Дарственные ценные бумаги

Выборы Президента, которые затянулись на два тура и  окончились только к началу третьего квартала 1996 г., соответственно повысили стоимость обслуживания государственного долга и существенно повлияли на возможности государства привлечь дополнительные средства с рынка  ценных бумаг.

Такая ситуация характерна для любой страны, в которой  проходят выборы. Естественно, она характерна и для России, которая не только переживала выборы Президента, но в  стране как бы формировалась та или  иная политическая и экономическая  система.

Инвесторы находились в сомнениях. Российские финансы  становились более рискованными, и соответственно повышалась их цена для заёмщика, т.е. для Министерства финансов Российской Федерации, которое  отвечает за финансирование всего народного  хозяйства.

Тем не менее, 1996 г. - это год, который позволил накопить совершенно бесценный опыт работы финансовой системы в экстремальных условиях, работы без сбоев, обеспечение финансовой системой возможности финансирования жизненно важных расходов и возможности финансовой системы рефинансировать свой внутренний долг самостоятельно, не прибегая к каким-то чрезвычайным мерам или каким-то недостаточно популярным решениям.

В 1996 г. Министерство финансов имело право привлечь на финансирование дефицита бюджета 57 трлн. руб. за счёт доходов полученных от размещения государственных ценных бумаг на внутреннем рынке. Остальная  часть дефицита формировалась за счёт средств внешнего рынка.

Внутренний рынок  к 1996 г. имел достаточно развитую структуру  для того, чтобы справиться со своими обязательствами. К началу трудной  эпохи существования финансовой системы Министерством финансов был заранее подготовлен рынок  внутреннего долга. Существовали такие  виды ценных бумаг, как: ГКО, которые  в основном выполняют функции  финансирования кассовых разрывов по бюджету, т.е. как бы текущего дефицита бюджета. Более длинные ГКО способны финансировать и дефицит бюджета  текущего года. Существовали среднесрочные  бумаги - облигации федерального займа, купон по которым выплачивается  ежеквартально и которые в  состоянии финансировать, безусловно, финансировать дефицит бюджета, годовой и на более длительный период. Существовали облигации федерального займа, которые рассчитаны на мелкого  инвестора и давали возможность  Министерству финансов привлечь средства населения, т.е. те самые средства, на которые рассчитывают многие группы потенциальных заёмщиков, включая  средства населения, находящиеся в  иностранной валюте, средства населения, находящиеся на депозитах в сберегательных банках, наконец, средства населения  находящиеся в руках, которые  ни в коей мере не участвуют в  развитии экономики Российской Федерации.

Выпущенные в конце1995 г. небольшими сериями, всего на 3 трлн. руб., облигации уже в 1996 г. имели  достаточную инфраструктуру, достаточную  рекламу, сложившегося инвестора, для  того чтобы служить источником средств  для финансирования дефицита бюджета.

Кроме всего прочего, в России существуют институциональные  инвесторы, такие, как страховые  компании, пенсионные фонды, сберегательные банки, для которых выпускались  нерыночные займы, игравшие существенную роль в решении всех проблем, стоявших перед Россией в 1996 г., и, прежде всего, в решении проблемы финансирования компенсации сбережений вкладчикам, которым исполнилось 80 и более  лет.

В России существовали ценные бумаги, выпущенные по всем существующим нормам и правилам, существовала и  система размещения, обслуживания, погашения этих бумаг. Генеральный  агент министерства финансов РФ - Центральный  банк России создал структуру для  размещения и обращения бумаг  в фондовом отделе ММВБ.

Созданные технологии для размещения государственных  ценных бумаг сегодня в мировой  практике являются наиболее прогрессивными и модель расчётов по нашим государственным  ценным бумагам “поставка против платежа” безусловно помогла нам  несколько снизить расходы по обслуживанию государственного внутреннего  и привлечь дополнительных инвесторов. Даже в самых развитых странах, где  высокий уровень государственного долга, принцип “поставки против платежа” соблюдается исключительно  редко. Организация такого рынка - дело чрезвычайно дорогое, сложное и  требует постоянного внимания со стороны участников этого рынка. В России такой рынок существует, рынок полностью технологичен, т.е. на нём могут работать и работают ценные бумаги, выпущенные в нематериальной форме - в виде записей на счетах. Нет необходимости печатать ценные бумаги, проверять подлинность ценных бумаг в специальной лаборатории, абсолютно отсутствует проблема проверки подлинности ценных бумаг. Записи на счетах и компьютерные технологии удешевляют работу и делают обращение  таких ценных бумаг более надёжным.

Что касается стратегии  и тактики работы на рынке ценных бумаг, то, планируя заимствования на рынке внутреннего долга, которые  должны нам были дать нам такую  отдачу, такой высокий уровень  чистого привлечения средств  для финансирования бюджетного дефицита, можно было ожидать, что придётся столкнуться в различные периоды  с самыми различными ситуациями.

В связи с этим была построена стратегия заимствования  следующим образом. Начало года, относительно ещё дальний период от президентских  выборов - удлинение госдолга, выпуск более длинных бумаг, с рынка  бралась относительно небольшая  сумма денег, т.е. способствование  тому, чтобы рынок шёл вверх, иначе  говоря, чтобы цена заимствования  для Министерства финансов постепенно снижалась. Рынок был подготовлен  к сложной ситуации, начавшейся в  марте 1996 г., когда Министерству финансов было поручено Президентом погасить все задолженности по заработной плате, а в мае ещё и по пенсиям. К этому периоду были удлинены сроки заимствования, что позволило, в период, когда надо брать много  денег и по достаточно высокой  цене, делать эти заимствования на довольно короткие сроки. Варьируя длинные  и короткие выпуски, Министерство финансов сумело обеспечить финансирование всех расходов, которые Президент Российской Федерации поручил профинансировать Министерству финансов, хотя государственный  долг за полгода возрос почти на 100 трлн. руб..

Как только финансовая ситуация более или менее стабилизировалась, а это произошло где-то в начале июля 1996 г., начался выпуск длинных  бумаг и форсирование допуска  нерезидентов на рынок внутреннего  долга, т.к. в этот период такой допуск стал для нерезидентов уже желателен, поскольку им стала более понятна  политическая и экономическая ситуация в России, прогнозируемая на ближайшие 4 года. Поэтому они охотно по достаточно дешёвой цене вкладывали деньги в  российский рынок внутреннего долга. Меньше было поводов для колебаний конъюнктуры рынка.

Таким образом, Минфину  удалось снизить цену заимствования  и, как предполагалось по планам Минфина, по бумагам со сроком погашения 3,6 и 7 месяцев Минфин окончил с доходностью 32-35% годовых. Это - абсолютно нормальная доходность для внутреннего рынка  конца 1996 г., потому что она примерно равна средней инфляции за 1996 г. плюс половина этой инфляции, т.е. та самая  ставка, которая достаточно характерна для рынка внутреннего долга.

Самой большой проблемой  и одновременно самым большим  достижением является то, что к  концу года Минфин сумел рефинансировать  весь тот возросший внутренний долг в 100 трлн. руб., который создался в  первом полугодии и который был  взят по ценам заимствования - до 200% годовых. Минфин сумел его полностью  рефинансировать на относительно длинные  сроки, на 6,7 и даже 8 месяцев, и при  этом снизить цены заимствования  до 32-35% годовых.

Очень хорошо развивалась  в 1996 г. ситуация на рынке облигаций, выпущенных для населения. Учитывая сложность политической ситуации, транши по облигациям для населения выпускались  в те периоды, когда население  было более склонно верить позитивным переменам, в устойчивость того курса, который предусматривает Правительство, поэтому бумаги выпускались не очень  равномерно, но в тоже время была надежда на высокий спрос. И действительно, в конце года спрос на облигации  внутреннего займа был очень  высокий.

Когда спрос превышает  предложение, естественно, цены на эти  бумаги повышаются, так последний  выпуск облигаций государственного сберегательного займа в декабре 1996 г. были размещены по цене выше номинала, т.е. стотысячная облигация продавалась  на рынке по цене 102250 рублей, что  очень престижно для России. Естественно, это снижает расходы по обслуживанию государственного долга.

Таким образом, можно  считать, что в 1996 г. Минфин успешно  справился с теми проблемами, которые  стояли на рынке внутреннего долга  и за счёт этого сумел профинансировать расходы бюджета на сумму около 50 трлн. рублей, что в условиях высокой  стоимости заимствования в первом полугодии является очень хорошим  результатом.

4) Нерезиденты на  рынке российских  гособлигаций 

Февраль 1996г. ознаменован  важным решением Центрального банка  России, в соответствии с которым  нерезидентам России разрешено покупать государственные краткосрочные  облигации (ГКО) и репатриировать полученную от операций с ними прибыль. При этом участие нерезидентов в торгах ГКО  сопровождается весьма ощутимыми ограничениями: - нерезиденты могут участвовать  только в первичных аукционах  и не допускаются к операциям  на вторичном рынке, нерезиденты не должны продавать бумаги до погашения; - ЦБ вводит институт посредников, роль которых поручена росзагранбанкам; - на 1 квартал 1996г. объем иностранных инвестиций в ГКО не должен превышать 500 млн. долл. ; - курс обратной конвертации, размер комиссионных, а значит, доходность ГКО для нерезидентов устанавливаются Центральным Банком.

Первый аукцион  по ГКО с участием иностранных  инвесторов состоялся 7 февраля 1996г. Первым уполномоченным банком-нерезидентом на рынке ценных бумаг стал французский  Евробанк (правда, более 3/4 уставного  капитала этого банка принадлежит  ЦБ РФ) .

Уполномоченным банком-резидентом является банк Еврофинанс, дочернее учреждение Евробанка в Москве. Объем иностранных  инвестиций, привлеченных на аукцион, составил около 120 млрд. руб. (20 млн. долл.) . Это весьма скромная цифра, учитывая отведенную для иностранцев квоту  на первом аукционе в размере 500 млрд. руб. и общий объем эмиссии - 6,5 трлн. руб.

Итоги первого аукциона из-за незначительных масштабов привлеченных зарубежных капиталов не позволяли  сделать каких-либо определенных выводов. Однако уже по второму аукциону (21 февраля 1996г.) ситуация значительно  прояснилась и либерализовалась в отношении иностранных инвесторов.

Нерезиденты могут  участвовать в торгах как трехмесячных (ограничение для первого аукциона) , так и шестимесячных ГКО. Определена максимальная доходность вложений в  ГКО для нерезидентов - примерно 25% годовых. ЦБ смягчил свою позицию  в отношении лимита по покупке  ГКО для нерезидентов, считая цифру  в 500 млн. долл. не более как желательным  ориентиром с возможным превышением  порога. Очевидно, ограничения на покупку  ГКО будут вводиться ЦБ исходя из конкретной ситуации, но жестких  лимитов не предполагается. Возможен допуск нерезидентов к операциям  на вторичном рынке, но не ранее чем  через 2-3 месяца, когда будет четче  отработан внутренний документооборот. То же самое касается операций нерезидентов с ОФЗ, которые формально им уже  разрешены. ЦБ и Минфин планируют  расширить географию рынка ГКО, начав в этом году торги в Екатеринбурге, Владивостоке, Нижнем Новгороде и  Самаре.

Примечательно, что  уже на втором аукционе 21.02.96 нерезиденты  закупили облигаций на сумму 400 млн. долл., что составляет около 35% от общего объема эмиссии.

В целом решение  о допуске иностранных инвесторов на рынок ценных бумаг следует  считать значительным позитивным событием и фактором, стимулирующим приток западных портфельных инвестиций, официально регистрируемая доля которых в общем  объеме инвестиций из-за рубежа пока крайне мала (0,5%) . Очевидно, по мере накопления опыта и проведения соответствующих аналитических разработок схема участия нерезидентов в торгах ГКО может быть существенно изменена.

Допуск нерезидентов на внутренние фондовые рынки - явление, в настоящее время типичное для  многих европейских постсоциалистических стран (Польша, Венгрия, Чехия) . Это cтимулирует приток зарубежных инвестиций в экономику  этих стран. В странах Восточной  Европы накоплено иностранных портфельных  инвестиций в объеме 21,2 млрд. долл. (по итогам первого полугодия 1995г.) . Более 90 иностранных инвестиционных фондов работали в прошлом году на восточно-европейских  рынках.

На приток иностранных  инвестиций в экономику России в 1996г, очевидно, положительно повлияют предоставление России крупного кредита  МВФ, а также ожидание стабилизации и даже роста объема товарного  производства (ОЭСР) . Эти инвестиции могут составить 3-4 млрд. долл., если станет ясно, что предвыборная ситуация и результаты президентских выборов  не приведут к свертыванию реформ в России.

5) Положение на рынке  ГКО - ОФЗ в начале 1997 г. 

Рынок ГКО-ОФЗ. Тенденция  снижения процентных ставок государственных  облигаций, имевшая место в феврале, закончилась в марте. Уже в  первой декаде месяца на рынке произошел  резкий скачок процентных ставок с  изменением характера кривизны временной  структуры доходности облигаций. Но более глубокое падение цен, сопровождавшееся колебанием цен в пределах 2 - 4% от номинала, произошло 11 марта 1997г. В последующие  торги наметилась тенденция к  восстановлению уровня доходности ценных бумаг, но она не оказалась долгосрочной. Уже 14 числа возобновился рост уровня доходности ГКО-ОФЗ, который продлился  до конца марта. Среди причин перелома тенденции снижения ставок рынка  можно выделить следующие. Во-первых, это сложившаяся ситуация дефицита средств на рынке, о чём также  свидетельствует высокий уровень  ставок по краткосрочным межбанковским  кредитам Во-вторых, в 1996 - 1997 годах, благодаря  участию нерезидентов, конъюнктура  рынка ГКО-ОФЗ стала более чувствительной к внутренним политическим шокам. Ситуация же, сложившаяся в марте не способствует решениям о дополнительных инвестициях  со стороны нерезидентов, побудив  их принять выжидательную позицию. В-третьих, стимулирующим фактором роста процентных ставок явились  ставшие традиционными весенние широкомасштабные доразмещения эмитентом  ценных бумаг на фоне нарастающего бюджетного кризиса. В итоге, доходность инструментов повысилась с 25 - 27% годовых  в феврале до 32 - 37% в марте.