Диведендная политика предприятия

 

  Ограничения правового характера. Собственный капитал предприятия состоит  из  трех  крупных  элементов: акционерный  капитал,  эмиссионный  доход,   нераспределенная   прибыль.   В большинстве  стран  законом  разрешена  одна  из  двух  схем  -  на  выплату дивидендов  может  расходоваться  либо  только  прибыль  (прибыль  отчетного периода  и  нераспределенная  прибыль  прошлых  периодов),  либо  прибыль  и эмиссионный доход.

 В национальных  законодательствах  имеются  и  другие  ограничения  по выплате дивидендов. В  частности,  если предприятие  неплатежеспособно  или объявлено банкротом, выплата  дивидендов  в  денежной  форме,  как  правило, запрещена.  Поскольку  налогом  облагаются  только  полученные   акционерами дивиденды, а отложенные к выплате дивиденды (нераспределенная  прибыль) налогом не облагаются, нередко компании  не  выплачивают  дивиденды  с  тем, чтобы избежать  налога.  В  этом  случае  по  усмотрению  местных  налоговых органов превышение нераспределенной  прибыли  над  установленным  нормативом облагается  налогом. Причина введения подобных ограничений кроется в необходимости   защиты прав кредиторов и предотвращения возможного «проедания» собственного капитала предприятия.

Согласно законодательству РК процедура объявления дивиденда  проводится в два этапа⁸: промежуточный дивиденд объявляется  директоратом  и  имеет  фиксированный  размер;  окончательно  - дивиденд утверждается общим собранием по результатам года с учетом выплаты промежуточных дивидендов. Величина окончательного дивиденда  в  расчете на одну акцию предлагается на утверждение собранию  директоратом  общества.

Размер дивиденда  не  может  быть  больше  рекомендованного  директорами, но может быть уменьшен собранием. Что касается  фиксированного  дивиденда  по привилегированным  акциям,  равно  как  и  процента  по  облигациям,  то  он устанавливается при их выпуске.

 

 Ограничения контрактного характера. Во многих странах величина выплачиваемых дивидендов  регулируется специальными контрактами в том  случае,  когда  предприятие  хочет  получить долгосрочную  ссуду.  Чтобы  обеспечить   обслуживание   такого   долга,   в контракте, как правило, оговаривается либо предел, ниже  которого  не  может опускаться  величина  нераспределенной  прибыли,  либо  минимальный  процент реинвестируемой  прибыли. 

 

 Ограничения в связи с недостаточной ликвидностью. Дивиденды в денежной форме могут быть выплачены лишь в том  случае, если у предприятия есть деньги на расчетном счете или денежные  эквиваленты, конвертируемые в деньги, достаточны для  выплаты.  Теоретически  предприятие может взять кредит для выплаты дивидендов, однако это не всегда возможно  и, кроме того, связано с дополнительными расходами. Таким образом,  предприятие может быть прибыльным,  но  не  готовым  к  выплате дивидендов  по  причине отсутствия реальных денежных средств. 

 Ограничения в связи с  расширением производства. Многие предприятия, особенно на  стадии  становления,  сталкиваются  с проблемой поиска финансовых источников целесообразного расширения производственных мощностей. Дополнительные  источники финансовых  ресурсов нужны как предприятиям, наращивающим объемы производства  высокими  темпами, для приобретения дополнительных  основных  средств,  так  и  предприятиям  с относительно  невысокими   темпами   роста   для   обновления материально- технической базы. В этих случаях нередко прибегают к практике ограничения дивидендных выплат. Известна  практика,  когда в учредительных  документах оговаривается минимальная доля   текущей   прибыли,   обязательная    к реинвестированию.

 

Ограничения в связи с интересами акционеров. Как  было  отмечено  выше,  в  основе   дивидендной   политики   лежит общеизвестный ключевой   принцип  финансового  управления   -    принцип максимизации совокупного дохода акционеров. Величина его за истекший  период складывается из суммы полученного дивиденда и  прироста  курсовой  стоимости акций.  Поэтому,  определяя  оптимальный   размер  дивидендов,  директорат предприятия и акционеры  должны  оценивать,  как  величина  дивиденда  может повлиять на цену предприятия в целом. Последняя, в частности,  выражается  в рыночной цене акций, которая зависит от многих факторов: общего  финансового положения  компании  на  рынке  товаров  и  услуг,   размера   выплачиваемых дивидендов, темпа их роста и др.

Имеются и  другие  обстоятельства,  увязывающие  размер  дивидендов  и интересы акционеров.  Так,  если  на  рынке  капиталов  имеются  возможности участия в  инвестиционных  проектах  с  более  высокой  нормой  дохода,  чем обеспечивается данным предприятием, его  акционеры  могут  проголосовать  за более высокий дивиденд (еще раз отметим, что  в  России  ситуация  несколько иная). Определенные противоречия могут  возникать  среди  самих  акционеров. Так, более богатые  акционеры  могут  настаивать  на  реинвестировании  всей прибыли  с  тем,  чтобы  избежать  налога;  другие  интересы  могут  быть  у относительно небогатых акционеров.

 

 Ограничения рекламно-финансового  характера. В условиях рынка информация о дивидендной политике компаний  тщательно отслеживается аналитиками, менеджерами,  брокерами  и  др.  Сбои  в  выплате дивидендов, любые нежелательные отклонения от сложившейся в данной  компании практики могут привести к понижению рыночной  цены  акций.  Поэтому  нередко предприятие  вынуждено  поддерживать  дивидендную  политику  на   достаточно стабильном уровне, несмотря  на  возможные  колебания  конъюнктуры.  Степень стабильности дивидендной политики для многих неискушенных акционеров  служит своеобразным индикатором успешности деятельности данного предприятия.

 

2.2. Виды дивидендной политики

 

Реально корпорация выбирает конкретный вид дивидендной политики с учетом низкого или высокого дивидендного выхода, стабильных или  меняющихся дивидендов на акцию.

1. Остаточная дивидендная политика. Эта политика строится на первостепенном учете инвестиционных возможностей корпорации, ограниченности внешних источников финансирования или их высокой стоимости. Дивидендный выход определяется следующим образом:

• определяется количество денежных средств, которыми может располагать корпорация без дополнительной эмиссии акций. Например, если получена чистая прибыль 100 млн. тенге и корпорация не выплачивает дивиденды, то максимальный рост капитала за счет собственных внутренних источников составит 100 млн. тенге. Если структура капитала сохраняется неизменной (например, финансовый рычаг D/V равен 0,33), чтобы максимизировать рыночную оценку капитала, то корпорация должна привлечь заемный капитал (облигационный заем или банковский кредит) в размере 50 млн. тенге (50/(100 + 50) = 0,33).

В этом случае возможный  размер нового капитала возрастет до 150 млн. тенге;

• возможный размер нового капитала сравнивается с инвестиционными возможностями через сравнение относительной ожидаемой величины дохода (внутренней нормы доходности проекта) и стоимости капитала. Если денежные средства, необходимые для реализации выгодных проектов (по которым внутренняя норма доходности превышает стоимость капитала), превышают размер располагаемого нового капитала, то дивиденды не выплачиваются, вся чистая прибыль реинвестируется, а недостаток денежных средств по проекту покрывается через дополнительную эмиссию акций или через возможное растяжение сроков осуществления проекта. Если денежные средства, необходимые по инвестиционной программе, меньше, чем располагаемый размер нового капитала, то дивиденды выплачиваются по остаточному принципу. Дивидендные выплаты (d) года t определяются как разница между чистой прибылью года t и нераспределенной прибылью, необходимой для финансирования инвестиционной программы данного года.

 

Например, если ожидаемая  чистая прибыль в следующем году 100 млн. рублей, структура капитала (которая максимизирует рыночную цену) включает 50% заемного капитала и 50% собственного и по инвестиционной программе на следующий год предполагается затратить 140 млн. тенге, то исходя из целевой структуры капитала 70 млн. тенге следует привлекать в виде заемного капитала и 70 млн. тенге собственного (прежде всего нераспределенная прибыль). Остаток чистой прибыли 30 млн. тенге следует направить на выплату дивидендов. Дивидендный выход составит 30/100 = 30%.

Инвесторы предпочитают фирму, которая реинвестирует прибыль  вместо выплаты дивидендов, если доходность активов фирмы (рентабельность), полученная в результате реинвестирования, превышает ту доходность, которую инвесторы могут получить самостоятельно, инвестируя с аналогичным уровнем риска. Например, если фирма может реинвестировать в проект, обеспечивающий 30%-ную рентабельность, а наивысшая доходность среднего акционера на рынке по дивидендным выплатам составит 20%, то акции корпорации будут расти в цене.

Таким образом, даже если инвестор оценивает будущий рост более рискованно, чем получение текущей дивидендной доходности, высокая ожидаемая доходность по новым проектам компенсирует этот риск.

2. Политика фиксированного дивидендного выхода. Корпорации могут устанавливать оптимальное значение дивидендного выхода и придерживаться его. Но так как величина чистой прибыли варьируется по годам, то денежное выражение дивидендных выплат тоже будет различно. Колебания дивидендов могут вызвать падение цен акций. В чистом виде политика фиксированного дивидендного выхода не максимизирует цену акции. На практике в первые годы своего существования корпорация использует остаточную дивидендную политику, затем с учетом влияния различных факторов устанавливает оптимальное значение дивидендного выхода, но не следует ему слепо, а придерживается как ориентира. В конкретные годы дивидендный выход может отличаться от оптимального, но в среднем за рассматриваемый период — близок к нему.

 

Исследование дивидендной  политики американских корпораций в  середине 50-х годов позволило  Джону Линтнеру сформулировать основные принципы дивидендной политики, основанной на постоянстве дивидендного выхода:

• менеджеры корпораций / обществ имеют целевое (оптимальное) значение дивидендного выхода, с учетом которого строят политику конкретных выплат;
• существует задержка по времени ответной реакции дивидендов на изменение прибыли. Увеличение прибыли в год t на 20% не приводит к автоматическому увеличению дивидендов на 20% за этот год. На размер дивиденда оказывают влияние общие изменения в размере прибыли за прошлые годы и перспективы роста. Снижение дивидендов нежелательно;
• самые сложные решения — это решения по изменению дивидендной политики. Менеджеры не склонны менять дивидендную политику из-за опасения невозможности следовать ей в течение большого периода времени. В дивидендной политике имеет место определенная инерционность. Рост чистой прибыли всегда опережает рост дивидендов. Только если менеджеры уверены в переходе на более высокий уровень прибыли, они меняют дивидендную политику.

 

Линтнер предложил простую  модель, которая отражает полученные выводы и позволяет найти значение дивиденда при фиксации дивидендного выхода. Предполагается, что корпорация имеет оптимальное значение дивидендного выхода ψ и стремится не менять его. Это означает, что дивиденд на акцию da в текущем году t равен фиксированной доле от чистой прибыли πа года t

 

                                    d = (ψ)(π) и da = (ψ)(πа),                                         (1)

 

где: πа — чистая прибыль на акцию.

 

Прирост дивиденда равен

 

                                   dat - (da_t - 1) = (ψ/)(πat) - (da_t - 1).                           (2)

 

При неизменности дивидендного выхода изменение дивиденда (прирост) будет происходить при изменении прибыли. Но изменение прибыли может иметь временный характер и не отражать долгосрочной тенденции роста. Корпорация будет увеличивать дивиденды только при уверенности в возможности и далее поддерживать рост прибыли. Уменьшение дивиденда на акцию нежелательно и, следовательно, по модели Линтнера

 

                         dat — dat - (da_t - 1) = (ψ/)(πat) - (da_t - 1) > 0.                      (3)

 

Из-за этого менеджеры  устанавливают рост дивидендов не в  той же пропорции как рост прибыли

 

                                da_t — (da_t — 1) = h ((ψ)(πat) - (da_t - 1)),                       (4)

 

где: h — коэффициент дивидендного роста (в интервале от 0 до 1).

 

Коэффициент h показывает инерционный эффект изменения дивиденда при изменении прибыли. Для текущего года предполагается, что изменение прибыли на одну единицу приведет к изменению дивиденда на ψh единиц. Чем более консервативна корпорация, тем ниже будет значение коэффициента h.

Выразив дивиденд текущего года da_t, получаем по модели Линтнера, что дивиденд данного года частично зависит от текущей чистой прибыли и частично от дивиденда прошлого года:

 

                                 da_t = hψ(πcat) — (1 — h) da_t — 1.                                (5)

 

Выразив аналогичным  образом дивиденд прошлого года (t — 1) и подставив в выражение для года t (как предложено Брели), получаем

 

  da_t = hψ (πat) + hψ(l — h)(πat — 1) + (1 — h)² da_t — 2                             (6)

 

и, следовательно,

 

da_t = h ψ ((pa_t) + (1 — h)(πat — 1) + (1 — h)² (πat — 2) + ...+ + (1 - h)ⁿ(πat - n) + ...).                                                                                                                    (7)