Принципы управления активами и пассивами

ПРИНЦИПЫ  УПРАВЛЕНИЯ АКТИВАМИ И ПАССИВАМИ

• Технологии достижения успеха! 

 

• Моя миссия - удовольствие от жизни!

 

                                                                        

 

• Моя Цель - Благополучие, Здоровье, Долголетие!

 

• Моя стратегия - управляя жизнью, управлять смертью!

 

• Мой продукт - я создаю время и качество жизни!

 

• Сидорин Василий Викторович

 

 

 

 

 

     

 

 

 

ОБУЧЕНИЕ  И ТРЕНИНГ

КОНСУЛЬТИРОВАНИЕ  И ТРЕНИНГ

АКТИВНЫЕ  ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ПРОЕКТЫ

 

 

 

 

ОСНОВНЫЕ  ПРИНЦИПЫ УПРАВЛЕНИЯ АКТИВАМИ И ПАССИВАМИ

 

При обсуждении ранее целей, задач и структуры  инвестиционного менедж мента отмечалось, что инвестор должен четко сформулировать цели. Для институ ционального инвестора они зависят от природы его обязательств. Когда средства ин вестируются в финансовые активы, все инвесторы подвергаются одинаковому рис ку, однако природа обязательств различна для разных институтов и она существен ным образом влияет на отбор классов активов при построении инвестиционного портфеля.

 

В этой главе приводится описание различных  типов рисков, связанных с ин вестированием  в финансовые активы, и общая классификация  природы обязательств. С учетом рисков, возникающих при инвестировании в финансовые активы, и при роды обязательств, будут описаны основные принципы управления соотношением активов и обязательств, которые принято называть управлением активами и обяза тельствами (или пассивами) (asset/liability management). В четырех последующих гла вах будут описаны различные институциональные инвесторы и виды их обязательств.

 

РИСКИ, СВЯЗАННЫЕ С ИНВЕСТИРОВАНИЕМ  В ФИНАНСОВЫЕ АКТИВЫ

 

При инвестировании в финансовые активы инвестор сталкивается с различ ными видами рисков (табл. 7-1). Здесь мы дадим лишь краткое описание этих рис ков, а в последующих главах покажем, как можно охарактеризовать их количественно. Кроме того, мы опишем и другие специфические риски, связанные с отдельными финансовыми инструментами и портфельными стратегиями.

 

Ценовой риск

Довольно  часто при определенных обстоятельствах  управляющему портфелем необходимо продать ценные бумаги. Например, финансовый институт обладает портфелем ценных бумаг, рыночная стоимость которого равна 10 млн долл.  

 

 

Таблица 7-1                                                 

 

КЛАССИФИКАЦИЯ РИСКОВ

 

• Риск
• Пример
• Риск изменения цены
• Стоимость актива падает в тот момент, когда инвестор вынужден его продать
• Риск неплатежеспособности (кредитный риск)
• Эмитент не в состоянии выполнить свои обязательства
• Инфляционный риск
• Рост инфляции приводит к обесценению актива
• Обменный риск
• Изменение обменного курса ведет к потерям в стоимости актива, деноминированного в иностранной валюте
• Реинвестиционный риск
• Полученный инвестиционный доход инвестируется в активы с меньшей доходностью
• Риск досрочного отзыва
• Эмитент пользуется своим правом досрочного исполнения обязательств
• Риск ликвидности
• Актив не удается реализовать по «справедливой» цене

 

Допустим, что он имеет обязательство, состоящее в выплате такой же суммы — 10 млн долл. через два года. В этой ситуации финансовый институт сталкивается с риском, что через два года рыночная стоимость его портфеля может понизиться. Причина состоит в том, что будущие цены активов из портфеля достоверно неизвестны.

С таким  риском инвестору приходится сталкиваться постоянно. Он называется риском изменения  цены, или ценовым риском (price risk).

Как было показано ранее, основным фактором, от которого зависит ценовой риск обыкновенных акций, является «общее движение» рыночных цен. Для облига ций подобным фактором является изменение процентной ставки. Как будет показано позже, с ее ростом цена облигаций падает.

Ценовой риск является важнейшим для любого инвестора. Ранее были описа ны методы оценки этого риска для отдельных акций и их портфелей. Далее, будут рассмотрены способы оценки риска для облигаций и облигационных порт фелей. Однако для понимания проблемы управления соотношением активов и обя зательств необходимо одну из мер оценки ценового рынка, называемую дюрацией {duration), ввести уже в этой главе. Дюрация — это общепринятая мера чувствитель ности цены актива или портфеля активов к изменениям процентной ставки.

Более точно, дюрация является мерой процентного  изменения цены актива или рыночной стоимости портфеля при изменении процентной ставки на 100 базисных пунктов. Например, цена облигации с дюрацией 4 при изменении процентной ставки на 100 базисных пунктов изменится приблизительно на 4%. Направление движения цены противоположно направлению изменения процентной ставки. При скачке процентной ставки на 50 базисных пунктов цена облигации с дюрацией 4 изменится приблизительно на 2%. Дюрация есть у всех финансовых активов, по скольку все они реагируют на движение процентных ставок. Например, если дюра ция акции равна 0,5, то при изменении процентной ставки на 100 базисных пунк тов процентное изменение стоимости акции будет приблизительно равно 0,5%.

 

Риск  неплатежеспособности

Риск  неплатежеспособности, или риск невыполнения обязательств {default risk), называют также кредитным риском {credit risk). Это риск того, что эмитент облига ции может оказаться неспособен выплатить вовремя проценты или основную сум му долга (номинал). Обычно его измеряют с помощью рейтинга, определяемого коммерческими рейтинговыми компаниями, такими, как Moody's Investor Service, Standard & Poor's, Duff & Phelps Credit Rating и Fitch Investors Service.

Риск  невыполнения обязательств является результатом  двух видов рисков: де лового и финансового. Деловой, или коммерческий, риск {business risk) — это риск снижения доходов эмитента за счет ухудшения экономических условий и роста издержек. Финансовый риск (financial risk) состоит в том, что поток платежей эми тента не соответствует по времени финансовым обязательствам. Под выполнением обязательств понимается погашение долга и выплата процентов.

 

Инфляционный  риск

Предположим, что инвестор покупает долговой инструмент со сроком пога шения один год, суммой погашения 1000 долл. и купонной ставкой 7%. Выплата по этой облигации через год составит 1070 долл. Пусть темп инфляции за этот год был равен 5%. Тогда покупательная способность этой суммы с точки зрения сегодняш него дня будет равна 1070 долл., деленным на единицу плюс темп инфляции. В дан ном случае это 1070/1,05, т.е. 1019 долл. Таким образом, доходность в номинальных долларах (т.е. без учета инфляции) будет равна 7%, а в реальных (т.е. с учетом инф ляции) — 1,9%.

Инфляционный  риск, или риск покупательной способности {inflation risk; purchasing-power risk), — это риск того, что реальная доходность, т.е. доходность с учетом инфляции, может оказаться отрицательной. В предыдущем примере это про изойдет, если темп инфляции будет больше 7% в год.

 

Риск  обменных курсов

Приобретая  ценные бумаги, выплаты по которым производятся в иностран ной валюте, американский инвестор не знает точно, каким будет поток платежей по этой бумаге в долларах. Он зависит от обменного курса во время выплаты. На пример, инвестор приобрел облигацию, выплаты по которой происходят в япон ских иенах. Если курс иены упадет относительно американского доллара, то ре альная сумма выплат (в долларах) уменьшится. Такой риск называется риском об менных курсов {exchange rate risk), или валютным риском {currency risk). Если бы курс иены поднялся к моменту выплат, инвестор получил бы дополнительную прибыль.

 

Реинвестиционный  риск

Реинвестиционный  риск — это риск снижения доходности (например, при ре инвестировании по меньшей процентной ставке) от вложения средств, получен ных от ранее  сделанных инвестиций. Например, финансовый институт ожидает по лучить при погашении через четыре месяца облигаций 10 млн долл. Допустим, он планирует вложить их в такие же или другие облигации. Риск состоит в возможном снижении за четыре месяца доходности по облигациям, в которые планируется вло жение. Такой риск относится к реинвестиционному риску.

Следует заметить, что для портфеля облигаций  ценовой и реинвестиционный риски  противоположны друг другу. Первый —  это риск того, что процентная ставка возрастет, снизив, таким образом, стоимость портфеля. Второй — риск того, что процентная ставка упадет, отразившись на будущих выплатах от реинвестирования. Основанная на этих двух противовесных рисках стратегия защиты от ценового рис ка называется иммунизацией {immunization). Ее описание вы найдете в гл. 25.

Этот  риск актуален и для повторного инвестирования в портфель акций. В этом случае инвестор, ожидающий получить выплаты, сталкивается с риском повыше ния стоимости  акций и необходимостью платить  более высокую цену за дополни  тельно приобретаемые акции.

 

Риск  досрочного отзыва

Для многих облигаций предусматривается оговорка, дающая эмитенту возмож ность отозвать весь выпуск или его часть до истечения  срока погашения. Он пользу ется этим правом, чтобы обеспечить себе возможность  рефинансирования выпуска облигаций, если рыночная процентная ставка упадет ниже купонной ставки.

С точки  зрения инвестора, в такой ситуации имеются два недостатка. Во-пер  вых, величина выплат, которые он получит  при отзыве облигации, ему достоверно неизвестна. Во-вторых, поскольку это происходит, как правило, в случае падения процентной ставки, инвестор подвергается реинвестиционному риску, о котором шла речь выше. Такая неопределенность, связанная с потоком выплат и условиями повторного реинвестирования, называется риском досрочного отзыва (call risk). Этот вид риска настолько распространен при управлении портфелем облигаций, что многие менеджеры считают его вторым по важности после ценового риска.

 

Риск  ликвидности

Ликвидность актива означает возможность его быстрой реализации на рынке без существенного снижения стоимости. До сих пор нет единого определения лик видности, поэтому приходится довольствоваться разными нечеткими пояснения ми. Профессор Тобин предложил толковать ликвидность и неликвидность с помо щью потерь, которые может понести продавец, если он желает осуществить сделку немедленно, вместо долгих и дорогих поисков встречных предложений.

Хорошим примером неликвидных активов может  служить какой-нибудь боль шой и  необычный дом или работа малоизвестного художника. Для продажи подоб ных вещей обычно предпринимаются поиски среди очень узкого круга покупате лей. Немедленную сделку можно совершить с «менее подходящей» стороной. Риск ликвидности (liquidity risk) возникает в случае необходимости быстрой реализации актива. Его можно рассматривать как разность между «истинной» и доступной це нами реализации (без комиссионных).

Для многих финансовых активов ликвидность  определяется типом связанных с  ними обязательств (контрактов, договоров). Например, обыкновенные банков ские депозиты полностью ликвидны, поскольку банк обязан конвертировать их в наличные по первому требованию. Мерой ликвидности рыночных финансовых активов является спред цен покупки и продажи плюс комиссионные. Чем они боль ше, тем больше риск ликвидности.

 

ПРИРОДА ОБЯЗАТЕЛЬСТВ

 

Природа обязательств (пассивов) институциональных  инвесторов в наиболь шей мере обусловливает выбор инвестиционной стратегии. Депозитные институты, например, стремятся получить прибыль при  помощи спреда доходности активов и стоимости их финансирования. Поэтому про банковский бизнес говорят, что он «ос нован на спреде» (spread banking). К такому же роду бизнеса относится страхование жизни. Деятельность пенсионных фондов к нему не относится, поскольку они сами не занимаются привлечением средств. Описанные в гл. 9 некоторые виды пенсион ных фондов обеспечивают выполнение пенсионных обязательств с минимальной стоимостью с помощью средств, которые получают от спонсоров пенсионного плана. Большинство инвестиционных компаний не несет явных затрат на привлечение требуемых средств и не имеет специальных обязательств.

 

Классификация обязательств

Обязательство (пассив) (liability) — это платеж (cash outlay), который должен осуществить финансовый институт (эмитент обязательства) в  определенный момент времени в соответствии с контрактом по обязательству. Для институционального ин вестора существенны обе характеристики обязательства: сумма платежа и момент времени, в который производится выплата этой суммы. Обязательства можно клас сифицировать по степени неопределенности как их величины, так и времени вып латы. Такая классификация приведена в табл. 7-2. При этом предполагается, что эми тент обязательства не отзывает его досрочно.

 

 

 

 

Таблица 7-2

 

КЛАССИФИКАЦИЯ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫХ ИНВЕСТОРОВ

 

• Тип обязательства         Сумма выплат
• Время выплат
• 1                                           Известна
• Известно
• 2                                           Известна
• Неопределенно
• 3                                           Неопределенна
• Известно
• 4                                           Неопределенна
• Неопределенно