Инвестиционная деятельность фирм

Нерегулярность  инноваций. Технический прогресс является основным фактором инвестирования. Новая  продукция и новые технологии - главный стимул к инвестированию. Однако история свидетельствует, что  крупные нововведения - железные дороги, электричество, автомобили, компьютеры и т.д. - появляются не столь регулярно. Но когда это случается, происходит огромный рост, или волна, инвестиционных расходов, который со временем снижается.

     Изменчивость  прибылей. Известно, что ожидание будущей доходности в значительной степени влияет размер текущей прибыли. Текущая прибыль непостоянна, следовательно, непостоянство прибыли придает изменчивый характер и инвестиционным стимулам. Прибыль выступает, как основной источник средств для предпринимательских инвестиций. Рост прибыли дает плановикам фирмы больше стимулов и больше средств для инвестирования; уменьшение прибыли имеет обратный эффект. Непостоянство прибыли увеличивает нестабильность инвестиций.

     Изменчивость  ожиданий. Поскольку основной капитал имеет длительный срок службы, принятие инвестиционных решений осуществляется на основе ожидаемой чистой прибыли. Однако фирмы склонны прогнозировать условия предпринимательства с учетом реалий сегодняшнего дня. Следует предположить, что любые незапланированные события могут привести к изменениям в условиях предпринимательства в будущем. Повлиять на оптимизм и пессимизм предпринимателей способны изменения внутриполитической обстановки, усиление "холодной войны", разработки новых источников энергии, изменение роста населения и связанного с ним спроса на рынке, решения суда по основным трудовым и антитрестовским вопросам, новые законодательные инициативы, забастовки, изменения государственной экономической политики и многие другие подобные факторы. 
 

       1.5 Дисконтирование инвестиций при оценке инвестиционных проектов 

       Дисконтирование - определение текущего эквивалента  денежных средств, ожидаемых к получению  в определенный момент в будущем. 

       Все методы оценки инвестиций в той или  иной мере базируются на сопоставлении будущих доходов от предполагаемых инвестиций и затрат на их осуществление. При этом решение проблемы максимизации дохода предполагает, с одной стороны, обеспечение минимальной стоимости ресурсов, используемых для финансирования инвестиций, а с другой - выбор наиболее эффективных вариантов их размещения. В этом плане особое значение приобретает правильность определения реальной стоимости инвестируемых средств.  

       Оценка  средней стоимости  инвестиционных ресурсов с использованием дисконтирования 

       Ресурсы, направляемые на инвестирование, как  правило, имеют сложную структуру  и формируются посредством комбинирования различных составляющих. Инвестиционные ресурсы фирмы (компании) включают обычные  акции, привилегированные акции, заемные средства, прочие финансовые инструменты (облигации и др.).

       Средняя (средневзвешенная) стоимость этих ресурсов формируется под влиянием необходимости обеспечить определенный средний уровень прибыльности. Поэтому  средневзвешенная стоимость инвестиционных ресурсов может быть определена как уровень требуемой доходности вложений инвестора, сопоставимый с уровнем доходности, который может быть получен по альтернативным инвестициям с аналогичным уровнем риска.

       В западной литературе по инвестиционному  анализу обычно используется термин "weighted average cost of capital" - средневзвешенная стоимость капитала, или просто "cost of capital" - стоимость капитала, который означает затраты на привлечение источников капитала, т.е. проценты и дивиденды, выплачиваемые кредиторам и инвесторам за использование предоставленных ими ресурсов. Анализ стоимости инвестиционных ресурсов особенно важен при оценке эффективности инвестиций методами, основанными на дисконтировании средств.

       Дисконтирование денежных потоков предполагает выбор дифференцированной ставки процента (нормы дисконта) в зависимости от конкретных инвестиционных характеристик объекта и целей оценки. Вариация форм ставки процента для дисконтирования означает, что в этом качестве могут быть использованы средняя депозитная или кредитная ставка, индивидуальная норма доходности с учетом определенных факторов (уровня инфляции, степени риска и ликвидности инвестиций), норма доходности по альтернативным видам инвестиций, норма доходности по текущей деятельности и др.

       Однако для большей достоверности расчетов показателей эффективности инвестиций применительно к конкретному инвестору норма дисконта должна учитывать особенности формирования различных видов инвестиционных ресурсов, влияние факторов, определяющих их стоимость, т.е. отражать реально существующие возможности по финансированию инвестиционной деятельности.

       При этом важно рассмотреть не только текущую, но и будущую стоимость  ресурсов, определить дополнительные затраты, связанные с привлечением новых источников финансирования. Следует также отметить, что от степени обоснованности этой величины во многом зависят результаты расчета эффективности инвестиционных объектов, а следовательно, и выбор объектов инвестирования. Включаемые в инвестиционный портфель инвестиционные проекты должны обеспечивать доходность, не меньшую чем средневзвешенная стоимость ресурсов, предназначенных для инвестирования.

       Привлечение каждого источника ресурсов связано  с реальными или потенциальными издержками для инвестора, что обусловливает  необходимость определения стоимости привлечения ресурсов по каждому виду источников.

       В условиях высокого уровня развития фондового  рынка и его информационной инфраструктуры рыночная стоимость отдельных элементов  капитала, в частности акций и  облигаций, определяется с помощью биржевых и внебиржевых котировок, публикуемых в финансовой прессе. Если акции и облигации фирмы не котируются на открытом рынке, то финансовые менеджеры, как правило, используют метод сопоставления коэффициентов "цена - доходность" для финансовых инструментов подобных фирм с известными котировками.

       В российских условиях, где акции большинства  предприятий не имеют рыночной оценки, база сопоставления практически  отсутствует, а финансовая и статистическая информация носят ограниченный характер, данный подход может быть использован с определенными модификациями на основе проведения расчетов текущей стоимости ожидаемого потока денежных выплат по отдельным элементам инвестиционных ресурсов.

       Определение стоимости собственных средств. При определении стоимости собственных средств необходимо исходить из того, что издержки по их обслуживанию в значительной мере связаны с необходимостью выплат дивидендов акционерам. Следует учитывать, что если фирма в течение рассматриваемого периода воздерживается от выплаты дивидендов, осуществляя их капитализацию, то это не означает возможность игнорирования расходов данного вида, поскольку обязательства будущих выплат можно рассматривать как скрытые издержки.

       Стоимость обслуживания собственных средств  в части акционерного капитала и нераспределенной прибыли определяется ожидаемой доходностью акций фирмы как эмитента.

       Ожидаемая доходность обыкновенной акции определяется на основе использования метода приведения будущих доходов к настоящей  стоимости. В соответствии с этим текущая рыночная стоимость акции представляет собой настоящую стоимость потоков будущих дивидендных выплат, дисконтированных по ставке, равной стоимости акционерного капитала.

       Если  поток будущих дивидендных выплат можно определить с высокой степенью достоверности, то ставка дисконтирования, при которой настоящая стоимость будущих дивидендных выплат равна текущей стоимости акций, выступает как стоимость акционерного капитала. Однако на практике сложность использования этого метода связана с тем, что величина будущих дивидендов, как правило, неизвестна и прогнозируемая доходность акций может не совпасть с их реальной доходностью.

       Для определения требуемого уровня доходности используются следующие модели:

       - роста дивидендов,

       - доходности по прибыли на акцию,

       - цены капитальных активов.

       Возможности применения этих моделей в значительной мере определяются наличием информации. Так, модель роста дивидендов может быть использована в случае, когда предполагается постоянный и равномерный характер дивидендных выплат.

       Исходя  из этого, можно рассчитать стоимость  акционерного капитала. В соответствии с данной формулой стоимость акционерного капитала зависит от дивидендных выплат текущего года, сложившейся рыночной стоимости акций и темпа роста дивидендов. Определение значения первых двух факторов не представляет сложности, поскольку финансовые результаты текущего года известны. Однако темп роста дивидендов является в некоторой степени условной величиной, которая может быть установлена на основе методов прогнозирования, что неизбежно уменьшает достоверность и точность расчетов.

       При неопределенности величины будущих  дивидендных выплат, их неравномерном и случайном характере используются другие методы оценки доходности акций. Наиболее простым подходом к оценке требуемой доходности акционерного капитала является использование модели доходности по прибыли на акцию. Эта модель исходит из того, что чистая прибыль в расчете на одну акцию выступает как величина дохода, получаемого акционером в виде дивидендов при распределении прибыли после уплаты налогов.

       Недостатки  модели оценки доходности по чистой прибыли  на акцию связаны с использованием показателя отчетной бухгалтерской прибыли, который является в значительной мере менее объективным, чем величина будущих денежных поступлений. Показатель прибыли строится на основе данных, которые, во-первых, зависят от специфики используемых способов учета, а во-вторых, отражают результаты прошлых периодов, в то время как текущая рыночная стоимость акций определяется будущими величинами дохода на вложенный капитал.

       В зависимости от проводимой учетной  политики, колебаний рыночных цен  акций показатели доходности по чистой прибыли на акцию могут существенно различаться, что снижает достоверность оценки. Полностью элиминировать указанные недостатки вряд ли удастся, однако определенную степень приемлемости оценки можно достичь при использовании в качестве показателя доходности ценных бумаг усредненного показателя доходности акций, рассчитанного на основе данных о размерах капитала и чистой прибыли по группе фирм с похожими характеристиками рентабельности, риска и перспектив роста.

       В России, где отсутствует практика составления рейтинга фирм и публикации достаточной и достоверной информации о деятельности большинства предприятий, вычислить значение данного показателя достаточно сложно.

       Ресурсы, предназначенные для инвестирования, могут формироваться посредством  комбинирования различных составляющих. С учетом этого стоимость привлечения совокупных инвестиционных ресурсов определяется как средневзвешенная величина, зависящая от двух факторов: стоимости каждого из источников капитала и его доли в общей сумме инвестиционных ресурсов. Под средневзвешенной стоимостью инвестиционных ресурсов понимают уровень требуемой доходности вложений инвестора, сопоставимый с уровнем доходности, который может быть получен по альтернативным инвестициям с аналогичным уровнем риска. Определение стоимости элементов инвестиционных ресурсов производится на основе их рыночной оценки, равной текущей (дисконтированной) стоимости денежных поступлений фирмы от инвестиций. 

Чистый  дисконтированный доход

(чистая  текущая стоимость  - Net Present Value, NPV)⁴ 

       В современных опубликованных работах  используются следующие термины  для названия критерия данного метода:

       -чистый дисконтированный доход;

       -чистый приведенный доход;

       -чистая текущая стоимость;

       -чистая дисконтированная стоимость;

       -общий финансовый итог от реализации проекта;

       -текущая стоимость.  

       Величина  чистого дисконтированного дохода (ЧДД) рассчитывается как разность дисконтированных денежных потоков доходов и расходов, производимых в процессе реализации инвестиции за прогнозный период.

       Суть  критерия состоит в сравнении текущей стоимости будущих денежных поступлений от реализации проекта с инвестиционными расходами, необходимыми дли его реализации.

       Применение  метода предусматривает последовательное прохождение следующих стадий:

       Расчет  денежного потока инвестиционного проекта.

       Выбор ставки дисконтирования, учитывающей  Доходность альтернативных вложений и  риск проекта.