Анализ скидок за низкую ликвидность

2. При  частном размещении скидка в  цене пакета акций часто компенсирует  будущие выгоды, полученные от  сотрудничества с приобретающей  пакет акций стороной. В частности,  акции с ограничениями часто  продаются менеджерам компании, поставщикам или партнерам. Незарегистрированные  акции позволяют более быстро  привлечь необходимые денежные  суммы, минуя процесс регистрации  на фондовом рынке. Очевидно, что  такие акции будут скорее размещаться  среди инсайдеров, которые не  станут требовать

официального  процесса регистрации. С этой точки  зрения реальная DLM должна быть ниже полученных в рамках данного подхода значений.

3. Хертзель и Смит [Hertzel и Smith, 1993] в своей работе показали, что большинство рассмотренных ими компаний, выпускающих акции с ограничениями, обладали как минимум одним из следующих признаков:

1) были финансово  неустойчивыми; 

2) выводили новый  рисковый продукт;

3) имели относительно  небольшое количество нематериальных

активов.

Это говорит  о том, что скидка, предоставляемая  по акциям с ограничениями, может  быть отнесена не только на ликвидность, но и на риск участия в рассматриваемой  компании. Следовательно, реальное значение DLM должно быть ниже. По этим причинам нельзя утверждать, что разницу в цене между акциями, обращающимися на рынке и акциями с ограничениями можно относить исключительно на отсутствие ликвидности последних.

Кроме того, рассмотренные  недостатки подхода разносторонне  искажают реальное значение DLM, в связи с чем результаты данного подхода не позволяют даже задать верхнюю или нижнюю границу реальных DLM.

Ценность исследований в рамках данного подхода заключается  лишь в том, что он позволяет наблюдать  историческое изменение фактически предоставляемых скидок в зависимости  от степени строгости налагаемых на данные акции ограничений. Если предполагать, что рассмотренные недостатки подхода  равномерно отражались на результатах  всех проведенных с 1966 года исследований, можно построить так называемые

эмпирические  кривые зависимости DLM от ограничивающих факторов.

Вторым законодательно признанным способом обоснования DLM является так называемый подход IPO. 
 

2.3. Классические теории. Исследования акций до и после их первоначального публичного предложения.

Акционерам закрытых компаний, несмотря на то, что их акции  не торгуются на открытом рынке, небезразлична  цена их акций.

Важным аспектом в определении рыночной стоимости  таких акций является определение  адекватной DLM. Один из методов, который  получил распространение в современной  оценке бизнеса, — initial public offering.

Большой вклад  в развитие IPO подхода к оценке DLM внес Джон Эмори. Первое исследование с использованием этого подхода вышло в свет в 1985 году, в настоящий момент Эмори опубликовал девять исследований на эту тему. Суть метода заключается в сравнении цен, которые устанавливаются на акции компании при частном размещении, и цен, по которым акции компании продаются при публичном размещении. Получившуюся

разницу можно  рассматривать как DLM.

  В первых восьми работах Эмори [J.D.Emory, 1985–1997] исследовал акции финансово устойчивых компаний, без операционных убытков и ценой IPO выше $5 за акцию, итоговая выборка по исследованиям представляла 310 транзакций.                                                                                                                                

 В проведенных исследованиях разброс среднего значения скидки составил от 42 до 60%, средняя скидка по всем восьми исследованиям составила 44%, медиана – 43%.

 Последнее исследование Эмори [J.D. Emory, 2000] провел для так называемых dot-com- компаний. В отличие от предыдущих исследований, акцент делался на молодые, быстроразвивающиеся компании, находящиеся на стадии развития, а поэтому подверженные высокому риску. Как следствие, полученные результаты скидки за недостаточную ликвидность были выше, чем в предыдущих работах. Средняя и медиана составили 54%.

 Также в работе была изучена зависимость изменения скидки при удалении от даты проведения IPO: сначала скидка возрастает, затем падает; при сравнении цены частного размещения с u1094 ценой через 180 дней после IPO: результат получается равным 56%. Эмори [J.D. Emory, 2000] в своей последней работе исследовал зависимость скидки от таких факторов как величина активов, капитализация и размер IPO.

Результаты, полученные Эмори, согласуются с результатами, которые получили эксперты из Williamette Associates. В отличае от Эмори, который рассматривал сделки не позднее чем за 5 месяцев до IPO, Williamette Associates изучали их за период 3 года до IPO.                                                    Кроме того, они корректировали полученные данные о сделках в соответствии с изменениями отрасли с помощью отраслевой величины Price/Earnings за время от объявления сделки до IPO. DLM варьировалась от 32 до 75% на интервале с 1975-го по 1992 год.

В качестве критики  рассмотренного метода может выступать  тот факт, что сделки, совершенные  до IPO, часто носят характер неформального  сотрудничества. Скидка, получаемая по ценным бумагам, может отражать не отсутствие ликвидности, а плату за различные  услуги или хорошее сотрудничество в будущем. Выборка, на которой основаны полученные результаты, не является репрезентативной, так как содержит компании,

отобранные по жестким критериям. Кроме того, компании, выходящие на IPO, планируют получить выгоду от размещения, поэтому имеют хорошие показатели и перспективы.Значения скидок, полученные в результате этих исследований, достаточно внушительные, и при этом не производится анализ факторов, влияющих на величину скидки, поэтому не совсем понятно, чем обоснованы полученные результаты. 

2.4. Классические теории. Определение DLM с помощью метода опционов.

Discount for lack of marketability для бумаги с ограничениями на продажу можно оценивать через модель оценки опционов. Лонгстаф провел подобное исследование для определения зависимости скидки от волатильности ценной бумаги.

 Метод основан на том, что индивид имеет на руках ценную бумагу с ограничениями на продажу вплоть до периода времени Т. С другой стороны, можно предположить, что при отсутствии данных ограничений, индивид в течение этого времени Т смог бы выгодно продать данный актив.

Текущая стоимость  разницы между возможной выгодной ценой продажи в течение временного периода Т и стоимостью актива после окончания ограничений на продажу и будет DLM.

В своем исследовании Лонгстаф ввел очень строгое предположение, что при отсутствии ограничений на продажу индивид обладает возможностью продать актив по максимально возможной цене в течение периода Т. Кроме этого, в модели вводятся предположения о том,

что актив торгуется  на рынке непрерывно и что флуктуации цены актива подчиняются процессу геометрической диффузии. Вследствие этого

полученные результаты являются завышенными и могут  рассматриваться только как верхняя  граница при определении скидки. В результате исследования была построена зависимость DLM от времени ограничения на продажу, волатильности актива. Для бумаги с ограничением продажи в 2 года в зависимости от волатильности (соответственно 0,1; 0, 2; σ = σ = σ =0,3) можно получить верхние границы: 11,8, 24,6, 38,6%. Выводы соотносятся с полученными Сильбером — 34% и результатами SEC (1971) в 25,8%.¹⁰

Более поздняя  работа, посвященная данной тематике, Финнерти использует тот же метод, только автор ослабил предпосылку о том, что инвестор знает, когда продавать актив, для получения максимальной суммы. Эта предпосылка в работе Лонгстафа являлась сильным ограничением, позволявшим оспаривать полученные результаты.

Финнерти ввел в рассмотрение такие факторы, как безрисковая ставка и показатель дивидендов, что улучшило описательную силу полученной модели. 

____________________________________________________________________________ ¹⁰ЖУРНАЛ "КОРПОРАТИВНЫЕ ФИНАНСЫ" №1(5) 2008 76 Выпуск #1(5), 2008 © Электронный журнал Корпоративные Финансы, 2008.стр.16

 В результате исследования была получена зависимость DLM от дивидендов, волатильности и времени ограничения на продажу. Для аналогичных параметров модели Лонгстаф и Финнерти получили скидки в 11,8, 15,76, 20,12%. Кроме того, Финнерти в своем исследовании построил регрессионную модель для определения факторов, влияющих на DLM. Средняя скидка, полученная по выборке, составила 20,13% (цена за день до анонсирования сделки u1080 и цена размещения) и 18,41% (цена за 10 дней до анонсирования сделки и цена размещения). Этот результат сопоставим с результатом Врак – 17,6%, Хертзеля и Смита – 20,4%.

 Построение регрессионных моделей позволяет установить связь между факторами, характеризующими актив, структуру собственности и информацию. Почти все факторы оказались значимыми, и знаки коэффициентов перед факторами удовлетворяют теории. 

Глава 3. Перспективные теории. Исследования акций с ограничениями в рамках частных размещений.

В исследованиях  акций с ограничениями на продажу  сопоставлялись по стоимости акции  с ограничениями, которые по определению  могут быть размещены только частным  образом, и акции тех же компаний, обращающиеся на открытом рынке, что  приводило к переоценке DLM.

В 1989 году Врак Kaрэн своей работой открыла серию новых исследований, в которых акции с ограничениями сопоставлялись по цене с акциями без ограничений (зарегистрированными акциями), размещенными в тех же условиях, то есть частным образом.

 Таким образом, автоматически решалась проблема завышения оцененных значений DLM, связанная с не имеющим отношения к ликвидности компонентом дисконта (скидка инсайдерам), которая обычно имеет место при частном размещении.

Врак  Kaрэн рассматривала 128 транзакций по частным размещениям акций с ограничениями и без в период с 1979-го по 1985 год и получила среднюю DLM в размере 17,6%. Скидка рассчитывалась как разница между соотношениями Offer Price/Market Price для акций с ограничениями и акций без ограничений.

Тем не менее это исследование не учитывает второй недостаток метода Restricted Stock – завышение оцененных значений скидки, связанное с риском компании (как правило, компании, размещающие акции с ограничениями, находятся в менее стабильном состоянии).

Эту проблему впервые  попытались решить Хертзель и Смит. После того как эти исследователи, аналогично Врак получили средний дисконт в размере 20,4%, они проводят регрессионный u1072 анализ зависимости размера дисконта в каждом конкретном случае от ряда факторов.

Значимыми оказались  следующие факторы:

1) объем транзакции  в общем объеме акций компании;

2) финансовая  устойчивость компании;

3) отношение  балансовой стоимости компании  к рыночной;

4) выручка от  продажи пакета;

5) дамми-переменная (акции с ограничениями или без).

Наибольший интерес  представляет коэффициент перед  дамми-переменной, который была оценен в 13,5%. Таким образом, дисконт, который не зависит от финансового состояния компании и который соответственно можно относить исключительно на ликвидность, составляет 13,5%.

 Самым современным исследованием в рамках данного подхода является работа Бажажа, Дениса, Ферриса и Сарина. Оно отличается от исследования Хертзеля и Смита, только тем, что включает в регрессию другие факторы и проводится по более свежим данным – с 1990-го по 1995 год.

С целью выявить  чистую DLM в качестве объясняющих дисконт-факторов авторы применили:

1) долю частного  размещения в общем объеме  акций; 

2) фактор финансовой  неустойчивости Z-Score;

3) волатильность доходностей акций;

4) дамми-переменную (акции с ограничениями или

без).

Все четыре переменные оказались значимыми. Коэффициент  перед дамми-фактором, равным 1 для зарегистрированных акций составил -7,23%. То есть очищенная от посторонних эффектов DLM составляет 7,23%.

Рассмотренные исследования используют эконометрические модели для определения факторов, влияющих на размер DLM. В соответствии со статьей Фелдмана использование полученных результатов для определения скидки для компании, не входящей в выборку, не совсем корректно. При построении моделей предполагалось, что факторы,

определяющие  скидку, – независимы и дисперсия  ошибки неизменна.