Эффективность рынка (Market Efficiency). Понятие эффективности рынка, эффективность финансового рынка. Понятие эффективности рынка, эффективнос

Одной из целей  инвестиционного анализа является оценка справедливой стоимости ценных бумаг, так называемой инвестиционной стоимости.

Инвестиционная  цена ценной бумаги (investment value) - текущая цена ожидаемых выгод в будущем, оценка которой дана хорошо информированными и высококвалифицированными аналитиками.

Рассмотрим идеализированный рынок, обладающий следующими свойствами:

все инвесторы имеют  бесплатный доступ к информации, в  которой отражена абсолютно вся  существующая информация касающаяся данной ценной бумаги;

все инвесторы являются хорошими аналитиками;

все инвесторы внимательно  следят за рыночными курсами и  мгновенно реагируют на их изменения;

не сложно предположить, что на таком рынке курс ценной бумаги будет хорошей оценкой  её инвестиционной стоимости, именно это  свойство является критерием эффективности  финансового рынка.

Эффективный рынок (абсолютно эффективный рынок) - это  такой рынок, на котором стоимость  каждой ценной бумаги всегда совпадает  с её инвестиционной ценой.

На таком идеализированном рынке каждая ценная бумага всегда продается по справедливой стоимости, все попытки найти ценные бумаги с неверными ценами оказываются  тщетными, информационное множество  является полным, новая информация мгновенно отражается в рыночных ценах, все действия участников рынка  являются рациональными и все  участники рынка едины в своих  целевых установках.

Принято выделять три степени эффективности рынка, в соответствии со степенью информационной эффективности рынка.

Говорят, что рынок  является эффективным в отношении  какой-либо информации, если данная информация сразу и полностью отражается в цене, т.е. невозможно построить  инвестиционную стратегию, использующую исключительно эту информацию, которая  позволяла бы на постоянной основе получать сверхприбыль (выгода отличную от нормальной). В зависимости от объема информации, которая сразу и полностью отражается в цене, принято выделять три формы эффективности рынка.

Всю информацию разделим на три группы:

прошлая информация - прошлое состояние рынка (динамика курсов, объемы торгов, спрос, предложение);

публичная информация - информация, опубликованная в доступных  источниках (прошлое состояние рынка, отчеты компаний, объявление о выплате  дивидендов, макроэк. статистика, экономические и политические новости);

вся информация - включает как публичную, так и внутреннюю информацию, которая известна лишь узкому кругу лиц (например, в силу служебного положения).

Выделяют три  формы эффективности рынка:

слабая форма  эффективности (weak-form efficiency) - в стоимости ценных бумаг полностью отражена прошлая информация;

средняя форма эффективности (semistrong efficiency) - в стоимости ценных бумаг полностью отражена публичная информация;

сильная форма эффективности (strong efficiency) - в стоимости ценных бумаг отражена вся информация.

Данное определение  степени эффективности рынка  не полностью формализовано и  отчасти носит интуитивный характер - в частности, не указано ни значение нормальной профита, ни целевые установки  участников рынка (например, их отношение  к риску). Тем не менее, если принять  некоторую модель формирования цен (например, ставшую уже классической модель CAPM), данные определения легко  формализуются, что позволяет проверять  гипотезу эффективности рынка совместно  с выбранной моделью формирования цен. Все эти понятия - эффективность  рынка, сверхприбыль, нормальная выгода, риск - мы еще проиллюстрируем, когда  будем рассматривать модель CAPM.

Какая из форм эффективности  больше подходит современным развитым финансовым рынкам?

Чтобы ответить на этот вопрос, давайте посмотрим на современный финансовый рынок. На нем  работают три вида аналитиков:

fundamentalists ('фундаменталисты') - проводят фундаментальный анализ - исходят в своих решениях из 'глобального' состояния экономики, состояния тех или иных секторов, перспектив конкретных компаний, причем в своих оценках они исходят из рациональности действий участников рынка;

technicians ('техники') - проводят технический анализ - руководствуются в своих решениях 'локальным' поведением рынка, для них особенно важно 'поведение толпы' как фактора, существенно влияющего на их решение, учитывая, в том числе, и психологические моменты; большинство методов, которыми они пользуются, носят эвристический характер (т.е. слабоформализованны, не вполне обоснованны с математической точки зрения);

quants ('количественные аналитики') являются последователями Л.Башелье - проводят эмпирические исследования - выявляют закономерности на основе исторических данных, строят модели, формируют соответствующие стратегии.

Технический анализ основан, прежде всего, на анализе прошлых  состояний рынка, поэтому при  слабой форме эффективности рынка  не имеет смысла тратить на него время и средства (информация о  прошлых состояниях рынка уже  учтена в цене). Фундаментальный анализ, как и эмпирические исследования, основан на публичной информации, поэтому при средней форме эффективности рынка бесполезно прибегать к фундаментальному анализу. Однако, как несложно заметить, все вышеописанные аналитики неплохо существуют и весьма востребованы в современном мире. Поэтому, строго говоря, современный финансовый рынок не может соответствовать всем требованиям ни одной степени эффективности финансового рынка.

С другой стороны, на современном финансовом рынке  существенное несоответствие между  курсом ценной бумаги и ее инвестиционной ценой - явление редкое. Дело в том, что существенная переоценка или недооценка ценной бумаги на рынке будет замечена внимательными аналитиками, которые попытаются извлечь из этого выгоду. В результате, ценные бумаги, курс которых ниже инвестиционной стоимости, будут покупаться, вызывая рост курса из-за увеличения спроса на них. А ценные бумаги, курс которых выше инвестиционной стоимости, будут продаваться, вызывая падение курса из-за увеличения предложений. Казалось бы, что еще остается возможность получить выгоду из небольшого или временного несоответствия, но в этом направлении возникнет препятствие в виде транзакционных расходов (например, из-за спреда, ликвидности), которые явно или неявно входят в расхода при любых операциях на бирже. В результате финансовый рынок является некоторой динамической системой, которая постоянно стремится к эффективности.

Благодаря этой самоорганизации  финансовых рынков, современные развитые биржевые рынки можно отнести  к классу слабо эффективных, хотя некоторые аномалии на нем всё  же присутствуют.

Подчеркнем еще  раз, что концепция эффективного рынка продолжает играть доминирующую роль в современной Теории Финансов. Тем не менее, данная концепция подвергается пересмотру. Прежде всего, это относится  к предположению однородности всех инвесторов с точки зрения своих  целевых установок и рациональности их решений. В частности, в концепции  эффективного рынка не учтено, что  инвесторы на финансовом рынке обладают разными инвестиционными горизонтами ('долгосрочные' и 'краткосрочные' инвесторы), которые реагируют только на информацию относящуюся к их инвестиционному горизонту (так называемая, 'фрактальность' интересов участников). Присутствие на рынке этих двух категорий инвесторов необходимо для стабильности рынка. На основе этого круга идей возникла концепция фрактальности (дробности) рынка, основы которой были заложены в работах Г. Харста (1951) и Б. Мандельброта (1965). Эта теория позволяет объяснить, в том числе, явления коллапса биржевых рынков, когда происходит не просто движение цен вниз, а возникает обвал рынка, при котором цены ближайших сделок разделяет пропасть. Как, например, было во время невыполнения обязательств в Российской Федерации в 1998 году.

Вышеприведенные теоретические  рассуждения имеют и чисто  практическую реализацию. В качестве примеров рассмотрим применение механических стратегий торгово-промышленной деятельности и индексные фонды.

Современный биржевой рынок, строго говоря, не является эффективным, поэтому новая информация постепенно отражается в цене актива. В результате формируется ценовой тренд. Его  можно использовать для получения  дохода, при условии своевременного обнаружения движения цены актива. Подобными методами пользуются некоторые  механические системы торговой деятельности ценными бумагами. Для полноты  картины, отметим, что существует и  другая разновидность механических стратегий коммерции, которая действует  по противоположному принципу - покупка  актива начинается не тогда, когда он начинает расти, а когда его стоимость  падает ниже некоторого уровня; и, соответственно, продают, когда его стоимость  поднимается выше определенного  значения.

Гипотеза эффективного рынка дала толчок к появлению  первых индексных фондов, портфель которых воспроизводил некоторый биржевой индекс, т.е. содержал набор акций входящих в выбранный индекс. Одним из первых фондов был 'The Vanguard index association of enterprises-500 Portfolio' (1976г.), созданный на основе индекса Standard&Poor's-500 (США), в котором представлены акции 500 компаний (400 индустриальных, 20 транспортных, 40 потребительских и 40 финансовых). Подобный подход реализует идею пассивного управления хорошо диверсифицированным портфелем ценных бумаг. При таком подходе не требуется наличия высококвалифицированных аналитиков, кроме того, минимизируются транзакционные затраты, которые непременно возникают в случае активного управления портфелем. Несмотря на то, что пассивные методы управления портфелем не являются пределом мастерства портфельных менеджеров, тем не менее, индексные фонды показывают неплохие результаты. Если мы обратимся к статистике доходности российских ПИФов за 2006 год, то оказывается, что не так много фондов показали результат лучше, чем доходность индексных фондов. Более того, если мы рассмотрим результаты за 2005 и 2006 год, то лишь единицы на протяжении 2х лет показывали результат лучше, чем доходность индексных фондов, а существенно лучших результатов не показал никто. Это объясняется тем, что многие фонды используют рискованные стратегии, что позволяет получать лучший результат, в случае, когда им везет. Но стабильно показывать результат существенно лучше, чем доходность индексных фондов, ни одному ПИФу пока не удается, именно в силу относительной эффективности биржевого рынка.

Эффективности рынка капитала

Цель рынка капитала - эффективное перераспределение  денежных средств между кредиторами и заемщиками. Индивидуумы и компании могут иметь избыточные возможности инвестирования производства с ожидаемой нормой доходности, которая превосходит рыночную borrowing rate, но не имеют достаточно денежных средств использовать их все в своих целях. Однако, если рынок капитала существует, они могут занять требуемые деньги. Кредиторы, которые имеют избыточные средства после того как исчерпали все свои производственные возможности с нормой доходности большей чем borrowing rate, готовы дать их взаймы, потому что ставка кредитования выше, чем они могли бы заработать другим способом. Таким образом и кредиторы, и заемщики состоятельны, если эффективные рынки капитала способствуют перераспределению денежных средств. Ставка кредитования (lending/borrowing rate) используется как важная часть информации каждым производителем, который станет предпринимать проект до тех пор пока норма доходности наименее рентабельного проекта хотя бы равна затратам по привлечению внешних средств(т.е. ставе кредитования). Таким образом, рынок называется распределено эффективным (allocationally efficient) , если цены определяются из равенства минимально эффективной нормы доходности для всех производителей и накопителей. На распределено эффективном рынке, скудные накопления оптимально размещаются в производственные инвестиции с доходом для каждого. 

Описать эффективные  рынки капитала полезно прежде всего для сравнения их с совершенными рынками капитала. Следующие условия необходимы для совершенного рынка:

Рынки frictionless, т.е. нет транзакционных затрат, все активы являются совершено делимыми и ликвидными, нет сдерживающих правил;

Наличие совершенной конкуренции на товарных рынках и рынках ценных бумаг. На товарных рынках это означает, что все производители предлагают товары и услуги по минимальной средней стоимости, на рынке ценных бумаг это означает, что все участники - диллеры ;

Рынок информационно  эффективный, т.е. информация бесплатная и получается одновременно всеми  участниками;

Все участники рационально  максимизируют ожидаемую полезность.

Удовлетворяющие этим условиям товарные рынки и рынки  ценных бумаг будут одновременно распределено и операционно эффективными. Операционная эффективность имеет  дело со стоимостью перераспределения  денег. В случае если она равна  нулю, имеет место операционная эффективность. 

Эффективность рынка  капитала гораздо шире, чем понятие  совершенных рынков. На эффективном  рынке цены полностью и немедленно реагируют на всякую актуальную информацию. Это означает, что, когда активы проданы, цены совершенно точно отражают распределение капитала. 

Чтобы показать маржу между совершенными и эффективными рынками, ослабим некоторые допущения в определении совершенного рынка. К примеру, рынок останется эффективным, если перестанет быть frictionless. Цены будут так же совершенно реагировать на всевозможную информацию, если продавцы вынуждены будут платить брокерскую комиссию, или капитал не будет бесконечно делимым. Более того, товарный рынок останется эффективным в отсутствии совершенной конкуренции. Отсюда, если компания может получать монопольную выгода на товарном рынке, эффективный рынок капитала определит цену активов, которая полностью отражает современную цена ожидаемого потока монопольных доходов. Таким образом, мы можем иметь неэффективное распределение на товарных рынках, но эффективный рынок капитала. Наконец, информация может быть платной на эффективном рынке. 

Эффективность рынка  капитала подразумевает операционную и распределенную эффективности. Цены активов являются точными показателями в смысле, что они полностью  и моментально реагируют на всевозможную актуальную информацию и используются для направления потоков капитала от сбережений к инвестициям с  наибольшей нормой доходности. Рынок  капитала операционно эффективный, если посредники, обеспечивающие прохождение вышеуказанных потоков, делают это за минимальную сумму. 

Рубинштейн (1975) и  Латэм (1985) расширили определение эффективности рынка. По их определению рынок называется эффективным в отношении информационного события, если информация не является причиной изменения портфеля. Возможно, что люди могут не согласится с выводами из части информации так, что одни будут продавать, а другие в это время покупать, что приведет к безучастности цен. Если информация не изменяет цены, то рынок называется эффективным в отношении информации по Фама, но не по Рубинштейну-Латману. Последнее требует не только неизменности цен, но и отсутствия движения денег.