Рынок ценных бумаг. Его организация и функции

     Государственные корпорации могут размещать временно свободные средства на депозиты банков. В случае «Роснано» условия размещения должны удовлетворять требованиям Постановления Правительства РФ от 28 февраля 2008 г. № 127 с учетом ограничений, налагаемых Приказом Министерства финансов РФ от 17 марта 2008 г. № 33н и самой корпорацией. Среди требований к контрагентам значится наличие рейтинга долгосрочной кредитоспособности не ниже определенного уровня одного из трех международных агентств. Аналогично действует Фонд содействия реформированию ЖКХ. Согласно Приказу Министерства финансов РФ от 7 марта 2008 г. № 32н «О реализации Постановления Правительства РФ от 15 февраля 2008 г. № 76 „О размещении временно свободных средств Государственной корпорации — Фонда содействия реформированию жилищно-коммунального хозяйства"», корпорация может размещать средства в ценные бумаги и банки, имеющие рейтинг одного из трех международных агентств.

     В «Стандартах процедур выдачи, рефинансирования и сопровождения ипотечных кредитов (займов)» Агентства по ипотечному жилищному кредитованию установлены  требования к надежности финансовых инструментов в зависимости от рейтинга. В соответствии с «Правилами размещения страховщиками средств страховых резервов», утвержденных Приказом Министерства финансов от 8 августа 2005 г. № 100н, в числе обязательных требований к страховым компаниям — наличие рейтинговой оценки. Перечень рейтинговых агентств и минимальный допустимый уровень рейтинговой оценки для каждого рейтингового агентства устанавливаются Агентством самостоятельно. Кроме того, размещать резервы страховых компаний разрешается в ценные бумаги, которые должны быть выпущены эмитентами, имеющими рейтинг одного из признанных рейтинговых агентств. В настоящее время Агентство признает два международных и три российских агентства.

     Таким образом, госкорпорации пока лишь частично признают отечественные рейтинговые агентства. Среди профессиональных объединений они получили официальное признание Всероссийского союза страховщиков, Национальной страховой гильдии, Ассоциации «Большая Волга» и Национальной лиги управляющих.  

     Регулирование как ответ на недостатки деятельности рейтинговых  агентств

     В деятельности рейтинговых агентств на развивающемся рынке возможны две крайности. В первом случае качество или цена анализа могут не удовлетворять  заказчиков, в результате рейтинги не получают широкого распространения  и признания. Как следствие, большой  класс финансовых активов остается без публичной оценки кредитного риска. Во втором случае рейтинги становятся популярными, на них полагаются, им доверяют. Самостоятельный кредитный  анализ требует существенных затрат, и большинство инвесторов к нему не прибегают, а значит, ошибки агентств дорого обходятся экономике в  целом. Ситуация в России близка к  первому случаю. Однако по мере распространения  рейтингов на нашем рынке возрастают масштабы потенциальных потерь, которые  могут возникнуть из-за ошибок агентств. По этой причине становление национальной системы рейтингов должно сопровождаться адекватным государственным регулированием, минимизирующим риски провалов агентств.

     В экономической науке с деятельностью  рейтинговых агентств связывают моральный риск (moral hazard), риск отрицательного отбора (adverse selection) из-за асимметрии информации и проблему принципала—агента (principal — agent problem). На практическом уровне претензии к агентствам следующие: волюнтаризм при анализе информации; зависимость от информации, предоставляемой эмитентом; зависимость размера оплаты услуг от уровня присваиваемого рейтинга; предоставление одновременно и консалтинговых услуг. Деятельность российских агентств обладает рядом недостатков, как характерных для международных агентств, так и обусловленных национальной спецификой. Первый и самый главный недостаток — внутренний конфликт интересов. Агентства напоминают учителя, который за деньги ставит баллы ученику. Эмитенты и заемщики стремятся за минимальные деньги заполучить максимальный рейтинг. Агентства, со своей стороны, хотят неплохо заработать, сохраняя при этом объективность анализа и деловую репутацию. Из-за конфликта интересов проигрывают пользователи рейтингов: банки, инвесторы и регуляторы, но не сами участники процесса рейтингования.

     Идеальное решение, устраняющее конфликт интересов, состоит в том, что присвоение рейтингов должно осуществляться безвозмездно. Например, агентство «Рус-Рейтинг» часть рейтингов присваивает бесплатно, рассчитывая завоевать доверие рынка. Международная организация комиссий по ценным бумагам называет такие рейтинги «unsolicited ratings», то есть рейтинги, которые агентства присваивают без формального заказа со стороны эмитента или заемщика. В подобных случаях не предполагается оплата за присвоение рейтинга и не предусмотрены встречи или обмен информацией между агентством и клиентом.

     Однако  может ли деятельность агентств в  отсутствие основного источника  дохода быть безубыточной? Они могут  зарабатывать на кредитной аналитике  — продаже аналитических отчетов, в которых приводится обоснование  рейтинга и дается прогноз его  изменения. Вряд ли эмитенты и заемщики, получив рейтинг, не захотят поинтересоваться его обоснованием. Таким образом, рейтинги могут быть безвозмездными, однако аналитика должна быть платной.

     Как правило, международные агентства  за деньги проводят предварительную  оценку финансового состояния заказчика. Когда рейтинг не устраивает заказчика, он может отказаться от его публичного объявления. Если агентство в одностороннем  порядке присваивает безвозмездный  рейтинг, ему может быть отказано в доступе к внутренней информации. Насколько рейтинг, выставленный на основании публичной информации, объективен и качествен? Международные агентства настаивают на том, что доступ к внутренней информации обеспечивает на порядок более высокое качество кредитного анализа. Однако если это так, то традиционный анализ облигаций и акций эмитентов, который производится тысячами инвесторов, исходя из публичной информации, теряет всякий смысл. В октябре 2008 г. Исследовательский институт Центрального банка Финляндии обнародовал результаты анализа, согласно которому модели рейтингов, полагающиеся только на общедоступную информацию, имеют столь же хорошую прогнозную способность, как и модели, опирающиеся на внутреннюю информацию6. Кроме того, можно предположить, что безвозмездные рейтинги окажутся более консервативными, а значит, и более надежными для инвесторов и кредиторов. В Национальном банке Бельгии пришли к выводу, что безвозмездные рейтинги на основе публичной информации не уступают официальным и даже более осторожны7. 

     В конечном счете безвозмездные рейтинги позволяют:

     — охватить широкий круг эмитентов  и заемщиков, которые сами не желают приобрести рейтинг или не могут (или не хотят) за него платить;

     — избежать rating shopping, когда эмитенты и заемщики заказывают дополнительные рейтинги в ожидании улучшения текущего рейтинга;

     — стимулировать конкуренцию среди  агентств (и больших, и маленьких), а также нарушить олигополию Moody's, S&P и Fitch. 

     На языке крупнейших агентств «unsolicited ratings» называются по-разному: «rating was initiated by agency» (Moody's), «initiated» или «shadow» (Fitch). Международные агентства сами активно прибегают к назначению безвозмездных рейтингов, чтобы привлекать новых клиентов и завоевывать рынок, особенно в Африке, Южной Америке и Азии. В 2001 г. в экономически развитых странах доля безвозмездных рейтингов у S&P достигала 6%, а у Fitch — 27% в общем числе присвоенных рейтингов8. С 2001 г. Moody's заявило, что прекращает назначать безвозмездные рейтинги в Европе, а S&P — за пределами США.

     Насколько полностью безвозмездная деятельность агентств окажется безубыточной, заранее  сказать невозможно. Они могут  работать в условиях экономии на масштабе, когда круг эмитентов и заемщиков, получающих рейтинг, широк, а издержки присвоения рейтинга невелики. Если издержки рейтингования не позволяют полностью устранить конфликт интересов, то целесообразно ввести регулируемое ценообразование на услуги рейтинговых агентств. Государство может устанавливать фиксированные тарифы на рейтинги, вне зависимости от размеров бизнеса клиента и значения рейтинга. Это позволит минимизировать стимулы как агентств, так и заказчиков умышленно искажать рейтинги или оказывать влияние на процесс их присвоения.

     Другая  немаловажная проблема рейтингования — методическая слабость, связанная с молодостью российских агентств. Международные агентства, несмотря на многочисленную критику их деятельности, десятилетиями отрабатывали модели оценки эмитентов и заемщиков. В то же время отечественные методики рейтингования подготовлены российскими специалистами, глубоко понимающими особенности отечественного бизнеса. В отличие от зарубежных моделей, их методики не носят формального характера. Кроме того, российские агентства заинтересованы в развитии местного финансового рынка и экономики страны, частью которой они являются. И все же статистическая выборка по России мала, модели недостаточно отработаны и нет уверенности в том, что в кризисной ситуации они не покажут плохие результаты. Крупнейшие международные агентства обладают огромным штатом экспертов, тратят большие деньги на исследования, и их аналитическая мощь на порядок выше.

     Например, численность сотрудников S&P —  около 8,5 тыс. человек, Fitch Ratings — 2,2 тыс., Moody's — 3,6 тыс., из них 1,2 тыс. аналитиков. Самое большое из российских агентств, «Эксперт РА», имеет в штате более 60 специалистов, из которых лишь 20 работают в департаменте рейтингов финансовых институтов. В других агентствах занято еще меньше сотрудников. Информация об отечественных агентствах полностью закрыта, и можно опасаться, что их штат состоит из двух-трех экспертов, генерального директора и главного бухгалтера. Могут ли подобные агентства претендовать на оценку корпораций и банков, чьи обязательства исчисляются миллиардами рублей? Каковы вероятные потери, если квалификация экспертов миниатюрных агентств и качество их анализа окажутся не на высоте?

     Требования  государственного регулирования должны помочь преодолеть методическую слабость национальных агентств. Введение минимальных  рейтинговых стандартов позволяет  повысить общественную ценность рейтингов9. К таким минимальным стандартам относят: требования к качеству и целостности рейтингования; независимость рейтинговых оценок; ответственность агентств за свои рейтинги (по своим характеристикам они близки к стандартам аудита). Современные требования к рейтинговым агентствам представлены в нескольких документах:

     — материалы Базельского комитета («Международная конвергенция измерения капитала и стандартов капитала» от июня 2004 г.);

     — Кодекс IOSCO — фундаментальные положения  для кредитных рейтинговых агентств, октябрь 2004 г.;

     — доклад Форума финансовой стабильности, представленный к заседанию министров  финансов и управляющих центральными банками стран «большой семерки», состоявшемуся 11 апреля 2008 г. в Вашингтоне;

     — Кодекс профессиональной этики российских рейтинговых агентств (с процедурой публичного признания), принятый Национальной фондовой ассоциацией в 2008 г. 

     Российский  регулятор призван заложить основы единого стандарта деятельности агентств. В частности, рейтинговые  оценки должны быть объективными, честными и независимыми; рейтингование — быть транспарентным, а методы — верифицируемыми; агентство должно обладать подготовленными кадрами (требования к доле сертифицированного персонала); важно обеспечить исключительность рейтинговой деятельности (запрет на совмещение разных видов деятельности, прежде всего на оказание консультационных услуг).

     Конечно, бессмысленно требовать от агентств раскрытия методик, поскольку они  составляют know-how компании. Однако они должны нести ответственность за их эффективность. Агентства необходимо подвергать официальным санкциям в случае обнаружения очевидных ошибок в присвоении рейтингов — от простых штрафов (в долях от объема продаж услуг) до лишения государственной аккредитации.

     Наконец, последняя слабость национальных агентств — их финансовое положение. Собственный  капитал и доходы международных  агентств представляют собой «подушку безопасности», которая защищает их от штрафов и исков со стороны потерпевших инвесторов. Доходы агентств в 2008 г., по их официальной отчетности, оцениваются в 2,0 млрд долл. у S&P, 1,4 млрд — у Moody's и 630 млн евро — у Fitch Ratings. За счет текущих доходов агентства могут без труда «отбиться» от отдельных исков инвесторов. Кроме того, активы агентств отчасти состоят из финансовых вложений. Например, у Moody's активы достигают 1,7 млрд долл., в том числе наличность и ликвидные средства — 0,45 млрд долл. В отношении российских агентств ничего подобного нельзя будет ожидать еще в течение многих лет. Можно уверенно предположить, что они не смогут справиться с рисками, связанными с ошибочной оценкой обязательств корпораций и банков, являющихся их клиентами. Кроме того, национальные агентства подвержены высоким правовым и репутационным рискам.

     Можно вспомнить иск банка «Русский стандарт» к агентству «Рус-Рейтинг» в 2007 г., в котором утверждалось, что оно опорочило его деловую репутацию в комментарии о понижении рейтинга, опубликованном в журнале «Профиль». Банк требовал с агентства 10 млн долл. и столько же — с его аналитика. Арбитражный суд Москвы частично удовлетворил этот иск, обязав аналитика и «Рус-Рейтинг» опровергнуть свои высказывания и выплатить банку в качестве возмещения репутационного вреда 20 тыс. руб. Полное удовлетворение иска означало бы неминуемое прекращение деятельности агентства.

     Для укрепления финансового положения  рейтинговых агентств необходимо установить нормативные требования к величине их собственного капитала. Это, с одной  стороны, позволит снизить чувствительность агентств к рискам, а с другой — заставит их собственников и менеджеров серьезнее относиться к рейтингованию. Минимальный собственный капитал агентств представляет собой аналог требований к собственным средствам аудиторских фирм, которые существуют во многих странах. В России минимальный размер уставного капитала рейтингового агентства может быть установлен в сумме рублевого эквивалента 500 тыс. евро, как у вновь регистрируемой небанковской кредитной организации.