АФХД предприятия

Компания может осуществить  капитальные вложения – в строительство  цехов, приобретение оборудования, приобретение других организаций – превышающие  финансовые возможности компании. Финансовые возможности компании в данном случае – это сумма полученной прибыли  и привлеченных долгосрочных кредитов. Инвестиционные вложения, превышающие  финансовые возможности компании, могут  являться одной из причин ухудшения  финансового состояния организации.

Для характеристики инвестиционной политики предназначен расчет показателей  самофинансирования и мобилизации, чистого оборотного капитала, а также  отчет о движении денежных средств.

3. Управление  структурой источников финансирования. Оценка влияния структуры источников финансирования (структуры пассивов) на рентабельность собственного капитала – задача, которая решается при помощи анализа финансового рычага. Суть управления структурой источников финансирования можно сформулировать следующим образом: обеспечив приемлемый уровень финансовой устойчивости, желательно выбирать такую структуру пассивов, которая будет способствовать повышению рентабельности собственного капитала организации.

Финансовые решения могут  быть долгосрочными, определяющими  источники финансирования на длительный период времени, и краткосрочными –  решениями о финансировании текущих (краткосрочных) потребностей, связанных  с использованием оборотных (текущих) активов. Центральным моментом долгосрочных финансовых решений является выбор  такого сочетания собственного и  заемного капитала, который бы максимизировал рыночную оценку всего капитала: V = S + D где S – рыночная оценка собственного капитала, D – рыночная оценка заемного.

Под структурой финансовых источников понимается соотношение  между различными краткосрочными и  долгосрочными источниками. Например, структура финансовых источников корпорации показывает долю в общей величине пассивов (обязательств): собственного капитала, долгосрочных обязательств, таких краткосрочных обязательств, как банковские ссуды, кредитные  линии, кредиторская задолженность  и т.п. Под структурой капитала понимается соотношение только долгосрочных источников финансирования, т.е. соотношение между  собственным и заемным капиталом. Принципиальное отличие собственного и заемного капитала – разная требуемая  доходность, что связано с разным уровнем риска для владельцев этого капитала.

Структура финансовых источников:

• доля собственного капитала с разбивкой на уставный капитал, добавочный капитал, нераспределенную прибыль
• доля долгосрочных финансовых источников (доля заемного капитала)
• доля краткосрочных финансовых обязательств (банковские ссуды до года
• доля спонтанного финансирования (кредиторская задолженность и задолженность по заработной плате и налогам).

Стоимость капитала и стоимость финансовых ресурсов. При принятии решения об использовании любого ресурса важным моментом является оценка его стоимости (или цены): как дорого обойдется его привлечение. Эта оценка необходима и для финансовых ресурсов. Отдельные компоненты финансовых ресурсов имеют различную стоимость, так как приобретаются на различных рынках (фондовом, денежном, товарном). Компоненты финансовых ресурсов можно оценить по структуре финансовых источников. Балансовая оценка финансовых ресурсов и их структура – это правая часть баланса. Источник любого увеличения активов – возрастание одной или нескольких компонент финансовых средств.

Относительная величина затрат по обслуживанию элементов капитала носит название стоимости капитала (cost of capital). Отдельные элементы капитала имеют различную стоимость. Эта стоимость отражается в относительных величинах как процентная ставка (годовые проценты).

стоимость капитала в % годовых = выплаты владельцу капитала за год / капитал, привлеченный компанией от этого владельца

Величина стоимости капитала определяется по доходности, требуемой  владельцем капитала. Следует отметить, что стоимость капитала зависит  не столько от источника, сколько  от рискованности функционирования активов и получения отдачи от них. Чем больше риск данной деятельности, тем большую доходность требуют  владельцы капитала и тем дороже обходится капитал корпорации. На конкурентном рынке владельцы капитала имеют возможность соотносить риск и доходность различных инвестиционных вариантов. Стоимость капитала будет определяться текущей безрисковой доходностью инвестирования на аналогичный период времени, ожидаемой инфляцией и платой за риск.

Владелец капитала рассматривает  различные варианты вложения денежных средств на различных рынках и  с учетом риска требует определенную доходность по вкладываемым средствам. Рыночная оценка капитала корпорации не упадет, если корпорация сумеет обеспечить владельцам капитала требуемую доходность. При принятии финансовых решений  менеджер будет оценивать стоимость  каждого элемента капитала и комбинации различных элементов капитала в  общей стоимости капитала корпорации. Эта общая стоимость капитала корпорации, как ставка дисконтирования  при приведении будущих денежных потоков к текущему моменту, позволит получить текущую оценку капитала.

Оценка и сравнение  стоимости различных элементов  капитала позволяют выбрать наиболее дешевый способ долгосрочного финансирования, т.е. сформировать целевую структуру  капитала. Например, если стоимость  заемного капитала в виде банковской ссуды на 10-летний период – 25% годовых, стоимость капитала в виде облигационного займа – 30% годовых, стоимость собственного капитала – 28% годовых и доходность проекта (как отношение чистой прибыли к вложенным средствам) превышает 30% годовых, то наиболее дешевым источником финансирования проекта является банковская ссуда.

Не только различные элементы капитала имеют различную стоимость, но и один и тот же элемент меняет стоимость с течением времени, так  как может измениться рыночная оценка риска и рыночная доходность. Например, если по облигационному займу в момент размещения цена была равна номиналу, то требуемая доходность совпадала  с купонной годовой доходностью. С течением времени требуемая  доходность меняется, а так как  купонная доходность неизменна, то изменение  затрагивает рыночную цену облигации. Если требуемая доходность стала  выше купонной, то облигация будет  продаваться на рынке с дисконтом (цена будет ниже номинала).

Преимущества  и недостатки заемного капитала. Главным преимуществом заемного капитала является его низкая стоимость. Стоимость заемного капитала обычно ниже стоимости акционерного капитала по ряду причин.

1. Издержки по техническому  обслуживанию и по привлечению  для заемного капитала обычно  ниже, чем для акционерного (например, не требуется функция регистратора, услуги специалистов по размещению  – андеррайтеров).

2. Доналоговая ставка процента по заемному капиталу ниже, чем требуемая доходность по акционерному капиталу. Это связано с более низким риском, так как в случае финансовых неудач или банкротства требования кредиторов будут удовлетворены в первую очередь. Заемный капитал часто предоставляется под гарантию или обеспечение реальными активами, которые гарантируют возврат средств.

3. Плата за заемный  капитал уменьшает налогооблагаемую  базу. Используя заемный капитал,  корпорация экономит на налоговых  платежах. Величина этой экономии  называется налоговым щитом.

4. Заемный капитал не  дает право его владельцам  на управление корпорацией и  не грозит руководству потерей  рабочих мест. Дополнительная эмиссия  акций несет потенциальную опасность  скупки акций сторонним инвестором  и изменения политики фирмы,  в частности, смены руководства.

Выгоды заемного финансирования:

• рост доходности собственного капитала (при превышении доходности активов над процентной ставкой по займу
• возможность диверсификации собственного капитала
• налоговый щит
• возможность сохранения контроля.

Недостатком привлечения  заемного капитала является дополнительный риск у владельца собственного капитала. Акционеры при наличии заемного капитала получают сверх коммерческого  риска финансовый риск. Теперь общий  риск акционера складывается из двух видов риска: коммерческого и  финансового. Результатом этого  является требование дополнительной компенсации  за повышенный риск. Таким образом, заемный капитал привлекателен  своей относительной дешевизной, но его привлечение ограничено ростом риска владельцев собственного капитала.

Другим недостатком привлечения  заемного капитала является необходимость  концентрации денежных средств к  моменту погашения займа или  ссуды. Так как срок возврата заемного капитала четко оговорен, то от руководства  корпорации требуется разработка специальных  схем погашения (образование накопительного фонда, привлечение нового займа  и т.п.). Часто компании идут по пути поддержания определенной структуры  капитала и погашение одного займа  осуществляют за счет привлечения нового. Это позволяет не заботиться о  накопительном фонде. При выборе политики поддержания целевой структуры  капитала возникают свои сложности  в нахождении новых источников финансирования с приемлемой стоимостью капитала.

Еще одной проблемой для  менеджеров компании при значительной доле заемного капитала становится приобретение кредиторами возможности контролировать отдельные принимаемые решения. В ряде случаев в договоре банковской ссуды присутствует требование обязательной доли рефинансирования чистой прибыли  или образования фонда погашения, что может не соответствовать  интересам менеджеров. Часто предоставление займов строится на условиях залога или  гарантий. Если в качестве залога выступают  акции компаний, то при неблагоприятных  условиях  контроль над компанией может перейти к кредиторам. В еще более сложном положении оказываются компании, предложившие в качестве залога иностранным кредиторам валютную экспортную выручку. Необходимость возвращать займы при невозможности привлечь новые означает для них фактически лишение поступления денег. В изменяющихся экономических условиях тяжелым бременем могут оказаться и «связанные» кредиты.

Доходность собственного капитала и финансовый рычаг. Привлечение заемных средств при определенных условиях позволяет увеличить отдачу вложенных собственных средств, т.е. обеспечить превышение доходности собственного капитала над доходностью актива.

Рассмотрим возможность  увеличения отдачи собственного капитала при использовании того же самого актива, т.е. предполагая неизменной доходность актива. Доходность актива за год есть относительная величина общего дохода, полученного за год  владения этим активом:

r = (C1 – C0) / C0)

где С1, С1 – денежные потоки, связанные с приобретением и отдачей актива.

Предположим, что активом  является недвижимость. Доход будет  получен созданием актива за величину С0, например, 350 тыс. долл. и продажей его за 400 тыс. долл. Доходность недвижимости как актива, приносящего денежный поток С1 = 400, составляет 14,3%: (400 – 350)/350 = 0,143.

Так как инвестор, принимающий  решение о создании или покупке  актива, является владельцем капитала, доходность этого актива характеризует  и отдачу вложенных инвестором денежных средств.

В создание недвижимости инвестор может вложить 100 тыс. долл. собственных  средств и 250 тыс. долл. заемных, например, под 10% годовых. Плата за заемный  капитал фиксирована (10%), и, следовательно, увеличение общего дохода будет приводить  к увеличению денежного потока, получаемого  владельцем собственного капитала. Однако владелец собственного капитала рискует, ведь если недвижимость продать не удастся или цена окажется меньше, чем предполагалось, затраты, связанные  с заемным капиталом, могут превысить  общий доход. Риск должен компенсироваться для инвестора увеличением доходности. Если при 100%-м собственном капитале доходность вложения собственных средств  составляла 14,3%, то при вложении только 100 тыс. долл. инвестор на вложенные  средства получит доходность 25%: 50 тыс. – (0,1 х 250 тыс.) /100. Даже при незначительном увеличении общего дохода доходность собственного капитала резко возрастет.

Этот эффект носит название финансового рычага (financial leverage). В механике термин «рычаг» обозначает средство достижения большого результата (при подъеме тяжестей) небольшими усилиями. В финансовом менеджменте понятие «рычаг» используется в том смысле, что небольшое изменение некоего фактора (в данном случае увеличение отдачи от актива, например, если удастся продать его дороже, чем за 400 тыс. долл.) приводит к значительному изменению результата (доходности собственных средств). Общая доходность актива может возрасти на 10% за счет появления новых конкурентных преимуществ, а доходность собственного капитала может при этом возрасти на 20%. Этот результат превышения роста доходности является проявлением действия финансового рычага.

В рассмотренном выше примере  стоимость заемного капитала равна 10%. Если бы стоимость заемного капитала была равна 14,3%, то инвестор, не склонный к риску, отказался бы от такой  операции, так как для него требуемая  доходность превышала бы 14,3%, а ожидаемая  доходность составила бы 14,3%: (50 – 0,143 х 250)/100 = 0,143. Инвестор не станет привлекать заемные средства, если плата за них в относительном выражении (стоимость заемного капитала) выше или равна доходности актива. Стоимостью капитала, идущего на создание актива, будет средневзвешенная величина требуемой  доходности по собственному и заемному капиталу. В равновесной ситуации (которая устраивает и продавцов  и покупателей) на конкурентном рынке  доходность актива равна стоимости  капитала, обеспечивающего его создание. Если капитал состоит из множества  составных элементов (капитал по обыкновенным акциям, привилегированным, облигационный заем, банковская ссуда), то стоимость каждого элемента отлична  от доходности актива.

Финансовый рычаг может  измеряться как отношение заемного капитала к общей величине капитала D/V.