Субфедеральные займы в РФ. Развитие и перспективы рынка

В течение 2010 г. активность эмитентов региональных облигаций существенно различалась (рис. 3.1.3.1). Размещение облигаций субъектов РФ на первичном рынке началось только в марте, когда был зафиксирован максимальный за 2010 г. месячный объем размещения – 32,6 млрд. руб. по номиналу (один новый выпуск и три доразмещения).

В рассматриваемый  период на первичном рынке региональных облигаций появились эмитенты, ранее не размещавшие свои облигации или давно не выходившие на рынок. В ноябре 2010 г. после 5-летнего перерыва Санкт-Петербург начал размещение на СПВБ облигационного займа (38-й выпуск) номинальным объемом эмиссии 10,0 млрд. руб. и сроком обращения 5 лет. Однако в результате невысокого спроса была размещена лишь 1/3 номинального объема предложения.

Во втором полугодии 2010 г. на первичном рынке субфедеральных и муниципальных облигаций дебютировали три эмитента. В июле и декабре на ФБ ММВБ разместили свои облигации Краснодар и Рязанская область, в августе на внебиржевом рынке прошло размещение облигаций Республики Хакасия.

На первичном  рынке сохранялся высокий спрос на облигации крупнейшего эмитента (Москвы), надежность которого, по оценке ведущих рейтинговых агентств, значительно выше других региональных эмитентов. В марте 2010 г. Москва начала доразмещение 48-го выпуска своих облигаций (зарегистрирован в 2006 г., объем эмиссии – 30 млрд. руб., срочность – 12,2 года), который стал самым долгосрочным выпуском региональных бумаг, реализованным после кризиса. На трех аукционах, состоявшихся в марте, апреле и сентябре, эмитент до-разместил данный выпуск на сумму 27,4 млрд. руб. по номиналу.

В 2010 г. Москва сохранила  свое доминирующее положение на рынке регионального долга, несмотря на сокращение планового объема заимствований (с учетом профицита бюджета столицы в первом полугодии 2010 г.). Доля бумаг Москвы в суммарном портфеле облигаций регионов РФ на конец 2010 г. составила 56% против 45% на конец 2009 года. В группе трех крупнейших эмитентов оставались также Московская и Самарская области (рис. 4.1).

 

 

 

 

 

 

Рис. 4.1. Структура портфеля обращающихся субфедеральных и муниципальных облигаций (на конец периода, %)

Доля бумаг муниципальных  образований по-прежнему не превышала 2% от суммарного объема портфеля региональных облигаций. В рассматриваемый период размещение своих облигаций осуществили пять муниципалитетов (в 2009 г. – четыре). В условиях сокращения в 2010 г. доходной части бюджетов муниципальные образования смогли выпустить в обращение только небольшие (нерыночные) объемы займов. Три из пяти выпусков облигаций муниципалитетов были размещены на сумму менее 1 млрд. руб. по номиналу.

Срочность выпущенных в  обращение региональных облигаций в 2010 г. составляла от 3 до 5 лет (в 2009 г. – от 1 года до 7 лет), средний объем эмиссии уменьшился до 2,1 млрд. руб. против 2,5 млрд. руб. в 2009 году.

Ставки первого  купона новых выпусков субфедеральных и муниципальных облигаций различных эмитентов в 2010 г. составляли от 7,8 до 13,0% годовых (в 2009 г. – от 8,0 до 19,1% годовых). Снижение купонных ставок по размещенным в 2010 г. облигациям свидетельствует об уменьшении стоимости рыночных заимствований на рынке капитала, в частности благодаря понижению инвесторами оценки рисков по обязательствам региональных заемщиков.

В 2010 г., по данным информационного агентства «Сбондс. ру», состоялось плановое погашение 26 выпусков региональных облигаций суммарным объемом 79,2 млрд. руб. (в 2009 г. – 29 выпусков на сумму 52,5 млрд. руб.).

В связи с сохранявшимися ограничениями на заимствования субъектов Российской Федерации в иностранной валюте¹² (действовали с 1.01.08 до 1.01.11) региональные эмитенты в 2010 г. не размещали новые выпуски еврооблигаций на зарубежных финансовых рынках. Рыночный портфель российских региональных еврооблигаций по-прежнему состоял из двух выпусков Москвы суммарным номинальным объемом 781 млн. евро (со сроками погашения в 2011 и 2016 гг.) и одного выпуска Московской области объемом 7,0 млрд. руб. со сроком погашения в 2012 году.

На вторичном  рынке региональных облигаций в рассматриваемый период был достигнут исторический максимум годового оборота торгов, при этом темп его прироста (19%) был ниже, чем в 2009 г. (37%). Ведущей биржей по торгам субфедеральными и муниципальными облигациями в 2010 г. оставалась ФБ ММВБ.

 

Таблица 4.2

Характеристики  вторичных торгов региональными  облигациями на основных биржевых площадках

Период	Показатель	ФБ ММВБ	ММВБ	СПВБ
2009	Количество выпусков	104	11	2
	Количество эмитентов	48	4	1
	Оборот вторичных торгов, млрд. руб.	563,7	0,96	0,0003
2010	Количество выпусков	116	2	5
	Количество эмитентов	40	1	2
	Оборот вторичных торгов, млрд. руб.	668,2	0,35	1,34

 

 На ММВБ  заключались лишь единичные сделки  по облигациям Москвы. Торги бумагами региональных эмитентов на СПВБ существенно активизировались за счет увеличения в ноябре-декабре 2010 г. объема сделок с облигациями Санкт-Петербурга.

Средний дневной  объем операций с региональными облигациями на ФБ ММВБ в 2010 г. по сравнению с 2009 г. увеличился на 18,5%, до 2,7 млрд. рублей. В оборотах торгов по-прежнему преобладали облигации Москвы, однако их доля в суммарном обороте на данной площадке во втором полугодии 2010 г. постепенно уменьшалась и составила 62% в 2010 г. против 74% в 2009 году. Суммарный годовой объем биржевых торгов облигациями крупнейшего регионального эмитента остался на уровне предыдущего года. Уменьшение доли облигаций Москвы в суммарном объеме вторичных торгов произошло из-за увеличения объемов операций с ликвидными облигациями других крупных эмитентов, а также с бумагами эмитентов-дебютантов, размещенными на первичном рынке во втором полугодии 2010 г. Так, объем сделок по выпущенным в обращение в декабре облигациям Рязанской области составил 8,6 и 0,6% от суммарного месячного и годового объема вторичных торгов региональными облигациями на ФБ ММВБ соответственно.

Масштабное  доразмещение долгосрочных облигаций Москвы в 2010 г. способствовало постепенному восстановлению дюрации портфеля региональных бумаг надежных эмитентов. В то же время в сегменте облигаций эмитентов с более низким кредитным качеством уменьшение дюрации портфеля продолжилось.

 

Рис. 4.2. Оборот вторичных торгов региональными облигациями на ФБ ММВБ (%)

 

 

 

 

 

 

 

Рис. 4.3. Доходность субфедеральных и муниципальных облигаций

 

В первой половине 2010 г. на вторичном рынке облигаций  регионов РФ сохранялись основные тенденции, наблюдавшиеся в 2009 году. Доходность субфедеральных и муниципальных облигаций продолжала снижаться, темп ее снижения во втором полугодии 2010 г. существенно замедлился. В течение 2010 г. доходность региональных облигаций на вторичном рынке по группе ведущих эмитентов находилась в диапазоне 7,2-9,8% годовых¹³ (9,9-25,6% годовых в 2009 г.), а ее среднегодовое значение уменьшилось до 7,8% с 15,4% годовых в 2009 году.

Таким образом, в 2010 г. на российском рынке региональных облигаций продолжился процесс восстановления. В рассматриваемый период возобновился выход на первичный рынок новых региональных эмитентов. В условиях федеральной поддержки регионов РФ сокращалась их потребность в заемных ресурсах, поэтому объем первичного размещения региональных облигаций в 2010 г. сократился по сравнению с 2009 годом. На вторичном рынке субфедеральных и муниципальных облигаций был достигнут рекордный годовой объем торгов, доходность региональных облигаций по группе ведущих эмитентов стабилизировалась на уровне 2007 года.

В портфеле региональных облигаций и в структуре вторичных торгов сохранилось доминирование инструментов Москвы.

Сегодня рынок СМО РФ ориентирован только на богатых эмитентов: оптимальный объем займа составляет не менее 500 млн руб. Только крупные заемщики могут позволить себе содержать отдельную структуру по разработке стратегии заимствований и управлению долгом, способны осуществлять активные операции с долгом в целях удешевления своих займов и т. п. Это лишает небольшие регионы и тем более МО дешевых кредитов и тормозит не только их развитие, но и препятствует решению неотложных проблем.

Рынок СМО характеризуется  дисбалансом структуры инвесторов.

На российском долговом рынке представлены банки, пенсионные фонды, страховые компании и ПИФы. Однако их доля участия в рынке  СМО существенно отличается.

Основные инвесторы  рынка СМО — банки, которые  составляют более 2/3 от общего количества участников торгов. По оценке экспертов, банки инвестируют в СМО примерно 100 млрд руб., поэтому спрос и предложение на рынке СМО практически полностью характеризуются состоянием кредитных организаций, что хорошо продемонстрировал летний банковский кризис 2004 г.

Государственный пенсионный фонд пока не имеет права инвестировать  средства в СМО, а в негосударственных  пенсионных фондах сосредоточено менее 10% средств всей пенсионной системы. Таким образом, в рынок СМО может быть инвестировано менее 10 млрд руб.

Общая сумма инвестирования страховыми компаниями в рынок СМО  также незначительна. Можно полагать, что в ближайшие несколько  лет страховые компании, как и пенсионные накопления, не будут оказывать серьезного влияния на рынок СМО.

Доля иностранных инвесторов на рынке СМО сегодня весьма велика. Например, их участие через иностранные банки в московских выпусках облигаций в среднем составляет 35—40%, а в отдельных выпусках она доходит до 80%. Участие в облигациях других эмитентов может сдерживаться недостаточным уровнем их кредитоспособности. Например, присвоение в 2004 г. инвестиционного рейтинга Москве сразу привлекло новый тип инвесторов — пенсионные фонды и страховые компании, ориентированных на займы инвестиционного рейтинга. Можно ожидать, что с ростом уровня кредитоспособности городов и регионов РФ доля иностранных инвесторов вырастет.

Прямое участие физических лиц на рынке СМО можно пока не принимать в расчет. Усилия Москвы по привлечению физических лиц в качестве инвесторов, целенаправленно прикладываемые с 2003 г., пока не привели к заметным результатам.

Таким образом, банки  являются доминирующей категорией инвесторов на рынке СМО и будут оставаться таковыми еще относительно долгое время. Кроме того, зависимость рынка  СМО от крупных банков будет возрастать, если доходность на рынке продолжит свое снижение, так как это оттолкнет от него мелкие банки, вынуждая их искать инструменты с большей доходностью.

Ценообразование на рынке  СМО характеризуется повышенной волатильностью и недостаточной обоснованностью.

Из трех сегментов  облигаций рынка РФ в сегменте СМО наблюдается повышенная волатильность (рис. 6). Еще большая волатильность имела место в сегменте векселей, наименьшая в сегменте федеральных облигаций. К основным причинам повышенной волатильности можно отнести следующие:

1) рынку СМО не хватает  массы и глубины: крупные продажи  или покупки влияют на цены больше, чем фундаментальные причины;

2)на рынке СМО, как,  впрочем, и на всем облигационном  рынке РФ, доминируют инвесторы одного типа — банки;

3)для современного  финансового рынка РФ характерны  повышенный риск манипулирования  ценой и утечки инсайдерской  информации и др.

Повышенная волатильность  приводит к тому, что, с одной стороны, эмитентам трудно выйти на рынок при первичном размещении, особенно новичкам. Даже с момента регистрации займа до выхода на аукцион ситуация на рынке может существенно измениться. С другой стороны, у эмитента появляются дополнительные возможности по активному управлению долгом, например, для выкупа собственных облигаций. Однако воспользоваться этим могут только крупные эмитенты, обладающие структурой управления долгом.

Причин недостаточной  обоснованности ценообразования немало:

1) бюджетные доходы  некоторых регионов-эмитентов сильно  зависят от внешней коньюнктуры  (например, мировых цен на энергоносители, сырье);

2) низкая транспарентность  региональных и муниципальных  бюджетов. Непрозрачность бюджетов  эмитентов по объективным и  субъективным причинам (по вине администрации, из-за недостатков законодательства, постоянного реформирования законодательства и пр.) является серьезным препятствием для ценообразования;

3)методика оценки кредитоспособности  органа власти сложнее, чем  корпоративного эмитента. Ситуация усугубляется тем, что отсутствует единая методика оценки кредитного качества эмитентов СМО. Кроме того, регионы и МО не обязаны раскрывать данные о детальной структуре своего долга. При этом законодательство не требует от регионов и МО получения рейтинга у независимого агентства;

4) низкая ликвидность,  характерная для многих выпусков СМО из-за маленьких объемов.

К причинам, перечисленным  выше, можно добавить: отсутствие производных инструментов; недостаток квалифицированных специалистов в регионах; необходимость в посредниках при организации займов; коррупцию в звене банк (организатор) - администрация; отсутствие гарантий для инвесторов, а также специализированных финансовых агентств для организации совместных займов и многое другое.