Взаимосвязь экономической теории и экономической мысли

      Привлечение ресурсов для финансирования инвестиций может осуществляться как через  банки с использованием кредитных  механизмов, так и непосредственно на рынках капитала. Но российская финансовая система не очень хорошо выполняет эти функции, особенно в случае сложных и крупных проектов, которые до сих пор реализовывались лишь с помощью государственных средств или средств госкомпаний.

      Рост  цен на нефть обусловил повышение  рейтингов российских компаний и  банков и снижение стоимости заимствований  за рубежом. Такая ситуация не способствовала совершенствованию институциональной базы финансового сектора, формированию инструментов развития важнейших секторов экономики, включая доступ малого и среднего бизнеса к кредитным ресурсам.

      Сбережения  нефинансового сектора существенно  меньше его. внутренней задолженности. До середины 2008 г. этот дисбаланс финансировался за счет притока капиталов с внешних рынков, но затем начался их отток. В результате возникли проблемы и в банковской системе (и с ликвидностью, и с кредитом). Таким образом, модель форсированного роста, действовавшая в России в 2006–2007 гг., исчерпала себя, поскольку характеризовалась «пирамидальной» структурой.

      «Россия встретила мировой финансовый кризис с большими государственными резервами и слабой финансово-кредитной системой. Резко сократились возможности привлечения средств для финансирования инвестиций в основной капитал, а риски финансирования крупных проектов существенно возросли.

      Во-первых, финансовый кругооборот, настроенный  на приток дешевых денег, не стимулировал поиск вариантов их эффективного использования, способствовал опережающему развитию институтов, обслуживающих спекулятивный оборот, а не оборот товаров и инвестиции в основной капитал. В целом это привело к образованию пузырей в российской экономике.

      Во-вторых, возрастающая включенность крупного российского  бизнеса в мировые товарные и  финансовые рынки обусловила быстрый рост капитализации отечественных компаний, что также содействовало притоку дешевых денег, а вместе с ними – импорту пузырей, возникших в мировой финансовой системе.

      Как следствие, в острой фазе кризиса  крупнейшие российские финансовые группы увязли в краткосрочном заимствовании за рубежом под залог своих быстро падавших в цене акций. Руководство страны оказалось перед нетривиальным институциональным выбором: позволить иностранным держателям залогов получить контроль над значительной долей российских активов или платить за частный бизнес. Выбор в пользу второго пути дал государству такие рычаги влияния в национальной экономике, о которых не могли мечтать и самые рьяные сторонники ренационализации.

      Пакет антикризисных мер, принятых властями в оперативном порядке, предусматривает вливание в экономику огромных средств, однако его эффективность в ряде случаев не очевидна. Более того, размеры «антикризисного пакета», а также быстрое сокращение валютных резервов вызвали озабоченность на мировых финансовых рынках, что ослабило положение России и российских эмитентов на мировых площадках»¹³.

      Механизмы генерирования и распределения  финансовых потоков могут передавать как дополнительные кризисные импульсы, так и стимулы к макроэкономической стабилизации. Поэтому поддержание работоспособности финансовой системы должно быть безусловным приоритетом антикризисной политики. В первую очередь необходимо отметить курсовую политику Центрального банка РФ, приближающую «цену» рубля (а значит, и все финансовые параметры) к новому равновесному состоянию.

      «Потратив в августе–ноябре (до 10 ноября) 2008 г. на поддержание курса рубля около 100 млрд долл., с 11 ноября Банк России был  вынужден приступить к «плавному» ослаблению национальной валюты путем постепенного расширения коридора допустимых колебаний стоимости бивалютной корзины. В итоге, по состоянию на 21 января 2009 г. и по отношению к максимуму, зафиксированному в июле 2008 г., курс рубля к доллару снизился на 44,5%, к евро – на 17,5%, к корзине валют – на 29,2%. Заметно сократились и международные резервы РФ – на У3 по сравнению с рекордной величиной 598,1 млрд долл., достигнутой 8 августа 2008 г. По оценке главы Центробанка С. Игнатьева, на 20 января 2009 г. объем международных резервов составил 397,5 млрд долл. (из них на национальные фонды приходилось 209,6 млрд, средства банков на валютных счетах ЦБ составляли 38,4 млрд, резервные средства Банка России – 148,5 млрд).

      23 января 2009 г. ЦБ сообщил, что  завершает постепенную корректировку  границ технического коридора, определяющего допустимые колебания стоимости бивалютной корзины – операционного ориентира Банка России, используемого при реализации курсовой политики. С 23 января 2009 г. верхняя граница технического коридора установлена на уровне 41 рубль, что при курсе 1,3 долл. США за 1 евро соответствует примерно 36 руб. за 1 долл. По расчетам Банка России, сложившийся в настоящее время курс рубля при установившихся ценах на нефть и другие значимые товары российского экспорта обеспечит сбалансированность текущего счета платежного баланса РФ. Для поддержания стабильности национальной валюты в рамках установленных ориентиров Банк России в дополнение к валютным интервенциям будет использовать и другие инструменты денежно-кредитной политики (процентные ставки, количественные ограничения на объемы рефинансирования)»¹⁴.

      Иными словами, ЦБ РФ создал для себя возможность  управлять курсом рубля, контролируя  банковскую ликвидность: в случае возобновления спекулятивных атак на рубль Центробанк просто сократит ее предоставление банкам. В этих условиях продажа валюты будет осуществляться в основном для целей рефинансирования внешних корпоративных займов. Отметим, что при необходимости ЦБ может воспользоваться и такими административными мерами, как обязательное резервирование для юридических лиц части средств, которые предполагается вывезти из страны, и обязательная продажа экспортерами части валютной выручки. Еще одна возможная мера – введение норматива резервирования, который начинает автоматически действовать при превышении величины иностранных активов над иностранными пассивами в чистой валютной позиции. Как отмечают многие участники рынка, подобных ограничений можно избежать, если в качестве инструмента регулирования краткосрочной валютной ликвидности использовать начисление хотя бы минимальных процентов на остатки по счетам банков в ЦБ в иностранных валютах. Полезны были бы и аукционы валютных облигаций Банка России.

      Однако  следовать выбранной линии поведения  ЦБ придется в непростых условиях. Во-первых, побочный результат ступенчатой девальвации – рост рублевой стоимости внешнего корпоративного долга более чем на 20%. Применительно к программе рефинансирования ВЭБом долгов российских заемщиков это означает дополнительные издержки в сумме порядка 250 млрд руб. Во-вторых, нельзя исключать заметного укрепления рубля. По итогам 2008 г. динамика его реального эффективного курса была положительной (4,5% – декабрь 2008 г. к декабрю 2007 г.; 5,1% – 2008 г. к 2007 г.). Декабрьское снижение на 3,6% продолжилось и в январе, но возникшей «экспортной премией» промышленность воспользоваться еще не успела.

      В целом положительно оценивая тактику  ЦБ РФ по определению ориентиров курсообразования, необходимо отметить, что в своих  действиях денежные власти подошли к нескольким «развилкам».

      Нынешняя курсовая политика Банка России, приближаясь к режиму плавающего курса, позволяет решать наиболее острые задачи: дать населению время определиться, что делать со своими сбережениями, и отладить инструментарий денежно-кредитной политики с целью существенно ослабить в среднесрочной перспективе (2–3 года) давление монетарной инфляции (снизить ее до 6-7%).

      Поскольку в России, в отличие от многих других стран, высокая инфляция, то у нее и другой вектор денежно-кредитной  политики. Поддержание высоких процентных ставок, ориентированных на ставку рефинансирования, требует обеспечить в 2009 г. как минимум реальную нулевую (а лучше – минимально положительную) доходность по депозитам. Существует риск избыточного контроля за денежным предложением, когда в силу чрезмерного ограничения денежной базы и сдерживания роста денежной массы спрос на деньги в экономике будет удовлетворяться не в полной мере. В результате выход из кризиса может затянуться. Денежные власти должны определить, какую «цену» они готовы заплатить за сдерживание инфляции.

      Она связана с неизбежным переходом  к новой модели денежного предложения  в 2009 г. В силу сокращения притока капитала, то есть пополнения чистых международных резервов, и ограниченных возможностей использовать последние на цели, не связанные с обеспечением бюджетной стабильности, основным источником формирования денежного предложения должно стать увеличение ЦБ валового кредита банковской системе. Фактически такое положение уже сложилось к концу 2008 г. Эффективность дальнейших шагов денежных властей по пополнению ликвидности будет зависеть от состояния самих банков, повышения их устойчивости, способности регуляторов обеспечить консолидацию банковского сектора.

      По  итогам первых месяцев (острой фазы) финансового  кризиса можно констатировать, что  банковскую систему России удалось  удержать «на плаву». Ослабление курса рубля позволило банкам создать необходимые валютные резервы и обеспечить устойчивость текущих пассивов. Вместе с тем предпринятые шаги, насытив рынок краткосрочной ликвидностью, не смогли, по признанию вице-премьера А. Кудрина, компенсировать дефицит долгосрочных ресурсов.

      «Не просматривается пока и решение  важной структурной проблемы – ликвидации нарастающего разрыва между объемом кредитов и сбережениями нефинансового сектора. По оценке Центра стратегических исследований Банка Москвы, этот структурный дисбаланс составлял: на 1 августа 2007 г. – 2,2 трлн руб., на 1 октября 2008 г. – 3,8 трлн, на 1 ноября 2008 г. – уже 4,6 трлн руб. (что на 1,1 трлн руб. превышает весь капитал банковской системы). Согласно инерционному прогнозу на 2009 г., «кредитная яма» может увеличиться еще на 3 трлн руб. Очевидно, будет расти и банковская задолженность населения (на 1 ноября 2008 г. она составляла 4,1 трлн руб., или 78% всех банковских сбережений). Принципиальный вопрос: где взять пассивы для банков, то есть привлеченные средства, необходимые для последующего кредитования экономики?»¹⁵

      Определенные  шаги в данном направлении уже  делаются. Перенесены на три месяца сроки увеличения нормативов отчислений в фонд обязательного резервирования, изменен порядок формирования резервов на возможные потери по ссудам. ЦБ получил от законодателей право предоставлять банкам ликвидность на беззалоговых аукционах сроком до 1 года. В таком же временном интервале Банк России может проводить операции прямого РЕПО и ломбардного кредитования. 19 января 2009 г. Банк России принял решение об увеличении до 365 календарных дней срока кредитования банков под залог активов по ставке 13%. Минфин предполагает выдавать регионам трехлетние бюджетные кредиты; в 2009 г. будут размещены гособлигации на сумму более 500 млрд руб. на срок от 10 до 15 лет; вносятся поправки, расширяющие возможности инвестирования средств пенсионных накоплений на финансовом рынке.

      Не  менее актуально и формирование устойчивой ресурсной базы банков («длинных»  пассивов) на основе долгосрочных сбережений граждан. Решить эту проблему за счет, например, развития накопительных пенсионных систем, формирования новых страховых продуктов, выпуска инфраструктурных облигаций и т. п. предстоит в ближайшее время.

      «Исключительно  масштабная и сложная задача –  обеспечить комфортные условия трансферта зафиксированных доходов граждан от операций на финансовом (фондовом) рынке в накопительную пенсионную систему (НПС). При этом не должно быть никаких ограничений по объемам средств, переводимых такими инвесторами в НПС. Равным образом надо исключить дискриминационный отбор участников по возрастному признаку.

      В то же время сами институты НПС  должны действовать в системе  определенных ограничений. Во-первых, это гарантированная минимальная доходность инвестиций (2 – 4% сверх уровня инфляции), что обусловливает ряд требований к структуре их инвестпортфелей. Во-вторых, пенсионные резервы НПС должны быть застрахованы. В приоритетном порядке требуется законодательно закрепить предложение Ассоциации негосударственных пенсионных фондов (НПФ), поддержанное Минздравсоцразвития РФ, о создании Фонда обязательного страхования пенсионных накоплений, переданных гражданами в НПФ. В-третьих, для них должны быть установлены нормативы обязательного инвестирования в отдельные рыночные активы. Прежде всего это может касаться новых видов государственных ценных бумаг, сопоставимых по срочности с «длиной» пенсионных обязательств (например, инфраструктурных облигаций).

      По  своему экономическому смыслу НПФ должны стать катализаторами внутреннего  инвестиционного спроса. Для этого целесообразно уточнить порядок формирования налоговой базы для физических лиц и управляющих компаний (УК) НПФ, применять нулевую ставку налога на доходы от инвестиций в ценные бумаги. Следует также предусмотреть возможность уменьшения налоговой базы по налогам на прибыль УК НПФ и на доходы физических лиц на сумму убытков от операций с ценными бумагами и иными финансовыми инструментами. Действующее законодательство фактически обрекает НПФ на убытки, особенно в условиях кризиса»¹⁶.

      Естественно, конкретный набор инструментов для  инвестирования средств НПФ зависит от развития глобальных финансовых рынков и распределения на них рисков. Общей «якорной привязкой» должен быть ломбардный список Банка России, применяемый им при рефинансировании банковской системы. Расширение этого списка означало бы автоматическое изменение набора инструментов инвестирования НПФ.