Эффективность рынка (Market Efficiency). Понятие эффективности рынка, эффективность финансового рынка. Понятие эффективности рынка, эффективнос

Эффективность рынка (Market Efficiency)

Понятие эффективности  рынка, эффективность финансового  рынка

Понятие эффективности  рынка, эффективность финансового  рынка, эффективность рынка капитала

Содержание

1. Гипотеза об эффективности рынка

- Постулаты, лежащие  в основе теории оценки активов

- Какой рынок можно считать эффективным

- Проверка слабой  формы ГЭР

- Проверка средней  формы ГЭР

- Проверка сильной  формы ГЭР

2. Эффективность  финансового рынка

3. Эффективности рынка капитала

Эффективность рынка - это уровень эффективности рынка, при котором вся относящаяся к ценной бумаге информация, как публичная, так и частная, полностью и моментально отражается на стоимости ценной бумаги.

Эффективность рынка —  это рынок, на котором цена ценных бумаг мгновенно реагирует на новую информацию. В зависимости от характера этой информации различают слабо эффективный, квазиэффективный и сильно эффективный рынки.

Гипотеза эффективного рынка —  это гипотеза, согласно которой вся существенная информация немедленно и в полной мере отражается на рыночной курсовой стоимости ценных бумаг. Различают слабую, среднюю и сильную формы гипотезы эффективного рынка

Постулаты, лежащие в основе теории оценки активов

В предыдущем материале  теория оценки активов (CAPM) излагалась на основе соображений здравого смысла. Более строгое построение теории основывается на системе постулатов. Их всего девять:

1. Биржевой рынок является рынком совершенной конкуренции. Это означает, что никакой отдельный инвестор (или группа) не способен своими действиями повлиять на цену, устанавливаемую на рынке — его богатство пренебрежимо мало по сравнению с богатством всех остальных инвесторов.

2. Инвесторы рационально стремятся максимизировать коэффициент Шарпа своих портфелей. (Напомним: коэффициент Шарпа равен (RP – Rrf ) / σP, т.е разности ожидаемых доходностей портфеля и безрисковой ставки, деленной на ожидаемое стандартное отклонение доходности портфеля.) Тем самым инвесторы стремятся к максимизации не богатства, а собственной функции полезности (т.е. принимают решения с учетом риска). Стремление максимизировать богатство привело бы к предпочтению активов с наибольшей ожидаемой доходностью (и наибольшим риском).

3. Вся информация  распространяется среди инвесторов  бесплатно и одновременно.

4. Ожидания инвесторов  гомогенны (однородны). Т.е. Инвесторы  одинаково оценивают распределение  вероятности будущей доходности  активов. Нарушение этого постулата  ведет к возникновению множества  эффективных границ и нарушению  рыночного равновесия. Однако можно  показать, что до тех пор, пока  расхождения в ожиданиях инвесторов  не становятся непомерно большими, влияние снятия этого ограничения  на результаты CAPM мало.

5. У всех инвесторов  инвестиционный горизонт один  и тот же. Этот постулат необходим  для существования единственной  безрисковой доходности. Если инвесторы вкладывают средства на разные времена, то у них и безрисковая доходность разная. В этом случае линия биржевого рынка "расплывалась" бы, особенно при удалении от точки М.

6. Биржевой рынок находится в равновесии. В том смысле, что цены всех активов правильно отражают присущий им риск.

7. Инвесторы могут  давать в долг и получать займ по одной и той же безрисковой ставке. Маржа в ставках приводит к тому, что линия рынка капитала становится ломаной. Теория легко распространяется на случай различающихся ставок.

8. Не существует налогов, транзакционных затрат (комиссионных и проскальзывания), а также ограничений на торгово-промышленную деятельность без покрытия. Транзакционные затраты приводят к тому, что линия биржевого рынка трансформируется в полосу. Если существует налогообложение, не однородное по всем инвесторам, то плоскость «ожидаемая доходность/ожидаемый риск» трансформируется в трехмерное пространство, где третьим измерением будет ставка налогообложения. Если есть ограничения на торгово-промышленной деятельности без покрытия, линия биржевого рынка будет не прямой, а изогнутой.

9. Общее количество  активов фиксировано, все активы  торгуемы и делимы. По существу  этот постулат означает, что при  оценке активов фактором ликвидности можно пренебречь.

Из комментариев видно, что многие ограничения, вводимые постулатами, могут быть существенно  ослаблены или вовсе сняты. При  этом сохраняются практически все  выводы CAPM, и только система доказательств  существенно усложняется. Да и практика убеждает в устойчивости выводов CAPM — эта теория потому и получила широкое применение, что достаточно хорошо работает.

Здесь следует отметить, что CAPM во многом основана на предположении об эффективности рынка — первые пять постулатов как раз необходимы для того, чтобы рынок был эффективным. Можно считать, что строгое определение условий, при которых рынок будет эффективным, у нас уже имеется. Но что такое эффективный рынок?

Определений эффективного рынка (и разных подходов к определениям) существует много. Но в последнее  время выкристаллизовалось следующее  основное определение: рынок капитала является эффективным, если цены активов быстро реагируют на новую информацию. Иногда такое определение называют узким, подразумевая, что имеется в виду только информационная эффективность рынка.

Почему же рынок  должен быть эффективным? Обычно в объяснение приводят три причины:

1. На рынке действует  большое число конкурирующих  независимых друг от друга  инвесторов, каждый из которых  анализирует и оценивает активы  самостоятельно.

2. Новая информация  поступает на рынок случайным  образом.

3. Конкурирующие  инвесторы пытаются быстро привести  цены активов в соответствие  с поступающей информацией.

Такое приведение цены актива в соответствие с новой  информацией на эффективном рынке  не смещено, хотя и может быть несовершенным. Это предложение звучит замысловато, но является точным в математическом смысле. Означает оно, что рынок может либо слишком завысить цену актива по отношению к новой информации, либо, наоборот, занизить, но при этом в среднем (как по времени, так и по активам) оценка будет правильной (несмещенной), и предсказать заранее, когда она будет завышенной, а когда заниженной, невозможно.

Процесс приведения цен в соответствие с поступающей информацией требует присутствия на рынке определенного минимального числа инвесторов, постоянно анализирующих информацию и совершающих сделки в соответствии с результатами анализа. Чем большее число таких инвесторов присутствует на рынке, тем он эффективнее. А большое число агрессивных инвесторов, пытающихся сразу же привести цену актива в соответствие с новой информацией, означает большой объем торговой деятельности. Так что эффективность рынка растет с ростом объемов. Кроме того, рынок может быть эффективным в отношении одних активов (ликвидных), и в то же время — неэффективным в отношении других (малоликвидных).

Поскольку на эффективном  рынке новая информация быстро отражается в цене, текущая стоимость актива отражает всю уже имеющуюся информацию. Следовательно, текущая стоимость  актива всегда является несмещенной  оценкой всей информации, имеющей  отношение к данному активу, включая  ожидаемый риск владения этим активом. Поэтому ожидаемая доходность, заложенная в цене актива, правильно отражает ожидаемый риск. Из этого следует, что на эффективном рынке текущие  цены всегда справедливы, и меняются только под воздействием новой информации. Одно из определений эффективного рынка  как раз и состоит в том, что это рынок, на котором цены всех активов всегда справедливы.

Таким образом, на эффективном рынке невозможно построить  ни торговую систему, ни инвестиционную стратегию, которые могли бы обеспечить доходность больше той, которая ожидается рынком в соответствии с риском инвестиций.

Чтобы ответить на вопрос, является ли реальный биржевой рынок эффективным, пришлось сформулировать гипотезу об эффективности рынка (ГЭР), и искать доказательства того, что  она справедлива. Забегая вперед, можно отметить, что многие исследования поддерживают ГЭР, но многие и опровергают, так что вопрос об эффективности  реального рынка остается открытым. Так как вопрос исключительно  важен с практической стороны, придется уделить ему побольше внимания.

Гипотеза об эффективности  рынка (ГЭР)

Для удобства проверок гипотеза об эффективности рынка  была сформулирована в трех формах: слабой, средней и сильной.

1. Слабая форма:  в текущих ценах активов учтена  вся информация о прошлых действиях  участников рынка. Т. е. учтена  история цен сделок, котировок,  торговых объемов – вообще  вся информация, касающаяся коммерции  активами. Принято считать, что  развитые рынки слабо эффективны. Это подразумевает бессмысленность  использования технического анализа  — ведь он основан исключительно  на рыночной истории.

2. Средняя форма:  в текущих ценах активов учтена  вся общедоступная информация. Средняя  форма ГЭР включает в себя  слабую — ведь рыночная информация  общедоступна. Кроме того, учтена информация о производственно-финансовой деятельности компаний — эмитентов ценных бумаг и об общей политико-экономической обстановке. Т. е. учтена вся информация о политической структуре, экономическая статистика и прогнозы, сведения о дохода и дивидендах корпораций — все, что можно почерпнуть в публично доступных источниках информации. Средняя форма ГЭР подразумевает бессмысленность принятия инвестиционных решений на основе появившейся новой информации (например, публикации финансовой отчетности организации за очередной квартал) — эта информация учтена в ценах сразу же после того, как стала общедоступной.

3. Сильная форма:  в текущих ценах активов учтена  вся информация как из общедоступных, так и из закрытых источников. Кроме публично доступной, учтена и непубличная (инсайдерская) информация, имеющаяся, например, у менеджеров какой-нибудь фирмы относительно перспектив этой организации. Сильная форма включает как слабую, так и среднюю форму. Рынок, эффективный в сильной форме, можно назвать совершенным — подразумевается, что вообще вся информация общедоступна, бесплатна, и поступает ко всем инвесторам одновременно. На таком рынке бессмысленно принятие инвестиционных решений даже на основе инсайдерской информации.

Усилий для проверки справедливости каждой из форм ГЭР  было приложено много. Исследования проводились большей частью на акциях, торгуемых на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE). Притом выбирались акции, по которым имелась полная история торгов, т.е. ликвидные. А чем выше ликвидность конкретной акции, тем больше оснований ожидать, что рынок для нее будет эффективным. Как проводить аналогичные исследования на неликвидных активах, не очень ясно, и здесь вопрос остается открытым. Поэтому результаты исследований могут оказаться смещенными в пользу поддержки ГЭР.

 

 

Исследовалась возможность  получения статистически значимого  выигрыша по сравнению с простой  покупкой актива в начале исследуемого периода и торгово-промышленной деятельностью в конце его (стратегия "купил и держи"). Учитывались  и транзакционные расхода — комиссионные и проскальзывание (или разность дилерских цен на покупку и торговую деятельность актива).

В тех случаях, когда  исследовался выбор активов или  срезы рынка по активам, делалась поправка на риск (бета), чтобы не получилось так, что сверхдоходность обеспечивается простым увеличением риска. Здесь сверхдоходность определялась как разность между фактической доходностью инвестиций и доходностью, прогнозируемой на основе CAPM с учетом бета конкретной акции. Например, в исследуемом периоде рынок упал на 10%, а бета акции равна 1,5. Тогда прогнозируемая на основе CAPM доходность составляет -15%. Если фактическая доходность была -12%, то сверхдоходность равна +3%.

Следует еще раз  уточнить, что эффективность рынка  предполагается в среднем — по времени или по срезу активов. Поэтому и проверка эффективности  проводилась на периодах времени, превышающих  несколько экономических циклов. Есть много инвестиционных и торговых стратегий, дающих большой выигрыш  на каком-то определенном участке бизнес-цикла, особенно на подъеме. В условиях же кризиса или застоя эти же стратегии могут генерировать убытки. Если же проводится единовременная выборка по какому-то параметру, то она проводилась на максимально доступном множестве активов.

Проверка слабой формы ГЭР

Для проверки справедливости слабой формы ГЭР проводилось  две группы тестов.

1. Статистические  проверки. Если рынок эффективен, то не должно быть Корреляции доходности актива в разные интервалы времени, т.е. коэффициент автокорреляции доходности актива rt,t-n (Корреляции доходности в выбранный интервал t и период, отделенный от первого n интервалами при разных n) должен быть близким к нулю. Исследования на широком спектре активов подтвердили, что так оно и есть – для коэффициентов автокорреляции статистически значимых отклонений от нуля не наблюдалось.

Кроме того, проводился тест на случайный характер рядов  изменений цен (runs test). Если в выбранном интервале стоимость актива растет, ему приписывается знак «плюс», если снижается — «минус». Тогда динамика цен во времени выглядит примерно таким образом: «+-++++--++-----++++++-+...» (актив растет в первый день, во второй снижается, затем растет четыре дня подряд и т.д.). Оказалось, что распределение серий непрерывных повторений плюсов и минусов не отличается от случайного распределения (т.е. такие же серии выпадений «орла» и «решки» можно получить, подбрасывая монетку).