k ) )

Отсюда  следует, что доходность с учетом инфляции равна ( r - k ) / ( 1 + k ). Заметим, что классические учебники предлагают считать эту величину равной ( r - k ), т.е. учитывают обесценение лишь полученного дохода, но не вложенных средств. Такой подход допустим при невысоком уровне инфляции и недопустим в наших российских условиях.

Попробуем оценить текущую доходность сегодняшней  стоимости акции и облигации  с очень большим сроком до погашения, используя для ставки дисконтирования  величину вложения в банковский депозит, равную i .

Акции

Для простоты рассмотрим привилегированную акцию  с фиксированным дивидендом (в  валюте) DIV. Обозначим через P ее текущую  стоимость. Тогда 

P = DIV / ( 1 + i ) + DIV / ( 1 + i )**2 + DIV / ( 1 + i )**3 + .....= DIV / i,

откуда DIV / P = i , т.е. мы приходим к формуле текущая  доходность = Д

Облигации

Представим  облигацию с большим сроком до погашения t лет. Обозначим через Cp размер ее годовых процентных выплат (в  валюте), а через P - текущую стоимость.

P = Cp / ( 1 + i ) + Cp / ( 1 + i )**2+... + ( Cp + N ) / ( 1 + i )**t

При t, стремящемся  к бесконечности, P стремится к Cp / i . Отсюда Cp / P = i , и мы опять приходим к формуле текущая доходность = Д

Фактически, мы рассмотрели две методики анализа: с использованием доходности и путем  дисконтирования потока доходов. Вторая, несомненно, является более точной, т.к. позволяет учитывать обесценение  всех возвращаемых инвестору средств. Однако, для ориентировочной оценки можно воспользоваться и первой.

В заключение рассмотрим задачу из базового перечня  Минфина.  
Задача. Два инвестиционных проекта A и B требуют первоначальных вложений в размере 1000 руб. каждый. Поток доходов по ним следующий:

Какой из проектов более выгоден для инвестора?  
Решение. Конечно, можно продисконтировать оба потока доходов по некоторой условной ставке и тем самым оценить их чистые текущие стоимости. При одинаковых вложенных средствах выгоднее будет тот, чья текущая стоимость будет выше. Однако, есть и более простой метод решения. Обратите внимание, что общий поток доходов для A и B одинаков. Но в проекте A средства возвращаются раньше. А поскольку, чем ранее вернуться средства, тем они дороже стоят, то проект A выгоднее.

Рассмотрим  задачу. Стоит ли покупать акцию  или облигацию или вкладывать деньги в какой-то инвестиционный проект, или проще положить эти деньги в банк под тот минимальный  процент, который сводит на нет весь риск?

Текущая курсовая стоимость ценной бумаги или  стоимость участия в каком-то инвестиционном проекте определяется по формуле:

PV = Y1 / ( 1 + i)**1 + Y2 / ( 1+ i )**2 + ... Yn / ( 1 + i )**n + Pn / ( 1 + i )**n (1)

где Y1 - доход  в рублях за 1й год,  
Y2 - доход в рублях за 2й год,  
YN - доход в рублях за Nй год  
PN - остаточная стоимость, которая возвращается к инвестору в конце срока инвестирования, помимо основного дохода. Например, для облигации это цена погашения.  
i - величина процента по альтернативному безопасному вложению .

Из любых  двух проектов следует выбирать тот, у которого по формуле (1) больше PV, называемая полной текущей стоимостью потока доходов.