Анализ финансового рынка России

     Характеризуя  достижения и проблемы развития основных секторов российского финансового рынка в рассматриваемый период, необходимо отметить следующие ключевые моменты.

     В структуре российского финансового рынка сохраняется традиционно ведущая роль валютного рынка. Обороты конверсионных операций рубль/доллар существенно превышали обороты рынков ценных бумаг и рублевых межбанковских кредитов, будучи сопоставимыми с объемами размещения межбанковских депозитов в иностранной валюте. Однако с точки зрения финансового рынка в целом важнейшим итогом работы валютного рынка стал тот факт, что предсказуемая динамика валютного курса рубля сузила возможности проведения спекулятивных конверсионных операций, способствовав повышению активности рублевых сегментов финансового рынка.

     На межбанковском валютном рынке сохранились основные тенденции, сформировавшиеся в 2000 г. и базировавшиеся на адекватности отражения изменений макроэкономической среды в динамике валютного рынка. И хотя результатом этих изменений стало некоторое ускорение снижения номинального курса рубля к доллару, замедление роста реального курса рубля к доллару, а также замедление роста золотовалютных резервов Российской Федерации, волатильность рыночного курса рубля существенно уменьшилась. Это благотворно сказалось на рыночной конъюнктуре, и позволило сохранить линейный тренд в динамике рыночного курса рубля в течение всего периода.

     Общая для всех секторов финансового рынка  тенденция улучшения финансового  положения и восстановления взаимного доверия участников рынка обусловила усиление роли прямых межбанковских конверсионных операций в течение всего 2004 г. Данная тенденция соответствует мировой практике и является отражением процесса стабилизации рынка, в рамках которой участие в сделках посредника-гаранта (биржи) не обеспечивает значительного снижения рисков и лишь увеличивает транзакционные издержки. Обороты кассового внебиржевого межбанковского рынка в 2004 г. примерно удвоились по сравнению с предыдущим годом и приблизились к докризисному уровню. В первой половине 2005 г. бурный рост оборотов прямых межбанковских конверсионных операций сменился их стабилизацией и даже некоторым сокращением. Сходный характер динамики отличал и операции на биржевом сегменте валютного рынка, что привело к фиксации доминирующей роли внебиржевого сегмента внутреннего валютного рынка.

     Увеличение  доли внебиржевых операций сопровождалось дальнейшим размежеванием участников валютного рынка по секторам. На внебиржевом валютном рынке преобладают крупные операторы, предпочитающие проводить между собой прямые конверсионные сделки. На биржевом сегменте операции осуществляют в основном небольшие банки, имеющие проблемы с доступом на внебиржевой валютный рынок из-за невысокого доверия к ним со стороны контрагентов. Следует также отметить, что значительная часть оборота биржевого валютного рынка формируется за счет операций по обязательной продаже экспортной валютной выручки на единой торговой сессии (ETC) межбанковских валютных бирж, а также операций Банка России, проводимых с целью сглаживания резких курсовых колебаний и пополнения золотовалютных резервов. Поэтому роль биржевого сегмента может меняться в зависимости от объемов таких операций.

     Наиболее  слабым сегментом валютного рынка  остается срочный сегмент, на котором восстановительные процессы идут гораздо медленнее, чем на внебиржевом кассовом рынке. Обороты срочного внебиржевого рынка имели тенденцию к росту, но отличались неустойчивостью. Анализ развития форвардного сегмента валютного рынка свидетельствует о том, что на российском рынке срочные операции ещё не используются в достаточной степени для долгосрочного хеджирования валютного риска, оставаясь преимущественно спекулятивным инструментом. В качестве основных причин этого можно назвать, во-первых, сохраняющуюся нерешенность правовых аспектов проведения срочных сделок, в частности беспоставочных форвардных контрактов, и, во-вторых, сокращение присутствия на российском финансовом рынке нерезидентов, которые используют срочный рынок для страхования валютных рисков при вложениях в рублевые инструменты. Однако продолжение рыночных реформ в стране, углубление интеграции российской экономики в мировую экономическую систему объективно способствуют повышению спроса на инструменты хеджирования валютного риска и тем самым формируют стимулы для развития данного сегмента валютного рынка.

     В рамках указанного выше соотношения рыночных оборотов, масштабы операций межбанковского кредитования в рублях значительно выросли, что привело к укреплению их роли как основного инструмента управления рублевой ликвидностью банков. Это произошло благодаря завершению процесса ликвидации финансово-неустойчивых банков и восстановлению в полном объеме взаимного доверия участников рынка. Укреплению роли межбанковских кредитов в качестве инструмента управления текущей ликвидностью способствовала депозитная политика Банка России: межбанковские ставки на протяжении всего периода превышали установленные ставки по депозитам, что привело к снижению объемов привлекаемых Банком России средств коммерческих банков в течение большей части анализируемого периода.

     Природа межбанковского кредитования предполагает максимальную подвижность рыночных параметров, так как любые краткосрочные колебания в состоянии банковской ликвидности немедленно приводят к изменению конъюнктуры рынка МБК. В условиях снижения оборотов рынка государственных ценных бумаг всплески ставок МБК зачастую были связаны с краткосрочными периодами ажиотажного спроса на иностранную валюту. Особенностью анализируемого периода стала высокая волатильность объемных и ценовых показателей на фоне отсутствия определенной тенденции движения рублевых межбанковских кредитных ставок.

     Процентные  ставки по МБК в рублях колебались в широком диапазоне без формирования определенных трендов изменения. Преобладание в динамике колебаний ставок вокруг некоего достаточно стабильного уровня позволяет характеризовать этот уровень как равновесный, свидетельствующий о стационарности рыночного состояния, а также о формировании объективной стоимостной оценки денежных ресурсов. Неслучайно уровень межбанковских ставок в целом был ниже показателей ставок и доходностей других финансовых инструментов. В то же время существенная ширина диапазона колебаний ставок по наиболее коротким рублевым кредитам свидетельствует о недостаточном развитии альтернативных инструментов управления ликвидностью.

     Иная  ситуация наблюдается на рынке межбанковских кредитов в иностранной валюте, основная масса которых размещается в банках-нерезидентах. Ставки по МБК в иностранной валюте определялись, прежде всего, конъюнктурой зарубежных финансовых рынков. В связи с этим в течение почти всего периода в сегменте валютных МВК наблюдался устойчивый понижательный тренд ставок при весьма низкой волатильности ставок, а доля МБК в иностранной валюте в общем портфеле размещенных российскими банками межбанковских кредитов несколько снизилась.

     На фоне активизировавшихся рублевых сегментов финансового рынка наличием разнонаправленных тенденций отличался рынок внутреннего государственного долга. Его конъюнктура складывалась под преобладающим влиянием политики эмитента. Правительство России, ориентировавшееся на достижение бездефицитности госбюджета, в целом придерживалось консервативного подхода к управлению рыночным государственным долгом, ограничивая объем новых заимствований на внутреннем рынке. С учетом полного и своевременного обслуживания ранее взятых обязательств это привело к формированию во второй половине 2004 г. тенденции к сокращению объемов рынка государственных ценных бумаг.

     Аукционная  доходность по среднесрочным выпускам государственных ценных бумаг на протяжении всего периода незначительно превышала текущий уровень инфляции в годовом исчислении, что позволяло эмитенту нести умеренные расходы по обслуживанию внутреннего долга. В то же время понижательный тренд аукционной доходности и её последующая стабилизация стимулировали консервативную политику держания облигаций до их погашения. Для активизации рынка Минфин России стал более гибко проводить рыночные операции по управлению государственным долгом. Наряду с досрочным выкупом облигаций с целью сглаживания платежного графика была возобновлена и приобрела крупные масштабы практика доразмещения облигаций, которые не были проданы на первичных торгах.

     Несмотря  на то, что наблюдался рост срочности размещаемых облигаций и впервые за послекризисный период были размещены среднесрочные облигации федерального займа (ОФЗ), дюрация рыночного портфеля сократилась, составляя около 1 года, за счет уменьшения максимальных сроков до погашения обращающихся облигаций (они не превышали 4,5 года). Устойчивое снижение доходности гособлигаций на вторичном рынке приблизило к нулю реальную доходность среднесрочных государственных облигаций (по коротким выпускам реальные ставки стабильно отрицательны), что снизило к ним интерес инвесторов и привело к частичному перетоку средств на другие сектора финансового рынка, прежде всего на рынок корпоративных ценных бумаг.

     Отмеченные  обстоятельства вызвали необходимость  корректировки политики эмитента в начале 2005 г. Так, в феврале Минфин России заявил о намерении обеспечить положительную реальную доходность по гособлигациям на уровне 2-3%. Это привело к росту объемов размещения, аукционной доходности, оборотов и доходности на вторичном рынке. Минфин России по-прежнему прилагал усилия по удлинению сроков обращения выпускаемых облигаций: основной объем размещенных в 2004 г. ценных бумаг пришелся на долю среднесрочных облигаций с фиксированным купонным доходом, инвесторам был предложен и новый, наиболее долгосрочный, инструмент – облигации федерального займа с амортизацией долга (ОФЗ-АД). Рост доходности гособлигаций, увеличивающий затраты бюджета на их обслуживание, был непродолжительным, и уже в апреле возобновилась понижательная тенденция доходности при сохранении высокой активности инвесторов, чему способствовало появление на рынке крупнейшего инвестора – Пенсионного фонда Российской Федерации.

     Указанные тенденции позволяют сделать вывод о том, что в рассматриваемый период произошло чрезмерное сужение роли рынка ГКО-ОФЗ – параллельно со снижением его функциональной макроэкономической роли в качестве источника финансирования бюджета уменьшалась его значимость как сферы проведения денежно-кредитной политики, а также как спекулятивного сегмента отечественного финансового рынка. В то же время рынок ГКО-ОФЗ сохранил функции инструмента управления ликвидностью с помощью наиболее краткосрочных выпусков, а также индикатора стоимости кратко- и среднесрочных безрисковых заимствований.

     Последняя функция в современных условиях приобретает все большее значение. В этой связи примечательно, что Минфин России сместил приоритеты в измерении доходности в направлении использования показателя реальной доходности. Эффективность выполнения рынком внутреннего госдолга индикаторной функции может быть существенно повышена при решении двух взаимосвязанных задач: удлинении кривой доходности и формировании общепринятой на развитых фондовых рынках системы крупных высоколиквидных базовых выпусков-ориентиров (benchmarks), срочность которых привязана к ключевым точкам кривой доходности.

     С учетом существующих проблем денежные власти намерены активизировать работу в направлении восстановления полноценной функциональности рынка ГКО-ОФЗ. Значимость рынка внутреннего госдолга как источника финансирования бюджета в ближайшей перспективе может повыситься в связи с «проблемой 2005 года», т.е. увеличением платежей по внешнему долгу России в 2005 г. и их сохранением на высоком уровне в последующие годы. Неустойчивая конъюнктура мирового фондового рынка и все ещё достаточно скромный суверенный кредитный рейтинг не позволяют Правительству России рассчитывать на скорое появление возможности привлечения на внешнем рынке новых займов, в том числе облигационных, на выгодных для страны условиях. Кроме того, инструменты внешнего государственного долга подвержены валютному риску, относительно дороги для эмитента, приносят доходы преимущественно инвесторам-нерезидентам. Для эмитента рынок внешних займов гораздо менее управляем по сравнению с рынком внутреннего госдолга, что стимулирует Правительство России к первоочередному сокращению объема внешнего долга при сохранении в разумных пределах рынка внутреннего долга.

     В сегменте индексированного инструмента рынка внутреннего госдолга – облигаций государственного сберегательного займа (ОГСЗ) – отчетливо проявилась тенденция сокращения рыночного портфеля: все выпуски ОГСЗ были погашены еще в течение 2001 г. Практика показала, что условием успешного функционирования рынка индексируемых по инфляции инструментов является четкое выполнение установленных ориентиров инфляции, а также наличие рыночных ожиданий замедления инфляции. В других ситуациях эмитент сталкивается с возможностью роста своих расходов на обслуживание индексированных инструментов, что ограничивает потенциал расширения рынка таких инструментов. В то же время при условии планомерного снижения инфляции возможность возобновления выпуска индексированных инструментов возрастает.

     Тем не менее, на данном этапе рынок корпоративных ценных бумаг стал представлять все более серьезную альтернативу рынку государственных ценных бумаг. Такое изменение структуры фондового рынка было обусловлено как слабым использованием эмиссионного потенциала рынка государственных ценных бумаг, так и активизацией рынка корпоративных ценных бумаг.

     Важно также отметить, что успешное развитие рынка акций в течение почти всего анализируемого периода проходило относительно независимо от тенденций развития мировой экономики и международного финансового рынка. Влияние внешнеэкономических факторов, в частности, динамики мировых цен на нефть, зачастую сказывалось лишь на краткосрочной рыночной конъюнктуре. Усиление относительной независимости российского рынка акций было связано с тем, что потребности растущей отечественной экономики обеспечили выход на рынок новых эмитентов, а улучшение финансового состояния корпоративных участников рынка повысило его устойчивость. Уровень и динамика рыночных котировок отражали не только спекулятивные тенденции, но и повышение значимости фундаментальных факторов, в том числе конъюнктурных и структурных изменений в нефинансовом секторе отечественной экономики. Позитивная динамика рынка акций стимулировала интерес к акциям как базовому активу для срочных контрактов.