Ринок еврооблигаций

Існує щонайменше п’ять  основних переваг випуску єврооблігацій над випуском іноземних облігацій:

• національний контроль: єврооблігації вільні від контролю національних регулятивних органів і не підлягають національним правилам проведення операцій з цінними паперами тих країн, у валюті яких випущено облігації, а підлягають міжнародному регулюванню. Оскільки це облігації на пред’явника, факт володіння ними є достатнім для доведення права власності. Хоча більшість єврооблігацій не є забезпеченими, вони мають вищий кредитний рейтинг (ААА або АА) ніж іноземні облігації (значна кількість з них мають рейтинг не вище А). Крім того, зважаючи на великий обсяг операцій з борговими зобов’язаннями на ринку єврооблігацій, на цьому ринку легше знайти кошти під дорогі довготермінові проекти;
• дохідність єврооблігацій та вартість фінансування: євробонди мають нижчий рівень дохідності й тому є кращим джерелом капіталу для великих емітентів. Нижча дохідність єврооблігацій зумовлена податковими пільгами, якими вони користуються при емісії або щодо доходів. Так, багато корпоративних позичальників випускають єврооблігації через дочірні фінансові компанії, зареєстровані в офшорних зонах. Такі випуску не оподатковуються ні прибутковим податком, ні податком на приріст капіталу;
• валютний ризик: єврооблігації можуть випускатися не лише в будь-якій валюті, але й як дуальні та мультивалютні облігації, рух коштів за якими відбувається у більш ніж у одній валюті. Завдяки формуванню оптимального валютного «портфелю» при випуску облігацій євроринок надає кращу можливість уникнути валютних ризиків;
• гнучкість: єврооблігації є більш гнучким інструментом як для позичальника, так і для інвестора, адже базові види єврооблігацій можуть бути модифіковані згідно з вимогами інвесторів або емітентів;
• розміщення серед інвесторів: переважна частина випусків єврооблігацій розміщується серед невеликої групи інвестиційних інвесторів. Але на відміну від ринку іноземних облігацій, істотну частку інвесторів ринку єврооблігацій становлять роздрібні інвестори. Це переважно заможні приватні особи або невеликі установи, які готові нести валютні й кредитні ризики, щоб уникнути сплати податків;
• оподаткування доходів: при здійсненні прямого випуску єврооблігацій є сприятливе податкове законодавство країни емітента з погляду виплат нерезидентам доходів за борговими зобов’язаннями. Чинним законодавством України передбачено оподаткування доходів нерезидентів із джерелом їх походження з України, до яких, зокрема, віднесені проценти за борговими зобов’язаннями (крім державних цінних паперів), за ставкою 15%. У випадку прямого випуску облігацій теоретично існує можливість уникнення або зменшення оподаткування за наявності двосторонньої угоди між країною емітента та країною інвестора про уникнення подвійного оподаткування; на практиці такою можливістю найчастіше користуються ті інвестори, які володіють значним пакетом облігацій.

Особливістю ринку облігацій є те, що, на відміну  від решти цінних паперів, він  відрізняється найбільшою різноманітністю  інструментів.

Існує чотири основні категорії єврооблігацій:

• прості, або «ванільні»: мають звичайні характеристики облігацій і випускаються без будь-яких особливих умов; на них припадає більш, ніж 70% загального запасу емітованих єврооблігацій;
• з плаваючою процентною ставкою: зазвичай короткострокові інструменти; купон даних єврооблігацій індексується щодо певних змінних показників грошового ринку та характерним є щоквартальна сплата процентів, на відміну від простих євробондів;
• конвертовані: надають інвесторові можливість обміняти борг на інші цінні папери заздалегідь визначеною ціною (ціною конверсії) у заздалегідь визначений період; у разі конверсії єврооблігацій у базові цінні папери борг за облігаціями не сплачується;
• з варантом: надають інвесторові право купувати цінні папери емітента (найчастіше звичайні акції) протягом визначеного періоду за наперед установленою ціною, але на відміну від конвертованих облігацій, борг за даними облігаціями завжди сплачується, незалежно від того, чи реалізував своє право купівлі інвестор.

    Основна перевага єврооблігацій в тому, що (завдяки відсутності потреби офіційної реєстрації) додаткові витрати на розміщення є нижчими, ніж в разі розміщення на національному ринку. Наприклад, розміщення облігацій на японському ринку потребує додаткових витрат в середньому 0,78 % від суми емісії, а розміщення єврооблігацій, номінованих в ієнах – 0,28 %.

    Регулювання ринку єврооблігацій проводить  професійне об’єднання учасників ринку - Міжнародна асоціація ринків капіталу (International Capital Market Association, ICMA). Ще у 1969 р. була створена Асоціація дилерів міжнародних облігацій (Association of International Bond Dealers), в 1990-і роки вона перейменована на Асоціацію учасників міжнародних ринків цінних паперів -International Securities Market Association, ISMA. У 2005 р. ця асоціація об’єдналася з Асоціацією учасників міжнародних первинних ринків (International Primary Market Association, IPMA, якою було проведено значну роботу з розроблення технології розміщення цінних паперів на міжнародних ринках, а також стандартизації форм документів), після чого виникла ІСМА.

    Єврооблігації використовують переважно в економічно розвинених країнах (в 2005 р. - до 90 %, а  з урахуванням міжнародних організацій - до 95 %). Серед інвесторів, що є власниками єврооблігацій, переважають фінансові інститути (59 %), державні установи (20 %), корпорації (15 %), міжнародні інститути (6 %)¹⁴. Основними центрами операцій з єврооблігаціями є Лондон (до 75 % вторинного ринку єврооблігацій), Люксембург, Гонконг, Сінгапур, а також Нью-Йорк і Токіо. Депонуються єврооблігації переважно в депозитарних системах Euroclear і Clearstream, які обслуговують більше 75 % всіх операцій з єврооблігаціями. Euroclear Group складається з Euroclear Bank та Euroclear France. Систему Clearstream International було створено внаслідок злиття Cedel International та Deutsche Boerse Clearing.

    Хоча  єврооблігації вільні від оподаткування, оподатковуватися можуть дивіденди  за ними (у Великій Британії цей  податок становить 28 % від суми прибутку, в США - 30 %, у Швейцарії - 35 %). Можливе також подвійне оподаткування в тому разі, якщо особа володіє іноземними облігаціями, які передбачають оподаткування прибутку, сплаченого нерезидентам, а також внутрішнє оподаткування прибутку в країні, резидентом якої є ця особа¹⁵. Австрія, Люксембург, Нідерланди, Німеччина передбачили таку ситуацію і не беруть податків з облігацій, випущених резидентами цих країн. Відповідно, міжнародні інвестори можуть бути впевнені, що в разі придбання єврооблігацій, емітованих резидентами цих країн, вони будуть позбавлені подвійного оподаткування.

    Для обмеження такого подвійного оподаткування (яке не сприяє обігу єврооблігацій) держави уклали між собою відповідні двосторонні податкові угоди. Щоб  ухилитися від подвійного оподаткування  за єврооблігаціями інвестори використовують розміщення прибутків в офшорних зонах або в країнах, де гарантовано таємницю банківських вкладів (наприклад, у Швейцарії). Крім того, використовують інвестування в єврооблігації в формі цінних паперів на пред’явника, що не дає можливості ідентифікувати особу, яка одержує прибуток.

    Перспективи розвитку ринку єврооблігацій після  закінчення глобальної фінансової кризи, що почалася у 2008 р., визначаються тим, що, хоча в країнах Європи використання корпоративних облігацій як способу фінансування підприємств загалом поширене менше, ніж в США (це пов’язане з моделлю фінансових ринків, орієнтованих переважно на банківське фінансування), єврооблігації на глобальному ринку цінних паперів і надалі зберігатимуть свою привабливість як прибутковий фінансовий інструмент, що має важливі переваги.

    В Україні масовий ринок облігацій  почав формуватися відносно недавно, тому недостатньо розвинені сегменти цього ринку, зокрема - ринок єврооблігацій. В Україні інвестування давало іноземним інвесторам (до початку кризи у 2008 р.) значно більші прибутки, ніж у країнах з розвиненими фінансовими ринками. Тому інвестиції у вітчизняні єврооблігації вважалися досить надійними операціями, і власниками їх прагнуло стати багато резидентів. Попит на ці облігації швидко зростав, і якщо в 2000 р. українські банки купували їх за 40 % номіналу, то в 2002-2003 р. вони коштували більше 106 %.

    Однак до 2003 р. резиденти не мали права  бути власниками єврооблігацій, а їх обіг в Україні був недостатньо  розвинений, що спричиняло суттєві незручності. Страхові компанії, продаючи поліси у валютному еквіваленті, не мали можливості хеджувати ризики під час розміщення резервів для цих операцій; їм доводилося перестраховувати в нерезидентів до 30 % загального обсягу резервів страхової компанії.

    У 2003 р. Міністерство фінансів дозволило  резидентам купувати на внутрішньому ринку єврооблігації українських  емітентів, після чого вітчизняні єврооблігації стали активно купувати банки і страхові компанії. Хоча мінімальна сума, необхідна для проведення операцій на ринку українських єврооблігацій, становить в середньому 100 тис. дол. США, популярність цього інструменту швидко зростала.

    Найчастіше  українські єврооблігації випускаються в доларах США, іноді - в євро, а  операції з ними проводяться в  основному на біржах Франкфурта, Штутгарта і Дюссельдорфа.

    Найбільша активність на цьому ринку відзначалася в травні 2008 р. до початку фінансової кризи. За другий квартал 2008 р. міжнародне рейтингове агентство Standard&Poor’s (S&P) підвищило їх рейтинг до В+ (замість ВВ- у першому кварталі), що означає можливість виконання боргових зобов'язань у зазначений термін і в повному обсязі.

    Після початку в 2008 глобальної фінансової кризи іноземні інвестори почали активно виводити фінансові ресурси  з країн з фінансовими ринками, що формуються і розвиваються. Це створило велику різницю (до 35-70 %) між номінальною вартістю українських єврооблігацій надійних емітентів та їх ринковою ціною, значно підвищивши їх прибутковість.

    Однак потрібно зважати на те, що після  закінчення глобальної фінансової кризи і початку повернення міжнародних інвесторів на український ринок цінних паперів, рівень прибутковості єврооблігацій українських емітентів може значно знизитися.

    Крім  того, не можна не враховувати ймовірність  дефолту емітента. У 2009 році українські підприємства мають погасити єврооблігації на суму 1 896 млн. дол. США. Це 50 випусків єврооблігацій 24-х емітентів (операції з ними проводять такі фінансові посередники як “Драгон Капітал”, “Сократ”, “Конкорд Капітал”, Foyil Securities, Phoenix Capital, ASTRUM Investment Management і інші компанії), але надійними емітентами вважаються не більше десяти (“Миронівський хлібопродукт”, Укрексімбанк, банк “Форум”, Укрсіббанк, Укрсоцбанк), а ненадійними емітентами єврооблігацій - компанії “ХХІ век”, “Нафтогаз України”, банк “Надра”, VAB банк, банк “Південний”, Альфа-банк, Інтерпайп . 

    Висновки. Єврооблігації є різновидом міжнародних облігацій з високою прибутковістю. Оскільки використання єврооблігацій значно полегшує вихід емітента на міжнародні ринки цінних паперів, швидке поширення цього фінансового інструменту з 1960-х років тісно пов’язане зі становленням глобального ринку цінних паперів та процесами інтеграції національних ринків у світовий, а також із зростанням впливу транснаціональних компаній.

    В Україні обіг єврооблігацій почався  недавно і ринок цих фінансових інструментів розвинений недостатньо. Хоча єврооблігації мають високу прибутковість, яка зросла за умов фінансової кризи після виведення іноземними інвесторами фінансових ресурсів з України, загалом обсяги операцій з єврооблігаціями поки що відстають від обсягів у країнах з розвиненими фінансовими ринками, а значні потенційні можливості єврооблігацій, які можуть бути використані вітчизняними емітентами для виходу на міжнародні ринки цінних паперів, використовуються недостатньо.  Напрямами подальших дослідження автора є аналіз тенденцій загальносвітового ринку єврооблігацій, що дасть можливість визначити передумови активізації ринку єврооблігацій в Україні та відповідні практичні рекомендації.

ЛІТЕРАТУРА:

1. Демко И. Обзор рынка украинских еврооблигаций за второй квартал 2008 года [Електронний ресурс] / И. Демко // Экономические новости. -2008.09.01. - Режим доступу: http://economic-ua.com/articles/42081.
2. Евробонды. Какие украинские предприятия ждет дефолт? // Финансов Нет. - 2009, 19 января. - http://finansistov.net/evrobondy-kakie-ukrainskie-predpriyatiya-zhdet-defolt/.
3. Лютий І.О. Ринок боргових цінних паперів в Україні: суперечності та тенденції розвитку: Монографія / І.О. Лютий, Т.В. Грищенко, О.В. Любкіна та ін. -К.: Центр учбової літератури, 2008. - 432 с.
4. Лялин С.В. Корпоративные облигации: мировой опыт и российские перспективы / С.В. Лялин. - М.: ООО “Дэкс-пресс”, 2002. - 336 с.
5. Краев А.О. Рынок долговых ценных бумаг / А.О. Краев, И.Н. Коньков, П.Ю. Малеев. - М.: Экзамен, 2002. - 512 с.
6. Рубцов Б.Б. Современные фондовые рынки / Б.Б. Рубцов. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. - 926 с.
7. Рынок облигаций [Пер. с англ.]. - М.: Альпина Паблишер, 2003. - 337 с.
8. Украинские еврооблигации прибыльнее европейских [Електронний ресурс] // Корреспонедент.Net. - 2008, 27 ноября. - Режим доступу: http://korrespondent.net/business/markets/660413.
9. Фабоцци Ф.Д. Рынок облигаций: Анализ и стратегии / Ф.Д. Фабоцци. -М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. - 876 с.
10. International Capital Market Association (ICMA) [Електронний ресурс]. -Режим доступу: http://www.icmagroup.org/.
11. La Bruslerie, H. de. Gestion Obligataire / H. de. La Bruslerie. T. 1-2. T. 1. – P.: Economica, 2005. - 591 р.