Принципы управления активами и пассивами

 

Характеристика  определенных и неопределенных выплат довольно простран на. Когда говорится, что выплата неопределенна, подразумевается, что ее нельзя достаточно точно прогнозировать. Есть некоторые виды обязательств, для которых «закон больших чисел» облегчает возможность прогноза временных и финансовых характеристик. Обычно эти прогнозы делаются актуариями, но даже они вряд ли могут предсказывать стихийные бедствия, например наводнения или землетрясе ния.

 

Ниже приведены  примеры каждого типа обязательств и связанных с ними рисков. Важно  отметить, что с обязательствами, так же как и с активами, связа  ны различные виды рисков. Для некоторых  рисков факторы, их обусловливаю щие, те же, что и для рисков по активам.

Обязательства первого  типа. Это обязательства, для которых  и сумма, и время выплат известны с достоверностью. Таково, например, обязательство, по которому финансовый институт должен выплатить 50 000 долл. через  шесть меся цев. Банки и сберегательные учреждения возвращают средства своих вкладчиков по срочным депозитам с фиксированной процентной ставкой в определенные мо-

 

Актуарий, в широком  смысле, — это эксперт по оценке и управлению финансовым риском. В  узком смысле — служащий страховой компании, занимающийся расчетом страховых премий, резервов, анализом статистических данных и т.п. (Прим. науч. ред.)

менты времени. В  этом случае возвращаемая сумма, начисленные  на нее проценты и момент выплаты  полностью определены при условии, что вкладчик не произ водил досрочного изъятия средств со своего депозитного счета.

 

Обязательства первого  типа присущи не только депозитным учреждениям. Так, один из основных видов  продуктов, предлагаемых компаниями страхования  жизни — гарантированный инвестиционный контракт (guaranteed investment contract (GIQ) — представляет собой обязательство выплатить по некоторой сумме (называемой премией) некоторую гарантированную процентную ставку за опреде ленный период времени. Например, компания страхования жизни эмитирует пяти летний контракт на сумму 10 млн долл. по ставке 10% годовых. Это означает, что в обмен на 10 млн долл., внесенных в качестве премии (цены контракта), инвестор получит через пять лет по этому контракту 16,105 млн долл. (10 млн долл. 

 

• Обязательства второго типа. К ним относятся обязательства, по кото рым известны суммы выплат, но неизвестны их сроки. Наиболее известным при мером обязательств этого типа являются полисы страхования жизни. Имеется много различных видов таких полисов, но один из самых распространенных подразуме вает в обмен на ежегодные взносы (премии) выплату в случае смерти застрахо ванного определенной суммы (называемой страховой суммой. — Прим. науч. ред.) лицу (или лицам), указанным в полисе.
• Обязательства третьего типа. Это обязательства, для которых известно вре мя выплаты, но неизвестна ее величина, например двухгодичный депозитный сер тификат (CD) с плавающей процентной ставкой. Их процентная ставка ежеквартально изменяется в соответствии с рыночной. Под эту категорию попадают также гаранти рованные инвестиционные контракты с плавающей процентной ставкой.
• Обязательства четвертого типа. Это обязательства, для которых не из вестны ни дата, ни сумма выплаты. К данному типу относятся многие страховые и пенсионные обязательства. Самые известные среди них — страховые полисы на автомобили или дома. Когда и сколько будет выплачено держателю полиса неиз вестно. Когда бы не был нанесен ущерб застрахованному имуществу, величина стра ховых выплат заранее неизвестна.

К этой категории обязательств относятся и пенсионные планы. Пенсионные выплаты по ним зависят от доходов пенсионера за определенное время работы до ухода на пенсию и его рабочего стажа. Период выплат зависит от того, когда работ ник уходит на пенсию, делались ли за него спонсорские взносы до выхода на пен сию и др. Кроме того, величина и период выплат зависят от того, выплачивается ли пенсия только одному участнику или также его (ее) супруге (супругу).

 

Проблема ликвидности

В силу того, что  для многих обязательств как суммы, так и сроки их выплат заранее неизвестны, институт, выпустивший обязательство, должен всегда иметь достаточно средств для выполнения текущих (т.е. ближайших по времени) обяза тельств. Кроме того, следует иметь в виду, что держатель обязательства может иметь право требовать их досрочного исполнения, даже если это грозит ему уплатой штрафа. Например, владелец депозитного сертификата может востребовать сумму депозита до окончания срока погашения. Как правило, институт, принявший депозит, га рантирует исполнение такого требования, но взимает за это штраф. Некоторые ин вестиционные компании обязаны в любое время выкупать акции или паи своих акционеров (пайщиков). Это в значительной степени влияет на неопределенность обязательств, присущую таким компаниям.

 

Точно так же компании по страхованию жизни должны иметь наличные сред ства, необходимые для выплат владельцу полиса в случае досрочного расторжения договора. Эта единовременная выплата при досрочном возвращении полиса также облагается штрафом. В некоторых компаниях по страхованию жизни существует возможность получения ссуды, т.е. владелец полиса имеет право взять ссуду под залог полиса. Оба этих фактора также увеличивают неопределенность пассивов страховой компании.

 

Кроме вышеперечисленных проблем, финансовым институтам приходится сталкиваться с вероятностью снижения платежных поступлений. Для депозитных учреждений это означает сокращение поступлений средств на депозиты. Для стра ховых компаний в результате сокращения продажи полисов уменьшается поступ ление премий. Для некоторых инвестиционных компаний это означает невозмож ность привлечения новых акционеров или пайщиков.

 

ОБЩИЕ ПРИНЦИПЫ УПРАВЛЕНИЯ АКТИВАМИ И ПАССИВАМИ

 

Две основные цели финансового института состоят  в следующем: 

• 1) полу чить от инвестируемых фондов адекватную доходность; 
• 2) поддерживать прием лемый уровень превышения активов над обязательствами или излишек. 

Деятель ность финансовых институтов для  достижения этих целей называется управлени  ем соотношением активов и обязательств, или управлением излишком {surplus management)'. Эта деятельность включает выбор определенного соотношения рис ка снижения излишка и риска обеспечения требуемого уровня доходности инве стированных средств (Пример 7). Иными словами, инвестиционный менеджер должен одновременно учитывать риск активов и риск обязательств.

 

Финансовые  институты подсчитывают три типа излишка: экономический, бухгалтерский  и официальный. Метод оценки активов  и обязательств оказывает серьезное  влияние на «состояние здоровья»  финансового учреждения.

 

Экономический излишек

Экономический излишек (economic surplus) — это разность между рыночной стоимостью активов  и обязательств.

Экономический излишек = Рыночная стоимость активов   — Рыночная стоимость обязательств.

Если  смысл «рыночной стоимости активов» в общем понятен, то что подра зумевают под «рыночной стоимостью обязательств»? Обычно под этим понимают приведенную стоимость (present value) обязательств, т.е. дисконтированную по не которой процентной ставке стоимость всех будущих платежей по обязательствам. Таким образом, рост процентной ставки влечет за собой снижение приведенной стоимости обязательств, а снижение ставки ведет к росту стоимости. Поэтому эко номический излишек можно представить следующим образом:

• Иногда говорят об управлении соотношением доходов и расходов или просто об управлении доходами и расходами, активами и обязательствами, активами и пассивами и т.д. В данном случае важно понимать, что речь идет именно об управлении соотношением двух основных денежных потоков финансового института: потоком доходов (от активов) и потоком расходов (по обяза тельствам). (Прим. науч. ред.)

 

 

УПРАВЛЕНИЕ  АКТИВАМИ И ПАССИВАМИ

 

 

 13 сентября 1985 г. под эги  дой Института дипломирован ных  финансовых аналитиков проходила  конференция на тему «Управление активами и обязательствами». Следующий отрывок взят из выступления Альфреда Вэйнбергера, вице-президента Bond Portfolio Ana lysis Group компании Salomon Brothers, Inc.:

• «В последние годы воз можностям финансового уп равления был брошен вызов. Хотя проблеме соотношения активов и обязательств всегда уделялось внимание, драма тический рост изменчивости финансовых и рыночных ус ловий выдвинули проблему управления активами и обяза тельствами на первый план. Старые инструменты и прави ла оказались малопригодными в новых условиях. Ясно, что необходимо было что-то де лать. Усилия, предпринятые для решения проблемы управ ления активами и обязательствами, явились ответом на вызов со стороны новой реаль ности. Сегодня управление ак тивами и обязательствами — это не просто упражнение по экономике, а главное направ ление деятельности всех фи нансовых менеджеров, управ ляющих портфелями, актива ми и пассивами.

 

Суть  проблемы управле ния активами и  обязатель ствами состоит в оптималь ной сбалансированности их характеристик. Хотя важней шей задачей этого управления является контроль риска, присущего активам и пасси вам, не следует забывать и о второй составляющей — до ходности и прибыльности ак тивов. Конкурирующая роль риска и доходности заставля ет основное внимание уде лять их оптимальному соотношению. Принципиальная ясность этого положения ос ложняется массой трудно стей, с которыми приходится сталкиваться на практике. Два важнейших связанных с этим вопроса можно сформу лировать следующим образом: 

• 1) как определять риск и до ходность? 
• 2) как управлять ими, учитывая всю совокуп ность явных и неявных целей, преследуемых корпорацией, принципы и эталоны ее дея тельности?

 

Вопросы к Примеру 

• 1.  Какие виды рисков должны учитываться при управлении активами и пассивами?
• 2. Что, по вашему мнению, имел в виду г-н Вейнбергер под следующим выражением: «...управлять ими [риском и доходностью, учитывая всю совокупность явных и неявных целей, преследуемых корпора цией, принципы и эталоны ее деятельности».

 

Экономический излишек = Рыночная стоимость активов — Приведенная стоимость обязательств.

 

Рассмотрим  финансовый институт, у которого активы представлены лишь об лигациями. Посмотрим, что случится с экономическим  излишком, если процент ные ставки вырастут. Стоимость облигаций упадет, но и стоимость пассивов упадет. Поэтому экономический излишек может уменьшиться, увеличиться или остаться прежним. Нетто-эффект зависит от того, насколько чувствительны к процентной ставке активы по сравнению с обязательствами. Как отмечалось выше, одной из мер чувствительности является дюрация. Последняя может быть подсчитана как для портфеля активов, так и для обязательств.

При падении  процентной ставки экономический излишек  возрастет, если дюрация активов  превышает дюрацию обязательств. Предположим, например, что текущая рыночная стоимость портфеля активов равна 100 млн долл., а приведен ная стоимость обязательств — 90 млн долл. Тогда экономический излишек составит 10 млн долл. Предположим, что дюрация активов равна 5, а обязательств — 3. Рас смотрим следующие два сценария:

 

Сценарий 1. Процентная ставка упала на 100 базисных пунктов. Так как дюрация активов  равна 5, то их рыночная стоимость увеличится приблизительно на 5%, или 5 млн долл. (5% х 100 млн долл.), т.е. до 105 млн долл. Стоимость обязательств также возрастет. Так как их дюрация равна 3, то стоимость обя зательств возрастет на 2,7 млн долл. (3% х 90 млн долл.), т.е. до 92,7 млн долл. Таким образом, экономический излишек вырастет с 10 млн до 12,3 млн долл. (105 млн — 92,7 млн долл.).

Сценарий 2. Процентная ставка выросла на 100 базисных пунктов. Рыночная сто имость активов уменьшится приблизительно на 5%, до 95 млн долл. Сто имость обязательств снизится на 2,7 млн, до 87,3 млн долл. Излишек умень шится с 10 млн до 7,7 млн долл.

Так как  нетто-эффект зависит от дюрации, то портфельный менеджер дол жен уметь измерять ее для всех активов и пассивов.

Для максимизации экономического излишка и страхования  его от нежелатель ных изменений  рынка было разработано множество  стратегий. При формировании оптимального портфеля активов современная теория портфеля делает упор на мак симизацию доходности активов, не уделяя при этом должного внимания обязатель ствам. В гл. 28 рассматривается обобщение портфельной теории, позволяющее учи тывать обязательства при разработке инвестиционных стратегий и формировать портфели, максимизирующие экономический излишек.

 

Бухгалтерский (учетный) излишек

Институциональные инвесторы периодически готовят  отчеты о финансовом состоянии. Делать это они должны в соответствии с общепринятыми принципами и правилами бухгалтерского учета (generally accepted accounting principles (GAAP)). Об щие принципы классификации, описания и оценки активов и обязательств осуще ствляются на основе GAAP. Детальные правила бухгалтерской оценки активов со держатся в Положениях о стандартах бухгалтерского учета № 115 (Statement of Financial Accounting Standards № 115; сокращенно FAS В 115). Однако этот стандарт не отно сится к обязательствам.

 

GAAP для  активов. В соответствии с правилами  финансовой отчетности ак тивы могут оцениваться двумя способами: 

• 1) по их балансовой (с учетом аморти зации) стоимости; 
• 2) по их рыночной стоимости. 

Несмотря  на то что реальные де нежные потоки (real cash flow) одинаковы в обеих схемах, результирующие отчет ные данные могут значительно различаться.

Учет  по балансовой стоимости предполагает оценку долговой ценной бумаги с премией (если она была куплена выше номинальной  стоимости) или с дискон том (если она была куплена ниже номинала). Этот метод часто называют учетом по бухгалтерской, или книжной, стоимости (book value accounting). Альтернативный ме тод, называемый учетом в текущих ценах (mark-to-market accounting), предполагает учет активов по их рыночной стоимости.

Какой метод следует использовать, определяет FASB 115. Выбор оценки для финансовых активов зависит от того, как они классифицируются. Существует три класса инвестиционных счетов: к первому классу относятся ценные бумаги, нахо дящиеся на балансе до их погашения; ко второму классу — ценные бумаги, допущенные к продаже; к третьему — бумаги, по которым осуществляются текущие сделки. Определения счетов каждого вида даются в FASB 115, а ниже приводится краткое их описание.

 

Счета до погашения (held-to-maturity account). По этим счетам учитываются цен ные бумаги, которые финансовое учреждение намерено держать до погашения. Акции по таким счетам не учитываются, поскольку не имеют определенного срока пога шения. Для активов, учитываемых на этих счетах, применяется балансовый (книж ный) метод оценки.

Счета реализации (available-for-sale account). На этих счетах учитываются акти вы, которые учреждение не имеет возможности держать до погашения или намере но продать.

Счета текущих сделок (held-for-trading account). На этих счетах учитываются активы, которые учреждение использует для получения спекулятивной прибыли за счет краткосрочного изменения цен на рынке. Активы, учитываемые на счетах ре ализации и текущих сделок, в балансе представляются по рыночной стоимости. Эти два вида счетов более точно отражают экономическую ценность учитываемых активов.