Международны портфель инвестиций

Понятие риска, принятое при построении современной теории портфеля Г. Марковица и САРМ (Capital Asset Pricing Model — модель ценообразования на капитальные активы), определяется как стандартное отклонение. Однако можно показать, что это определение является более или менее адекватным интуитивному пониманию только в случае нормально распределенных случайных величин. С другой стороны, теория стохастического доминирования, кажущаяся более адекватной по теоретической постановке, не стала еще сколько-нибудь мощным аналитическим аппаратом.       

Дисперсия одинаково «наказывает» за отклонения от среднего в меньшую сторону  и за отклонения в большую сторону. Если мы ограничиваемся рассмотрением  нормального распределения, которое  симметрично относительно среднего, то мы как бы преувеличиваем ошибку вдвое. Однако уже отмечалось, что  абсолютная величина риска не имеет  наглядной интерпретации — для  минимизации же величины риска безразлично, минимизировать данную величину или  вдвое меньшую.

Для несимметричных распределений сказанное выше уже несправедливо. Для них сейчас принято рассматривать нижний риск (down-side risk), учитывающий только отклонения вниз от среднего, определяемый как корень из полувариации (semi-variation):

           _{( 1.5. )}

Здесь через индекс «-» обозначена отрицательная часть числа. Аналог теории портфеля Г. Марковица, построенный с использованием полувариации, называется постсовременной теорией портфеля.³⁰ Интерес к использованию полувариации проявился лишь в конце 1980-х гг. в связи с тем, что в портфеле инвестора значительную роль стали играть не отдельные виды ценных бумаг, а вложения во взаимные и другие инвестиционные фонды. Последние составляют свои портфели с использованием производных инструментов (фьючерсы, опционы), хеджируя с их помощью риски. Тем самым по таким активам имеется нижний предел доходности, очень близкий к максимуму функции плотности распределения вероятностей доходности этого актива. Затем график плотности плавно убывает, как у нормального распределения. Хотя подробных публикаций еще не было, но аналитика постсовременной теории портфеля достаточно понятна.

Если  все постоянно пользуются одной  и той же методикой для определения  меры доверия, то в принимаемых решениях образуется «датчик», оценивающий уже  абсолютные значения величины. Здесь  наука оказывает непосредственное, нормативное влияние на инвестиционную практику: мы не моделируем понимание  агентами риска, а предлагаем стандартные модели принятия решений, в которые уже встроено определенное понимание риска. Поэтому методика принятия решений у всех инвесторов становится одинаковой, разница лишь в информированности. Это позволяет квалифицированным инвесторам уверенно держаться на уровне средних результатов рынка.

В рамках анализа «риск-доходность» мы представляем каждый финансовый актив изображенным точкой на координатной плоскости ( σ,E(R) ). Само собой разумеется, что разные по конкретике активы могут изображаться одной и той же точкой. При этом они могут оказаться и независимыми друг от друга, и коррелированными друг с другом. Эта связь выражается ковариацией и учитывается в рамках теории портфеля.

Диверсификация  сокращает риск. Это главное преимущество инвестирования в инвестиционные фонды. Но все-таки существует опасность, что  весь рынок ценных бумаг будет  показывать плохие результаты. Этот риск высок для инвесторов, которые  ограничивают себя инвестициями только во внутринациональные ценные бумаги. Распределяя активы среди различных  рынков ценных бумаг, можно уменьшить  риск, не только не жертвуя доходами, но и в течение длительных периодов получать более высокие доходы. Это  и есть суть международной диверсификации. 
 
 
 
 
 
 
 

Возможности для международного инвестирования

Современные коммуникации открывают для инвесторов большие возможности за пределами  национальных границ. Несмотря на то что США остаются крупнейшим финансовым рынком в мире, значение их потенциала уменьшилось на мировом рынке ценных бумаг. Так, в начале 70-х гг. около 70% стоимости рынка ценных бумаг в мире были американскими, но уже к 1980 г. эта доля уменьшилась до чуть больше 50%, а к 1992 г. стала около 40%. В дополнение к этому соответственно возросла пропорция ВНП, производимого в других странах. Замечательные возможности роста можно найти на более чем 40 рынках ценных бумаг в мире, особенно на рынках развивающихся стран. Многие крупные и успешные компании мира располагаются за пределами США. Так, если гипотетический инвестор задался целью формировать чисто американский портфель ценных бумаг, то в этот гипотетический портфель не были бы включены акции: 7 из 10 крупнейших в мире страховых компаний, 8 из 10 химических компаний, 8 из 10 крупнейших производителей электроники, 7 из 10 крупнейших производителей машиностроения, 9 из 10 ведущих компаний коммунальных услуг, 24 крупнейших банков.

Для индивидуальных инвесторов ценных бумаг инвестирование в иностранные рынки рискованнее, чем инвестирование внутри страны. Сложнее получить значимую и своевременную  информацию об иностранных компаниях  и анализировать финансовые сообщения  и другие данные. Существует большое  разнообразие иностранных рынков. Так, рынки в развивающихся странах  более изменчивы, менее ликвидны, чем рынки США, Японии и Англии. Расходы по сделкам на таких рынках могут быть очень высокими, к тому же многие из этих рынков значительно менее подвержены регулированию. Инвестиционные фонды предлагают идеальный способ инвестирования в иностранные ценные бумаги, так как они управляются опытными портфельными менеджерами. Менеджеры международных фондов значительно облегчают работу, посещая компании, встречаясь с ведущими менеджерами, клиентами, банкирами, бухгалтерами. Проведение исследований на местах является очень важным фактором для принятия разумного решения, когда печатная информация неадекватна. Поэтому легко понять, почему комиссионные сборы за управление могут быть выше в международных фондах.

Дерегулирование финансовых рынков, которое началось в США в 70-е гг., перешло и на другие страны, включая Великобританию, Германию и Японию. Дерегулирование делает иностранные ценные бумаги более доступными для глобальных инвесторов. В течение 80-х гг. международное инвестирование приобрело широкую популярность, особенно среди пенсионных фондов и среди растущего числа индивидуальных инвесторов. Инвестиционный бизнес отреагировал на это созданием десятков новых международных инвестиционных портфелей. По данным службы Lipper Analytical Service, за этот промежуток времени только в США к уже существующим более чем 40 страновым фондам добавились 56 глобальных, 9 глобальных фондов мелких компаний, 107 международных, 27 европейского региона, 23 тихоокеанского региона, 3 латиноамериканских, 6 японских и 3 канадских фонда.

Как отмечалось раньше, глобальные инвесторы могут  получить больше дохода на данный уровень  риска. В дополнение к этому определенные рынки предлагают лучшие цены, чем  другие, давая иностранным покупателям  широкие возможности для поиска необходимых сделок и эффективной  ценовой политики. С другой стороны, поскольку экономики США, Англии и Японии более зрелые, чем другие, то можно ожидать, что они будут  расти с меньшей скоростью, чем  экономики в развивающихся странах. Следовательно, можно ожидать уменьшения риска при вложении в экономики  с разными уровнями развития, поскольку  различные рынки ценных бумаг  не двигаются в одном направлении. Степень взаимосвязи ценовых  движений между международными рынками  может быть достаточно низкой, особенно между рынками таких развивающихся  стран, как Чили, Греция, Индонезия, Мексика, Филиппины, Таиланд. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

МЕЖДУНАРОДНЫЙ РЫНОК ИНВЕСТИЦИИ

Современная теория принятия решений в инвестиционном менеджменте старается объяснить, как уравновешивают друг друга желание  получить максимальный доход от инвестиций и стремление избежать неоправданного риска. Хотя представление о прямой связи доходов и риска является достаточно простым, некоторые последствия  для инвесторов, вытекающие из современной  теории портфеля, возможно, не так уж и очевидны. В данном разделе рассматривается метод анализа последствий тех или иных принципов инвестиционной деятельности. В центре же внимания находится глобальное распределение активов. Главный вывод заключается в том, что инвесторы, выгодно использовав все более и более разнообразные мировые активы, могут избежать неоправданного риска и получать дополнительную прибыль.

Основные  проблемы, с решением которых придется сталкиваться в международном инвестиционном процессе, это: а) распределение активов (какие классы активов включать в  портфель и в каком среднем  объеме); б) активное изменение объемов  различных классов активов; в) выбор  тех или иных конкретных видов  ценных бумаг; г) поиск компетентного  руководителя инвестиционной программы. Сравнительная эффективность разных портфелей обычно зависит от их структуры  распределения активов

Например, значительная часть дохода, получаемая от различного ассортимента американских акций, будет отражать общие процессы на американском рынке ценных бумаг. Различный же ассортимент американских облигаций позволит получить доходы, непосредственно связанные с  американским рынком ценных бумаг с  фиксированным доходом. В результате риск и прибыль в портфеле, содержащем , 50% американских акций и 50% американских облигации, будут отличаться от риска и прибыли, связанных с портфелем, в котором американские акции и американские облигации распределяются в пропорции 85 и 15% .

По мере расширения рынка инвестиций принимать  решения по распределению активов  становится все сложнее и сложнее, так как теперь приходится не только выбирать между местными и зарубежными  активами, но и принимать во внимание риск, связанный с зарубежной валютой. Глобальные рынки активов предлагают широкие возможности и повысить доходы, и снизить риск, но добиваться этого на протяжении длительного времени можно только благодаря постоянному пристальному вниманию к изменениям на рынке, оценке инвестиционных качеств и размещению активов.

Значение  распределения активов становится все более и более очевидным  по мере того, как перед инвесторами  расширяются горизонты и они  могут рассматривать все более и более широкое разнообразие активов, особенно на рынках зарубежных государств. Хотя инвесторы в некоторых странах, например Великобритании и Нидерландов, уже давно держат за границей значительную часть своих фондов, инвесторы большинства других стран лишь недавно прибавили к своим портфелям значительные объемы инвестиций за рубежом.

Принимая  во внимание увеличение разнообразия классов активов, мировой портфель должен или давать в долгосрочной перспективе более высокий доход, чем портфель из местных активов, при том же объеме риска, или давать такой же доход, но при пониженной степени риска.

Характеризуя  международные инвестиционные активы, нетрудно заметить, что наименее рискованным  классом активов являются наличные деньги, которые, однако, приносят весьма незначительный совокупный доход. Хотя недвижимость также может показывать незначительную рискованность, это, скорее всего, связано с тем, каким образом  сообщаются цены на недвижимость. Типичные указатели цен на недвижимость приводят ее оценочную стоимость, которая  обычно колеблется намного меньше, чем цены, которые имеют место  во время реальных сделок на рынке.

В результате ретроспективная оценка рискованности  доходов от сделок с недвижимостью  не позволяет очень точно судить о рискованности этого класса активов.

На другом конце спектра находится спекулятивный капитал, который обычно демонстрирует как наибольшую рискованность, так и наибольшие доходы. Акции находятся на втором месте как с точки зрения дохода, так и с точки зрения степени рискованности. Облигации находятся между акциями и наличными деньгами как с точки зрения рискованности, так и с точки зрения дохода.

Заметим, что доходы без хеджирования отражают как изменения на различных рынках акций, так и изменения, связанные  с изменением курса доллара. Доходы же при хеджировании, с другой стороны, являются в чистом виде рыночными  доходами, которые может получить инвестор, вложивший свои средства  иностранные акции.

Интересно проанализировать, как меняется мировой  рынок с течением времени. Пятьдесят  лет тому назад Соединенные Штаты, без сомнения, монополизировали весь мировой рынок капитала, свободного для инвестиций. Однако в связи  с развитием рынков в других странах  в течение последующих лет  сегодня мы должны учитывать в  рыночном портфеле и других участников. А совсем недавно рынок расширился еще больше, включая в себя сегодня  определенное количество небольших  или формирующихся рынков ценных бумаг и долговых обязательств. Такому расширению сферы инвестиций способствовало развитие рыночных индексов, создание и развитие инвестиционно-консультационных и рейтинговых агентств. По мере развития финансовых рынков в других странах доля США на мировом рынке капитала существенно сократилась. В табл. 8.3 представлен рынок капитала, свободного для инвестиций, таким, каким он был в начале 70-х гг. Доля американских активов на мировом рынке сократилась с 70% в тот период до менее 50% в середине 90-х гг.

Сокращение  доли США на этом рынке отражает в первую очередь рост рынков в других частях земного шара, а не разницу в норме прибыли.

Современное понимание инвестиционного процесса требует, чтобы в рыночный портфель включались и активы, связанные с  риском. Таким образом, на рынке должно присутствовать все, что может принести доход: акции, облигации, недвижимость, частный капитал. Разумеется, невозможно перечислить все возможные формы активов. Еще менее вероятно, что инвестор сможет оценить возможный доход от каждого типа актива, чтобы определить характеристики рыночного портфеля.

Разумеется, некоторые инвесторы сталкиваются со значительными ограничениями  в характере инвестиций, которые  они могут осуществлять. Например, японские пенсионные фонды по закону могут вкладывать не более 30% своих  активов в иностранные (неяпонские) акции, а многие организации должны держать как минимум 50% своих активов  в японских государственных облигациях. Точно так же канадские пенсионные фонды могут вкладывать в иностранные  активы не более 20% своего капитала. А  южнокорейское правительство в  настоящее время ограничивает иностранное  участие в корейских акционерных  компаниях 23%.