Инвестиции

В настоящее время ЕИФ анализирует общие подходы к регулированию не только ипотечных облигаций (ИО), но и так называемых социальных облигаций (СО), которые выпускаются ипотечными банками в ряде стран ЕС для финансирования кредитов жилищному и общественному секторам городов и регионов: для развития жилищно-коммунальной инфраструктуры, подготовки площадок для строительства, проведения инженерных коммуникаций, развития социального жилья и других целей под гарантии местных органов власти. И ипотечные, и социальные облигации рассматриваются Европейской ипотечной федерацией как класс обеспеченных (недвижимостью либо гарантиями) облигаций (CB — covered bond). На конец 2002 г. в Германии доля СВ составляла около 40% от общего объема фондового рынка страны, в Дании этот показатель еще выше — 66%, а в Швеции — 35% [3].

При стремлении к единому подходу до сих пор существуют особенности правового регулирования и развития рынка ИО в отдельных странах ЕС. Так, не разработано специальное законодательство для ИО в ряде стран, например в Великобритании, Нидерландах.

Датский рынок ипотечных ценных бумаг — второй по величине в Европе (190 млрд евро на конец 2002 г.) – почти на 100% финансируется восемью ипотечными банками. Только они имеют право выпускать облигации, обеспеченные недвижимостью. Данная операция осуществляется сразу по предоставлении кредита. Датские ИО характеризуются высокой степенью защищенности, что обеспечивается так называемым принципом «баланса»: платежи заемщика по кредиту и банка по облигациям должны быть сбалансированы в установленных пределах. Тем самым риск ипотечного банка сводится лишь к кредитному риску (дефолту заемщика). Традиционно в Дании выпускались долгосрочные облигации с фиксированными процентными ставками и возможностью ежегодного отзыва. Начиная с 1995 г. увеличился выпуск более коротких по срокам безотзывных облигаций с фиксированными процентными ставками. При этом по 20- или 30-летним кредитам, лежащим в обеспечении этих облигаций, осуществляется регулярный, как правило ежегодный, пересмотр процентной ставки.

В Швеции (третий по размерам рынок ИО в Европе — 70 млрд евро на конец 2002 г.) до последнего времени не было специального законодательства, и шведские ИО обеспечивались не залогом конкретного пула ипотечных кредитов, а всеми ипотечными активами на балансе банка. Привилегии держателей ипотечных облигаций соблюдались за счет строгого ограничения и специализации деятельности ипотечных институтов, предоставляющих ипотечные кредиты с максимальным LTV (отношением кредита к залогу) в 60% для коммерческой недвижимости и 75% для жилищных кредитов. В 2004 г. в Швеции должен вступить в действие новый закон по ИО, который вводит прямое обеспечение пула облигаций ипотечными кредитами, а также кредитами, предоставляемыми региональным и местным органам управления для развития социального и жилищного сектора. В законе зафиксированы ограничения по LTV, а также порядок надзора и ведения реестра покрытия ИО.

До последнего времени законодательство Германии (закон «Об ипотечных банках») строго ограничивало сферу деятельности немецких ипотечных банков рамками предоставления ипотечных кредитов и выпуска ипотечных облигаций. Главный принцип немецких ипотечных банков, обеспечивающий их надежность, качество предоставляемых кредитов и выпускаемых ипотечных ценных бумаг, а также минимизацию возможных кредитных рисков, — специализация и соразмерность.

ЕИФ, анализируя практику разных стран и вырабатывая общие подходы к регулированию рынка обеспеченных облигаций, пытается в настоящее время сформулировать общие требования к СВ:

 наличие специального законодательства (в Испании ИО могут выпускаться любым кредитным институтом); 

 регистрация активов как обеспечение для непогашенной части CB и содержание их в отдельном защищенном пуле. Однако в некоторых европейских странах все ипотеки или все активы на балансе эмитента являются обеспечением для облигаций (Испания, Франция); 

 обеспечение ИО в любой момент первой ипотекой либо кредитами общественно-социальному сектору в сумме, равной по крайней мере остатку долга, а также начисляемым процентам; 

 принятие правил соразмерности, по которым осуществляется оценка чистой текущей стоимости активов и пассивов;

 преимущественное право требования держателей ИО на обеспечение и финансовые потоки по нему. В большинстве стран право преимущественного требования относится к залоговым активам, в то время как в Испании оно распространяется на все ипотечные активы эмитента;

 исключение из конкурсной массы. В большинстве стран установлен особый статус ипотечного покрытия и возможность его отделения в случае банкротства от других активов; 

 введение специализации или законодательного ограничения по видам разрешенных операций для ипотечных эмитентов (во Франции, Люксембурге, Германии, Финляндии, Ирландии, Польше, Венгрии и т. д.); 

 строгий надзор со стороны соответствующих органов, введение института доверенного лица, осуществляющего контроль за ипотечным покрытием и соблюдением эмитентом ипотечного законодательства, и т. п. Строгие рамки разрешенных по закону видов деятельности в настоящее время становятся слишком узкими для немецких ипотечных банков, и в последнее время спектр этих операций расширяется за счет потребительских кредитов, финансирования коммерческой недвижимости, а также кредитования развития бизнеса.

В Европе государство жестко регламентирует и осуществляет надзор за деятельностью специализированных ипотечных кредитных организаций. Там, где получила распространение модель ипотечных банков (Германия, скандинавские страны), государством также был создан благоприятный режим размещения ипотечных облигаций в пенсионных фондах и страховых компаниях. Во Франции на этапе становления ипотечной системы (до 1988 г.) государство предоставляло бюджетные гарантии по ценным бумагам, привлекающим ресурсы для ипотечного кредитования.

Модель вторичного рынка ипотечных кредитов Данная модель получила наибольшее развитие в США, Австралии, Великобритании, а также ряде стран Азии и Латинской Америки. В ее рамках первичный кредитор может рефинансировать выданные кредиты путем их непосредственной продажи инвестору или специализированному оператору вторичного рынка ипотечных кредитов либо посредством обмена собранных в пулы кредитов на ипотечные ценные бумаги, выпущенные специализированным эмитентом. К 2003 г. объем ипотечных ценных бумаг, эмитированных с помощью специализированных институтов и находящихся в обращении, составил порядка 3 трлн долларов. Важнейшей предпосылкой становления модели этого типа является стандартизация требований к процедурам выдачи и обслуживания кредитов.

Исторически эта схема рефинансирования долгосрочных обязательств стала развиваться в форме продажи кредитным институтом долгосрочных активов другому кредитному институту или инвестору, что отделило функции по предоставлению и обслуживанию долгосрочных жилищных ипотечных кредитов от функций привлечения ресурсов и управления финансовыми рисками. В США, Австралии, в меньшей степени в Великобритании были созданы специализированные ипотечные компании, которые предоставляли ресурсы для долгосрочного жилищного кредитования на основе продажи кредитов с дальнейшим развитием различных форм секьюритизации.

В результате широкое распространение в США получили компании, которые предоставляют жилищные ипотечные кредиты, а затем продают либо обменивают их на ипотечные ценные бумаги. Их основное отличие от европейских ипотечных банков заключается в том, что ипотечные компании, как и другие кредиторы в модели вторичного рынка ипотечных кредитов, не оставляют кредиты на своем балансе и самостоятельно не выпускают ипотечные ценные бумаги. Подобная специализация определила необходимость создания на рынке так называемых специализированных операторов вторичного рынка, которые привлекают ресурсы (в основном за счет выпуска различного рода ценных бумаг) для покупки пулов ипотечных кредитов в свой портфель либо секьюритизируют их в форме MBS (Mortgage Backed Securities) через систему трастов.

Так, суммарный объем ипотечных ценных бумаг MBS, выпускаемых только квазигосударственными агентствами «Фэнни Мэй», «Джинни Мэй», «Фредди Мак», в 2000 г. составил около 2 трлн долларов [4]. Гарантии ипотечных агентств по ценным бумагам воспринимаются инвесторами как гарантии государства, и уровень доходности по ним сравним с уровнем доходности по правительственным ценным бумагам США. Помимо этих, поддерживаемых или контролируемых государством агентств, существует целый ряд частных инвесторов или операторов, занимающихся секьюритизацией ипотечных пулов.

Объем задолженности по жилищным ипотечным кредитам в США существенно превышает аналогичный показатель в странах Европы, составляя свыше 7 трлн долларов. При этом свыше 54% задолженности финансируется за счет выпускаемых ипотечных ценных бумаг [5].

Быстрое развитие рынка ипотечных ценных бумаг привело к появлению достаточно большого разнообразия и модификаций MBS, включая бумаги типа СМО (Collateralized Mortgage Obligation), или, как их еще называют, REMIC (Real Estate Mortgage Investment Conduit), впервые выпущенные в 1983 г. Они являются мультиклассовыми облигациями, обычно обеспечиваемыми бумагами MBS. В отличие от последних (ценных бумаг типа pass-through), которые передают платежи в счет основного долга и процентов инвестору на пропорциональной основе, СМО собирают денежные потоки, поступающие от пула ипотечных активов, и перегруппируют их в два или более класса ценных бумаг с различными сроками погашения, купонной процентной ставкой и характеристиками выплат. Денежные выплаты по каждому из классов распределяются в соответствии с установленным графиком, дающим инвесторам большую определенность относительно срока погашения облигаций, а также поступающих платежей. Это лучше защищает инвесторов, приобретающих бумаги с более высоким рейтингом, в частности от кредитного риска и риска досрочной предоплаты, чем в случае с просто MBS. Подобная надежность достигается за счет того, что все получаемые в качестве досрочного погашения кредитов суммы направляются в те классы облигаций, которые имеют наименьший срок погашения или больший рейтинг, снимая тем самым риск досрочного погашения с более длительных по срокам классов облигаций.

Сравнивая сильные и слабые стороны обеих моделей рефинансирования — европейской, основанной на привлечении средств специализированными ипотечными кредиторами с помощью ипотечных облигаций, и американской, где ипотечные кредиты продаются специализированным операторам вторичного рынка и секьюритизируются на основе MBS, — следует отметить, что все «за» и «против» носят относительный характер. Перечисленные особенности во многом обусловлены различными правовыми предпосылками, традициями и спецификой развития институтов кредитования.

В казахстане получили развитие отдельные черты американской модели. Одновременно созданы правовые основы для выпуска ипотечных облигаций непосредственно банками, предоставляющими ипотечные кредиты.

В законе нет жестких ограничений и требований к специализации банков-эмитентов, ипотечные облигации могут быть эмитированы универсальными коммерческими банками. Однако Банк Казахстана выпустил специальную инструкцию, содержащую три дополнительных норматива для банков, которые будут эмитировать ипотечные облигации. Один из них обязует банки-эмитенты поддерживать необходимую «ипотечную специализацию», определив минимальное соотношение ипотечных активов — 10% от размера капитала банка. В результате эта норма стала неожиданным барьером на пути к эмиссии ИО для наиболее крупных коммерческих банков, пропустив вперед банки с меньшим капиталом.

Стремление заранее установить как можно больше жестких нормативов и правил на новом рынке может произвести обратный эффект. Гораздо большее значение для данного вида бумаг будет иметь принятие поправок к законодательству о банкротстве, позволяющих не включать ипотечное покрытие в конкурсную массу в случае банкротства банка-эмитента, что, безусловно, повысит надежность возврата средств инвесторам по ипотечным облигациям, выпущенным банками.

При всем несовершенстве закона «Об ипотечных ценных бумагах» в нем заложены правовые основы для создания специализированного ипотечного агента по аналогии со специальной, создаваемой в европейских странах организацией типа SPV (special purpose vehicle) или широко используемым в США трастом, что позволит в перспективе объединять ипотечные пулы одного или нескольких кредиторов для организации выпуска ипотечных облигаций. Как отмечают многие эксперты, российскому ипотечному агенту присуща эклектика, он, с одной стороны, отражает требования к выпуску европейских ипотечных облигаций и в то же время использует и американский способ обособления ипотечного покрытия и снятия его с баланса банка-кредитора. Надо надеяться, что эта конструкция будет работать эффективно и действительно позволит повысить рейтинг выпускаемых ипотечных облигаций. Говоря о модели ипотечного агента, необходимо отметить, что это перспективный способ секьюритизации не только ипотечных активов, но и любых иных активов банка, включая, в частности, потребительские и автомобильные кредиты, кредитные карты и другие обязательные платежи и требования. Поэтому в дальнейшем при работе над законодательством целесообразно рассматривать этот вопрос шире и, возможно, создать отдельный закон о секьюритизации, который бы регулировал общий подход к формированию и функционированию юридических конструкций, необходимых для отделения и секьюритизации банковских активов на балансе специализированного эмитента, по аналогии с SPV. Последние отличаются от обычных юридических лиц четко ограниченными функциями, не имеют самостоятельных штатных сотрудников, все операции по управлению финансовыми потоками и рисками осуществляют через внешнего управляющего. Не получая доходов и прибыли, они лишь служат проводниками денежных потоков от заемщика к инвестору. Также необходимо обратить внимание на вопросы налогообложения данных юридических конструкций, установив особый порядок налогообложения, исключающий не только налог на прибыль, но и НДС по договорам с внешним управляющим, а также иные доходы, которые несут обычные юридические лица в рамках Налогового кодекса РФ. Особые требования должны касаться и порядка передачи секьюритизируемых активов. SPV не является дочерней структурой организатора секьюритизации, и если передача ему активов являлась добросовестной сделкой (true-sale), то при гипотетическом банкротстве банка — первичного кредитора обратить взыскания на активы, переданные на баланс SPV, невозможно и интересы держателей ценных бумаг, выпущенных под эти активы, будут защищены.