Финансовый леверидж: механизм действия и эффект финансового рычага

DFL = (1 – T) * (RA – RD) * D / E

Где DFL - эффект финансового рычага, %;

Т - ставка налога на прибыль, в относительной величине;

RA - рентабельность активов  (EBIT х 100%/A,

А - средняя за период величина активов), в %;

EBIT - прибыль до налогов  и процентов (Earnings Before Interest and Tax);

RD - ставка процента по  заемному капиталу, в %;

D - заемный капитал, в  ден. ед.;

E - собственный капитал,  в денежных единицах.

На рис.1 показан график эффекта финансового рычага.

Рис.1 «Эффект финансового  рычага».

Приведенная формула расчета  эффекта финансового левериджа позволяет выделить в ней три основные составляющие

1. Налоговый корректор  финансового левериджа (1–Т), который показывает, в какой степени проявляется эффект финансового левериджа в связи с различным уровнем налогообложения прибыли и не зависит от предприятия.

2. Дифференциал финансового  левериджа (RA–RD), который характеризует разницу между коэффициентом валовой рентабельности активов и средним размером процента за кредит. Этот эффект проявляется только в том случае, если уровень валовой прибыли, генерируемый активами предприятия (рентабельность активов), превышает средний размер процента за используемый кредит.

3. Коэффициент финансового  левериджа (D/E), который характеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием, в расчете на единицу собственного капитала. При неизменном дифференциале коэффициент финансового левериджа является главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли. Аналогичным образом, при неизменном коэффициенте финансового левериджа положительная или отрицательная динамика его дифференциала генерирует как возрастание суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансовый риск ее потери.

Налоговый корректор финансового  левериджа практически не зависит от деятельности предприятия, так как ставка налога на прибыль устанавливается законодательно. Вместе с тем, в процессе управления финансовым левериджем дифференциальный налоговый корректор может быть использован в следующих случаях:

а) если по различным видам деятельности предприятия установлены дифференцированные ставки налогообложения прибыли;

б) если по отдельным видам деятельности предприятие использует налоговые  льготы по прибыли;

в) если отдельные дочерние фирмы  предприятия осуществляют свою деятельность в свободных экономических зонах  своей страны, где действует льготный режим налогообложения прибыли;

г) если отдельные дочерние фирмы  предприятия осуществляют свою деятельность в государствах с более низким уровнем налогообложения прибыли.

В этих случаях, воздействуя на отраслевую или региональную структуру производства (а, соответственно, и на состав прибыли  по уровню ее налогообложения), можно, снизив среднюю ставку налогообложения  прибыли, повысить воздействие налогового корректора финансового левериджа на его эффект (при прочих равных условиях).

Дифференциал финансового левериджа является главным условием, формирующим положительный эффект финансового левериджа. Этот эффект проявляется только в том случае, если уровень валовой прибыли, генерируемый активами предприятия (рентабельность активов), превышает средний размер процента за используемый кредит. Чем выше положительное значение дифференциала финансового левериджа, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект.

В связи с высокой динамичностью  этого показателя он требует постоянного  мониторинга в процессе управления эффектом финансового левериджа. Этот динамизм обусловлен действием ряда факторов.

Прежде всего, в период ухудшения  конъюнктуры финансового рынка  стоимость заемных средств может  резко возрасти, превысив уровень  валовой прибыли, генерируемой активами предприятия.

Кроме того, снижение финансовой устойчивости предприятия в процессе повышения  доли используемого заемного капитала приводит к увеличению риска его  банкротства, что вынуждает кредиторов увеличивать уровень ставки процента за кредит с учетом включения в  нее премии за дополнительный финансовый риск. При определенном уровне этого риска (а соответственно, и уровне общей ставки процента за кредит) дифференциал финансового левериджа может быть сведен к нулю (при котором использование заемного капитала не даст прироста рентабельности собственного капитала) и даже иметь отрицательную величину, при которой рентабельность собственного капитала снизится, так как часть чистой прибыли, генерируемой собственным капиталом, будет уходить на формирование используемого заемного капитала по высоким процентным ставкам.

В период ухудшения конъюнктуры товарного рынка сокращается объем реализации продукции, соответственно, и размер валовой прибыли предприятия от производственной деятельности. В этих условиях отрицательная величина дифференциала финансового левериджа может формироваться даже при неизменных ставках процента за кредит за счет снижения коэффициента валовой рентабельности активов.

В свете вышесказанного можно сделать  вывод о том, что формирование отрицательного значения дифференциала  финансового левериджа по любой из вышеперечисленных причин всегда приводит к снижению коэффициента рентабельности собственного капитала. В этом случае использование предприятием заемного капитала дает отрицательный эффект.

Коэффициент финансового левериджа является тем рычагом (leverage в дословном переводе — рычаг), который вызывает положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет соответствующего его дифференциала. При положительном значении дифференциала любой прирост коэффициента финансового левериджа будет вызывать еще больший прирост коэффициента рентабельности собственного капитала, а при отрицательном значении дифференциала прирост коэффициента финансового левериджа будет приводить к еще большему темпу снижения коэффициента рентабельности собственного капитала. Иными словами, прирост коэффициента финансового левериджа вызывает еще больший прирост его эффекта (положительного или отрицательного в зависимости от положительной или отрицательной величины дифференциала финансового левериджа).

Таким образом, при неизменном дифференциале  коэффициент финансового левериджа является главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли. Аналогичным образом, при неизменном коэффициенте финансового левериджа положительная или отрицательная динамика его дифференциала генерирует как возрастание суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансовый риск ее потери.

Соединив три составляющих эффекта (налоговый корректор, дифференциал и коэффициент задолженности), получим  значение эффекта финансового рычага. Использование которого позволяет определить безопасный объем заемных средств, то есть допустимые условия кредитования.

Логика формирования первого  показателя такова. Поскольку практически  любой источник средств является платным, причем источники заемных  средств (заемный капитал) имеют  одну неприятную особенность: хотя их стоимость обычно ниже по сравнению со стоимостью источников собственных средств, однако плата за пользование ими является обязательной вне зависимости от того, работает компания прибыльно или убыточно. Дополнительное привлечение заемного капитала, как правило, характеризуется повышением уровня финансового левереджа.

Основные соотношения  постоянных и переменных затрат также  могут быть использованы для определения  влияния доли долговых обязательств в структуре капитала фирмы на величину прибыли. Сходство между операционным и финансовым рычагами заключается в том, что оба они предоставляют возможность выиграть от постоянной, не меняющейся при изменении объема выпущенной и реализованной продукции, природы некоторых затрат.

Свойство финансового  рычага заключается в том, что  возникает возможность использовать капитал, взятый в долг под фиксированный  процент, для инвестиций, приносящих прибыль более высокую, чем уплаченный процент.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

1.3 Рациональная заемная политика

Соединив три составляющих эффекта (налоговый корректор, дифференциал и коэффициент задолженности), получим  значение эффекта финансового рычага.

Данный способ расчета  позволит определить безопасный объем  заемных средств, то есть допустимых условий кредитования.

При наращивании заемных  средств финансовые издержки по “обслуживанию  долга”, как правило, утяжеляют среднюю  расчетную ставку процента и это (при неизменном уровне экономической  рентабельности активов) ведет к  сокращению дифференциала.

Рассмотрим на примере два предприятия:

Предприятие А. актив (за вычетом кредиторской задолженности) — 20 млрд. руб. В пассиве — 10 млрд. руб. заемных (без кредиторской задолженности) и 10 млрд. руб. собственных средств. Операционная прибыль — 3,44 млрд. руб. Финансовые издержки по задолженности (ФИ) равны 1,7 млрд. руб.

Предприятие Б. Актив за вычетом кредиторской задолженности — 10,5 млрд. руб. В пассиве — 3,7 млрд. руб. заемных (без кредиторской задолженности) и 6,8 млрд. руб. собственных средств.  Операционная прибыль — 4,2 млрд. руб.; ФИ — 0,65 млрд. руб.

Прежде всего констатируем, что производственные достижения анализируемых  предприятий различны: экономическая  рентабельность активов предприятия А — 17,2%, предприятия Б — 40%.

Средняя расчетная процентная ставка оказывается почти одинаковой: 17,0% для предприятия А; 17,5% для предприятия Б.

Подсчитаем эффект финансового  рычага. Для предприятия А:

У предприятия А положение уязвимое, у предприятия Б — наоборот, твердое, но не за счет плеча финансового рычага (1 против 0,54), а благодаря дифференциалу (0,2% против 22,5%).

Для получения кредита  из этих двух потенциальных клиентов банк отдаст предпочтение предприятию  Б. Но его руководству и финансистам необходимо перед визитом в банк четко определить для себя желательные (и крайние, конечно, тоже) условия получения запрашиваемого кредита и рассчитать его сумму.

Для ответа на этот вопрос можно  воспользоваться графиком (рис. 2):

 

Рис.2. Графическое представление возможности привлечения заемных средств фирмой (закрашена область оптимального соотношения заемных и собственных средств)

1. На сегодняшний день (т. е. пока без нового кредита)  экономическая рентабельность активов  предприятия Б в 2,3 раза превышает  среднюю расчетную ставку процента (40% : 17,5% =  2,3). Предприятие устанавливает приемлемую степень снижения дифференциала, например, не ниже уровня ЭР = 2 СРСП, и исходя из этого рассчитывает желательную ставку и сумму процентов по будущему кредитному договору, вводя в вычисления, если нужно, прогнозируемый уровень экономической рентабельности.

2. Предприятия не платят  налогов, находясь в своеобразном  “налоговом раю”

3. Следует заметить, что  имеются оптимальные значения  для ЭФР и плеча рычага. Такое  значение ЭФР находится на  рис. 5 между величинами 1/2 и 1/3 РСС  (цифра получена на основании  изучения эмпирического материала  по хорошо работающим корпорациям  Запада).

4. Остается определить, вписывается  ли рассчитанная ранее “по  потребностям” сумма кредита  в безопасное значение плеча  финансового рычага. Пересечение  горизонтали “ЭФР/РСС = 1/3” с  кривой “ЭР = 2 СРСП” дает единичное  значение плеча финансового рычага, — при том, что пока

ЗС : СС = 3,7 млрд. руб. : 6,8 млрд. руб. = 0,54. Новый кредит в размере

3,1 млрд. руб. как раз  довел бы плечо финансового  рычага до единицы. Рассчитанная  же финансистами предприятия  потребность в новом кредите  составляет 2,8 млрд. руб. При такой  сумме кредита плечо финансового рычага будет равно (3,7 млрд. руб. + 2,8 млрд. руб.) : 6,8 млрд. руб. = 0,96, и предприятие сможет даже слегка поднять новую кривую своего дифференциала над кривой “ЭР = 2 СРСП”, а также сохранить некоторый резерв заемной способности на случай возможных затруднений.

Предприятие А при плече финансового рычага равном 1 еще может набирать кредиты, но дифференциал уже близится к нулю. Малейшая заминка в производственном процессе или повышение процентных ставок могут “перевернуть” знак эффекта финансового рычага.

Предприятие Б при плече финансового рычага равном 0,54 также может продолжать привлекать заемные средства, ее дифференциал превышает 20 процентов. Это значит, что непосредственным риском эффект финансового рычага в данный момент не угрожают.

Таким образом, если новое  заимствование приносит предприятию  увеличение уровня эффекта финансового рычага, то такое заимствование выгодно. Но при этом необходимо внимательнейшим образом следить за состоянием дифференциала: при наращивании плеча финансового рычага банкир склонен компенсировать возрастание своего риска повышением цены своего “товара” — кредита.

Риск кредитора выражен  величиной дифференциала: чем больше дифференциал, тем меньше риск; чем  меньше дифференциал, тем больше риск.

В этом случае для сохранения прежней степени эффекта финансового  рычага придется доводить плечо финансового  рычага до более высоко уровня, и  далее может наступить момент, когда дифференциал станет меньше нуля. Эффект финансового рычага будет  действовать тогда лишь во вред предприятию.