Международны портфель инвестиций

Рис. 1. Простая форма инвестиционного процесса 

средства, — инвесторам — участие в инвестиционном процессе. Следствием этого является вовлечение широчайшего круга лиц  в процесс инвестирования в ценные бумаги и тем самым усложнение связей и отношений на инвестиционных рынках.

С социально-экономической  точки зрения ценная бумага является инвестиционным товаром. Ей присущи  все качества инвестиционного товара: массовость, стандартность, взаимозаменяемость, неопределенность и непредсказуемость изменения цены. Однако только ценная бумага доводит эти качества до высокой степени универсальности. Ценная бумага по сути замещает собой любой другой инвестиционный товар. Инвестору достаточно вложить свои средства в ценную бумагу, не вдаваясь в подробности развития производства, конъюнктуры товарных рынков и т. п. Присущая ценной бумаге степень универсальности является ее отличительной особенностью. Ценная бумага как универсальный инвестиционный товар занимает промежуточное положение между другими инвестиционными товарами (реальными активами), степень универсальности которых ниже, чем у ценной бумаги, и деньгами-товарами с наивысшей степенью универсальности.

Как ценная бумага обыкновенная акция выделяется из всех других видов ценных бумаг тем, что она опосредует отношения совладения имущественными ценностями. Обыкновенная акция выступает титулом, свидетельством собственности на реальный капитал, является свидетельством участия в капитале фирмы.

Действительно, ведь чтобы формально участвовать  в управлении делами акционерного общества, входить в совет директоров, необходимо иметь достаточный для этого  контрольный пакет акций. Для мелкого же инвестора, владеющего несколькими акциями, эти акции представляются простыми процентными бумагами, ничем не отличающимися от облигаций или других деловых бумаг, правда, долги по акциям не всегда возвращаются. Формальное же право участия заложено в акции нормативными документами. Реализовать это право можно путем голосования на общем собрании акционеров. Однако суть экономической демократии заключается в том, что реализовать свое право акционер может лишь при наличии крупного пакета акций. В этом смысле качества акций реализуются при концентрации их в определенном количестве. Одна отдельная акция предоставляет право участия лишь формально.

С появлением на рынке все большего числа инвестиционных инструментов и глобализации инвестиционного  процесса для рядового инвестора  усложняется процесс инвестирования в ценные бумаги.

Доступ  к инвестированию в ценные бумаги затруднен для многих рядовых  инвесторов. Во-первых, не у всех инвесторов может быть необходимое количество средств, чтобы обеспечить необходимый  уровень диверсификации. Во-вторых, покупая акции неполными лотами, придется заплатить относительно большие комиссионные брокеру, что приведет к дополнительным издержкам. В-третьих, не каждый мелкий инвестор располагает временем для выбора альтернативных решений, а также необходимыми профессиональными знаниями. 

Для удовлетворения этих потребностей на международном  рынке капитала появилось огромное количество различных форм коллективного инвестирования. Инструменты коллективного инвестирования становятся все более важным элементом роста международных рынков капитала. Этот процесс находит свое отражение в мобилизации частных сбережений в различного рода коллективных инвестиционных схемах с одновременным уменьшением числа вкладов на депозитных счетах коммерческих банков. Наиболее распространенной и перспективной формой коллективного инвестирования во всем мире стали инвестиционные компании.

«Инвестиционная компания — это специально организованная форма финансового посредника. Она  привлекает средства инвесторов и приобретает  на них финансовые активы. В свою очередь, инвесторы получают определенные права в отношении приобретенных  компанией финансовых активов и  получаемой от них прибыли». Таким  образом, инвестиционные компании объединяют капиталы многих инвесторов, ставящих перед собой одинаковые инвестиционные цели. Инвестиционные компании отличаются друг от друга по многим характеристикам, и их трудно классифицировать. Здесь и далее мы будем следовать обычной западной практике и под инвестиционной компанией будем понимать «только тех финансовых посредников, которые не привлекают средства па депозит».

Эти инвестиционные компании обычно существуют в одной  из организационных форм: открытые инвестиционные компании, называемые обычно взаимными фондами, и закрытые инвестиционные фонды.

Инвестору теперь нет необходимости следить  за колебаниями рыночных курсов тех  или иных ценных бумаг, прибегать  к сложным математическим вычислениям  с целью защиты своих вкладов  от разного рода рисков, заниматься вопросами бухучета и налогообложения. Всем этим занимаются опытные управляющие. Инвестору остается только выбрать  между различными фондами, исходя из личных предпочтений: ориентируясь на рост своих вкладов, их доходность или  защищенность от инфляции.

Таким образом, денежные средства граждан, финансовые ресурсы (инвестиционный потенциал) населения, направляемые в производство, проходят еще одну стадию опосредования. Форма инвестиционного процесса, которую можно назвать фондовой, примет следующий вид (рис. 2).

Как видно  из рис. 2, при фондовой форме инвестиционного процесса капитал-функция максимально отделяется от капитала-собственности. Вкладчик инвестиционного фонда, формально владеющий пропорционально своему вкладу долей каждой акции из активов фонда, реально не может участвовать в управле- 

Рис. 2. Косвенная (фондовая) форма инвестиционного процесса 

нии акционерными обществами, акциями которых владеет фонд. Формально его волю и интерес на собрании акционеров акционерного общества представляют менеджеры фонда, которым он передал эти полномочия при покупке акций фонда. Реально и формально владельцем этих акций является инвестиционный фонд как юридическое лицо. Более того, «некоторые инвестиционные посредники лишают рядовых вкладчиков возможности участвовать в управлении инвестиционным фондом, оговаривая при продаже акций фондов, что право голоса они оставляют за собой».

Итак, рассмотренные  простая и фондовая формы инвестиционного  процесса, с одной стороны, последовательно  все более отдаляют капитал-функцию  от капитала-собственности, а с другой — это особенно характерно для  фондовой формы, при которой разрозненные финансовые ресурсы путем опосредования аккумулируются и направляются на покупку инвестиционных товаров. С появлением фондовой формы инвестиционного процесса облегчается перелив капиталов из одних отраслей в другие. Инвестиционные фонды — эти гигантские смесители капиталов — позволяют рядовым инвесторам избегать рисков, связанных с инвестициями в ценные бумаги, путем диверсификации вложений.

Критерии  целесообразности инвестирования

Каждый  инвестор при принятии решения о  том, хочет ли он иметь данный вид  ценных бумаг в своем портфеле, должен иметь определенные критерии для сравнения. Каждый актив имеет свою текущую рыночную цену (это единственное, что известно наверняка), предполагаемый поток будущих платежей (дивидендов, купонных платежей), имеющий свою индивидуальную длительность (например, у облигации это срок погашения; у обыкновенной акции этот период, как правило, нормативно не определен; у фьючерса это срок исполнения контракта и т. д.), неизвестную нам будущую цену продажи на каждый момент времени в будущем.

Самый простой вид доходности — это  доходность актива за период обращения. Предположим, что начальная цена актива — Р₀ Выплаты за период (дивиденды, процентные платежи) составили D₁ цена актива в конце периода составила Р₁. Тогда доходность за период обращения определяется формулой

                               _{( 1.1 )}

Здесь буквой R обозначена доходность. Доходность определяется либо в долях единицы, либо в процентах. Однако ясно, что доходность за период обращения — несовершенный показатель. Скажем, одна облигация предлагает 10% за месяц, а вторая — 10% за год. Очевидно, что первое больше, чем второе, а второе — значительно меньше, чем первое.

Стандартный подход заключается в применении, формулы сложных процентов, приводящей все доходности к годовой доходности (например, в рекламе инвестиционно-финансовых инструментов по законодательству США о защите прав потребителя обязательно должна быть указана доходность в процентах годовых). А именно, если R — доходность за период Т, измеряемый в долях целого года (скажем, если период равен одному кварталу, то Т = 0,25), то годовая доходность R_e, (е — эффективная доходность) определяется по формуле:

                          _{( 1. 2 )}

Формула (1.2), следуя логике наращивания сложных процентов, предполагает возможность получения той же доходности R от данного финансового актива в каждый из периодов длины Г, укладывающихся в один год. В случае рисковых активов это вовсе не так, так как доходность существенно колеблется от одного промежутка времени к другому. Формула (1.2) часто дает завышенную оценку доходности.

Тем не менее мы будем считать более логичным использование при расчетах процентов годовых, так как финансовые формулы в отличие от бухгалтерских не являются верными или неверными безусловно — все зависит от задачи анализа и от объектов, к которым мы анализ применяем.

Инвестор  выступает на рынке как хеджер — сторона, желающая застраховаться от риска неожиданного изменения цены. Поэтому инвестора устраивает схема, при которой не работающий сейчас в реальном секторе капитал приносил бы доход на уровне среднего.

Для инвестора  акция не просто предмет купли-продажи, но и владение частью реального актива, поток будущих дивидендов, возможность  доступа к управлению корпорацией.

Источники риска, связанные с вложениями в ценные бумаги, разнообразны. При этом речь идет только о риске того, что мы получим не такую доходность, какую ожидали. Если быть более точным, то риск связан с тем, что мы получим доходность меньше, чем ожидали, или убыток. Формула (1.1) сразу указывает на ряд причин риска, типичных для обыкновенных акций: неизвестна величина дивидендов D. (она зависит от общей продуктивности фирмы, от решений по вложениям в расширение производства и т. п.), неизвестна цена Р₁, в конце года, зависящая от репутации и политики компании, общей конъюнктуры на фондовом рынке, политической обстановки (например, цена может сильно измениться в условиях грядущей национализации корпорации). Сказанное позволяет интерпретировать доходность как случайную величину, принимающую конкретные значения в многообразных состояниях реального мира.

В случае привилегированной акции нет (или почти нет) неопределенности по дивидендам, но цена Р₁ по-прежнему неизвестна.

Обладатели  облигаций корпорации должны получить заранее оговоренные платежи, поэтому  здесь нет неопределенности по D₁ и Р₁. Однако во всех случаях есть опасность, что дела корпорации пойдут плохо и она станет неплатежеспособной или обанкротится.

Перейдем  к формальным определениям доходности и риска. Заранее заметим, что  если определение доходности не вызывает особых споров и хорошо понятно интуитивно, то с определением риска дело обстоит  значительно сложнее.

Пусть R — доходность финансового актива. Выше уже было сказано, что R является случайной величиной. Ожидаемой доходностью называется величина E(R) — математическое ожидание случайной величины R. Это определение соответствует стандартной интерпретации математического ожидания как среднего значения величины с учетом распределения ее вероятностей.

Если  считать, что мир может находиться в конечном числе состояний, то случайная  величина R дискретна. Если ее закон распределения задается равенствами

P(R = R_i) = p_i (i = 1,2,...,n), где R_i — всевозможные значения, которые принимает R, то

                                      (1.3 )

Однако  реальное количество существенно различных состояний мира столь велико, что естественно считать распределение вероятностей R непрерывным (хотя на самом деле цена ценной бумаги не принимает произвольные вещественные значения — есть минимальная нормативная величина изменения цены). Поэтому

                                 ( 1.4 )

где f(ξ) — плотность распределения вероятностей случайной величины R. Теория портфеля Г. Марковица предполагает, что доходности ценных бумаг следуют нормальному закону, который является одним из наиболее изученных.

Величина  E(R) выражается в тех же единицах измерения, что и R — в долях единицы или процентах. Смысл ясен: при ожидаемой доходности r = E(R) мы рассчитываем получить 1+r долларов с каждого доллара капиталовложений.

Итак, риск для нас — это риск ошибиться в этом прогнозе. Математической мерой разброса вокруг среднего значения является дисперсия, называемая в теории финансов вариацией: