Модель Ольсона (ЕВО)

Оглавление

Введение………………………………………………………………………….3

Глава 1. Модель Ольсона (ЕВО)………………………………………………..4 

Глава 2. ЕВО в практической оценке…………………………………………..6

Глава 3. Модель ЕВО в России………………………………………...............9

Глава 4. Линейная информационная динамика Ольсона и линейная информационная динамика Фельтхама-Ольсона…………………………….11 

Заключение……………………………………………………………………...15 

Список  использованных сайтов……………………………………………….16 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

Введение.

Модель  Ольсона (Edwards-Bell-Ohlson valuation model, модель EBO) является одной из наиболее перспективных современных разработок в теории оценки стоимости компании. Она позволяет использовать преимущества доходного и имущественного подходов, в какой-то степени минимизируя их недостатки. Согласно этой модели, стоимость компании выражается через текущую стоимость ее чистых активов и дисконтированный поток “сверх” - доходов (отклонений прибыли от “нормальной”, т.е. средней по отрасли величины).

На  идеальном рынке, где отсутствует  фактор неопределенности, методы чистых активов, дисконтированных денежных потоков, дисконтированных прибылей и дисконтированных дивидендов давали бы одинаковый результат текущей стоимости компании. Когда неопределенность отсутствует, будущий потенциал компании известен всем участникам рынка, и стоимость чистых активов компании равна текущей стоимости будущих доходов, независимо от того, какой именно вид потока (чистый денежный поток, прибыли, дивиденды и т. д.) используется при дисконтировании.

В настоящее время в практике оценщиков стоимости бизнеса широко применяется совокупность методов, которые напрямую нельзя отнести к одному из общепринятых подходов: доходному, затратному и сравнительному. Эти методы занимают как бы промежуточное положение между указанными подходами. Использование новых методов отражает и необходимость применения новых способов оценки стоимости бизнеса, которые бы сочетали в себе преимущества каждого из указанных подходов. При использовании таких «гибридных» методов недостатки отдельных подходов будут сводиться к минимуму. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

Глава 1. Модель Ольсона (ЕВО).

1.1._Модель Ольсона является дальнейшим усовершенствованием так называемой модели Эдварда–Бэлла–Ольсона (1979) (модель EBO), в рамках которой впервые было введено понятие «нормальных» и «анормальных» доходов.

Нормальными доходами были названы доходы, которые следует ожидать, исходя из стоимости активов компании и устанавливаемой самим рынком ставки средней доходности. Разница (положительная или отрицательная) между реально складывающимися доходами компании (или теми доходами, которые предполагается получить в будущем) и этими «нормальными» доходами названа авторами «анормальными»

Одним из базовых предположений модели является то, что при отсутствии анормальных доходов стоимость компании будет равна стоимости ее чистых активов (стоимости ЧА). Наличие же этих анормальных доходов оказывает влияние на стоимость компании, изменяя ее стоимость в большую или меньшую сторону.  

Модель  Эдвардса-Белла-Ольсона (ЕВО) представляет собой модель оценки стоимости (V) акций (бизнеса) по следующей формуле:

где B_t – собственный капитал (чистые активы) компании на момент t,  
Е–символ_математического_ожидания,  
r – ставка дисконтирования соответствующая ожидаемой стоимости обслуживания_капитала,_а 
– отклонение чистой прибыли на момент t от «нормы» (так называемая «сверх» прибыль или «остаточный» доход); ee отрицательная величина означает недостаточную эффективность, «недобор» до нормы. Норма же определяется как ожидаемая стоимость обслуживания акционерного капитала: 
  
где x_t – прибыль за период t.

Модель  относится к так называемым моделям  «остаточного» дохода (Residual Income Model) или RIM. 
 

1.2. Модель ЕВО известна давно, однако в последнее время она приобрела широкую известность благодаря статьям Джеймса Ольсона (James A. Ohlson) 1990 – 1995 годов. В своих работах Ольсон ссылался на статью Эдвардса и Белла (Edwards, Edgar O., and Philip W. Bell) The Theory and Measurement of Business Income 1961-го года. Отсюда и получилось название модели: модель Эдвардса-Белла-Ольсона (Edwards-Bell-Ohlson) или ЕВО.

Однако  известны подобные модели были много  раньше. Описание модели встречалось  в работах 1938 г. Уильямса (Williams 1938) и  Прайнрайха (Preinreich, 1938). Аналогичные  методы использовались еще в начале 20-х годов компанией Internal Revenue Service. Вполне вероятно, что имеются еще более ранние свидетельства использования схожих моделей. 

В основе модели лежит принцип учета чистого  прироста (Clean Surplus Accounting), также называемый соотношением чистого прироста (Clean Surplus Relation). Этот принцип задает балансовое условие динамики чистых активов:

B=B_t-1+x_t-d_t, 
которое должно выполняться в принятой системе учета. Здесь: 
B_t –чистые_активы_(ЧА)_на_конец_t–го_периода, 
x_t –прибыль_за_период_t, 
d_t – «чистые» или обобщенные дивиденды, представляющие собой разницу между распределенными доходами (дивидендами и другими выплатами из чистой прибыли) и внешним инвестированием, увеличивающим величину ЧА предприятия. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

Глава 2. ЕВО в практической оценке 

2.1. Оценщики в практической оценке часто разбивают стоимость бизнеса на две составляющие: на настоящую стоимость дисконтированного денежного потока в течение некоторого прогнозного периода и настоящую стоимость предприятия в конце этого периода, называемую терминальной или остаточной стоимостью (реверсией). Представляется совершенно очевидным, что задача определения рыночной стоимости предприятия в будущем есть задача более сложная по сравнению с исходной, т.е. с задачей определения текущей рыночной стоимости. Обычно терминальную стоимость выражают рекурсивно через дисконтирование денежных потоков на постпрогнозном (бесконечном) периоде с использованием упрощенных моделей: постоянного роста (формула Гордона) или нулевого роста (метод прямой капитализации дохода). Иногда встречаются оценщики, которые в качестве терминальной стоимости предлагают использовать текущую стоимость чистых активов. Представляя терминальную стоимость как стоимость ликвидации компании с поэлементной реализацией активов и удовлетворением требований кредиторов (что в общем верно, если не учитывать возможность продажи предприятия целиком как имущественного комплекса, продолжающего функционировать), они не учитывают динамику изменения собственного капитала в результате реинвестирования доходов, целевого финансирования, распределения доходов среди владельцев и т.д. В отличие от подобных представлений модель ЕВО определяет терминальную стоимость корректно, логически безупречно. 

В качестве терминальной стоимости (реверсии) в  модели ЕВО выбирается стоимость  чистых активов предприятия на конец прогнозного периода. Терминальная стоимость в смысле модели ЕВО представляет собой стоимость предприятия в случае прекращения его деятельности. В этом случае формула ЕВО примет следующий вид:

2.2. Модель ЕВО относится к затратному подходу поскольку ценовое ядро модели – это текущая стоимость чистых активов. Под затратным подходом в оценке бизнеса оценщики обычно понимают определение стоимости ЧА – балансовую или скорректированную. Поэлементно суммируются стоимости активов компании, после чего вычитается сумма ее обязательств. При этом часто забывается, что в затратном подходе необходимо учитывать также предпринимательскую прибыль от использования оцениваемого объекта. Стоимость объекта оценки (будь то простая авторучка или крупное производственное предприятие) не равна простой сумме стоимостей составляющих его частей. Собранные в единый комплекс элементы приобретают новое качество, что должно дать прирост стоимости. Ограничиваясь только значением чистых активов (балансовых или корректированных), можно получить лишь ликвидационную стоимость предприятия предполагающую поэлементную реализацию активов и удовлетворение из полученных сумм требований кредиторов. Если же целью оценки является определение рыночной стоимости продолжающего функционировать предприятия, то к стоимости капитала следует добавить составляющую отражающую «предпринимательскую прибыль»:  
Стоимость компании = Капитал + Прибавочная стоимость 

2.3. Можно ли построить модель ЕВО с переменной ставкой дисконтирования?

В этом модель Ольсона ничем не отличается от других моделей дисконтирования  доходов. Учет временной структуры  процентных ставок производится непосредственно. Формула модели ЕВО примет следующий вид:

2.4. Принцип остаточного дохода (Residual Income), на котором строится модель ЕВО получил в настоящее время широкое распространение в практической оценке бизнеса.  

Ниже приводится таблица наиболее известных систем оценки, использующих принцип RI из статьи Чарльза Ли (Charles M. C. Lee ) Accounting-Based Valuation: Impact on business practices and research:

Глава 3. Модель ЕВО в России.

Для целей  оценки стоимости российских предприятий  модель ЕВО успешно применяется  с 1999 года (Меладзе В.Э., Мунерман И.В.). К сожалению широкому распространению  подобных современных методов оценки в нашей стране мешает уже успевшая сложиться традиция составлять отчеты по шаблону, лишь бы они соответствовали «букве» существующих стандартов. До сих пор нет ни одной серьезной работы посвященной эффективности используемых в российской оценке методов. Оттого критерием для оценки самого отчета зачастую становится его толщина и качество оформления, формальное соответствие стандартам. 

К сожалению  это положение усугубляется домыслами  и мифами циркулирующими вокруг модели ЕВО в среде оценщиков. Так, например, можно услышать, что «…она [модель ЕВО] обладает недостатками как затратного (статичны чистые активы и необходимость определять реальную стоимость (не балансовую)), так и доходного метода (прогнозировать будущие прибыли). Это скорее хорошая теоретическая игрушка.» Но ведь это все равно, что утверждать: недостатком летучей рыбы является то, что она в отличие от птиц плавает в воде как рыба, а в отличие от остальных рыб умеет еще и летать. Именно синтетический характер модели призван сгладить недостатки свойственные каждому из подходов в отдельности. 

А вот  мнение человека, который взвалил  на себя тяжелое бремя знакомить  с моделью Ольсона слушателей семинаров РОО: 

«Использование  модели EBO (Edwards-Bell-Olson) в рамках нашей  экономики вообще и для целей  реструктуризации в частности вызывает большие сомнения. Эта методика применяется для оценки стоимости акций открытых компаний и стоимость акции зависит от трех факторов: балансовой стоимости акций (что, как было сказано выше, мало актуально для российской экономики в настоящий момент), избыточного дохода (разницы между чистой прибылью и выплачиваемыми дивидендами) в прогнозный период (что также малоактуально) и рыночной стоимости акции в постпрогнозный период (что условиях нынешнего состояния российского фондового рынка дает крайне неточную информацию). Эта модель может дать некоторую информацию о стоимости предприятия только для небольшого количества т.н. "голубых фишек" российской экономики, и, с моей точки зрения, совершенно неприемлема для целей реструктуризации предприятий.» – Александр Ткачук, Генеральный директор ООО «К.О.М.И.Т.-инвест» из статьи «Оценка бизнеса как начальный этап реструктуризации предприятия». Оставим это замечание без комментариев. 

3.1. Как и в других моделях строящих свою оценку на дисконтировании будущих доходов, для расчетов в модели ЕВО необходимо эти будущие доходы прогнозировать. Обычно в моделях дисконтирующих поток будущих доходов временной горизонт разбивается на две части: прогнозный период – ограниченный отрезок времени – на котором берутся прямые прогнозы доходов для каждого базового периода и следующий за ним, уже неограниченный, постпрогнозный период для которого берутся некоторые усредненные показатели. Модель Ольсона в этом случае принимает следующий вид:

где ROET+1 – рентабельность собственного капитала в постпрогнозный период – предполагается неизменной.