Конструкция паевых фондов – наиболее приемлемая для нерезидентов форма прямого  и портфельного инвестирования в  российские предприятия. Привлечение  иностранного капитала на рынке коллективных инвестиций, в том числе стратегических инвестиций в акции промышленных предприятий, в недвижимость, особенно в строительство, где отмечается особая потребность в финансировании, в перспективе будет являться существенным вложением как в финансовый, так и в реальный сектор экономики России.

     2.2 Тенденции развития  мирового рынка  коллективных инвестиций

     Действующая практика свидетельствует о повышении  значимости международных слияний  и приобретений (СиП)1. Новая характерная  черта наблюдающегося бума СиП - рост участия коллективных инвесторов, особенно частных фондов акций и связанных фондов. Также к факторам, способствующим росту, относятся исторически низкие процентные ставки и углубление финансовой интеграции. Благодаря им инвестиционные компании осуществляют прямые инвестиции за границу, и в 2008 г. размер потоков капитала, по оценкам, достиг 135 млрд долл., или примерно 19% всех трансграничных СиП[23].

     В отличие от других прямых инвесторов, инвестиционные компании не осуществляют долгосрочных вложений и закрывают свои позиции через 5-10 лет (средний временной горизонт составляет 5-6 лет). Это достаточно длительный срок, поэтому инвестиционные компании нельзя причислить к типичным портфельным инвесторам. Поэтому страны-реципиенты, особенно развивающиеся, должны быть защищены или хотя бы принимать во внимание возможность изменения временного горизонта инвестиций. В то же время иностранные предприниматели могут принести на доступные рынки новые технологии, а масштабные потоки частного долевого финансирования способны помочь предприятиям страны-реципиента "переломить" главный тренд рынка и перейти к другой фазе развития.

     Анализ  потоков иностранных инвестиций, связанных с СиП, показал, что  нефтяная промышленность уступила 1-е  место финансовому сектору - инвестиционным и торгово-инвестиционным компаниям, в том числе хеджевым фондам. В 2008 г. на них пришлось более 30% всех трансграничных СиП (по стоимости покупок). На 2-м месте среди объектов поглощений - компании нефтяной промышленности; на 3-м месте – телекоммуникации [23].

     Меняются  не только технология и участники  сделок. Бум на финансовых рынках и  стремление получать выгоду от "катания  на волне" СиП больше не играют ключевой роли. Кроме того, мотивы СиП стали  более цивилизованными, стратегическими, а не спекулятивными. Поэтому сделки СиП охватывают меньшее число отраслей, чем во время предыдущего бума, большая часть СиП проводится в той же отрасли. Исключение составляют новые в этой области инвесторы - хеджевые фонды и частные фонды акций, традиционно инвестирующие во все отрасли.

     Причины активизации деятельности коллективных инвесторов.

     Как уже отмечалось, в 2008 г. наиболее активно инвестировали через трансграничные СиП различные типы коллективных инвесторов - фонды акций и разнообразные финансовые инвестиционные фонды, прежде всего взаимные и хеджевые.

     В принципе коллективные инвесторы не являются новыми участниками международного рынка капитала, они довольно часто  осуществляют вложения капитала за границей и их операции попадают в официальную статистику об иностранных инвестициях. Однако в настоящее время коллективные инвесторы активизировались в качестве рейдеров, приобретая доли акций, превышающие оговоренные в международных нормативных документах 10%4, что автоматически переводит их в разряд прямых инвесторов. Поэтому их инвестиции классифицируются и учитываются как ПИИ, даже если большая часть подобных инвестиций краткосрочная и ближе по своей природе портфельным инвестициям.

     По  мнению Дж. Даннинга и Дж. Дильярда5, инвестиции этих фондов можно привести в качестве примера превращения портфельных инвестиций в ПИИ. Однако недавние инвестиции осуществлялись достаточно длительный период времени, когда фонды управлялись самостоятельно, и соответствовали характеристикам ПИИ. Для определения соответствия вложений коллективных инвесторов прямым или портфельным инвестициям необходимы дальнейшие исследования и оценки.

     Частные фонды акций (Private equity funds) проявили себя как новый и развивающийся источник инвестиций: их инвестиции в 2008 г. достигли рекордной суммы - 261 млрд долл.6, более половины которой было направлено в ПИИ7. Средства вкладывались преимущественно в компании, нуждающиеся в венчурном капитале, и компании, находящиеся в сложной ситуации (нестабильном положении), а также в предприятия, лишенные конкурентных преимуществ крупными компаниями, сконцентрированными на определенных сферах бизнеса [23].

     Частные фонды акций базируются преимущественно  в США и Великобритании, и основную долю в объектах их инвестиций все  еще занимают национальные рынки. Тем не менее, в последнее время фонды расширяют сферу своей деятельности и все больше инвестируют в другие страны. В 2008 г. 10% всех вложений частных фондов акций8 были осуществлены вне Европы и Северной Америки9. При этом в Европе отмечалось повышение значимости рынков акционерного капитала, связанное с динамикой евро и растущей интеграцией финансовых рынков10. В Азии средства подобных фондов привлекали компании с увеличивающимся потенциалом, но имеющие финансовые трудности вследствие финансового кризиса (или длительной рецессией, как, например, в Японии) [23].

     Недавно к этим стратегиям частных фондов акций присоединились фонды иного  вида - хеджевые. Они также начали участвовать в сделках поглощений и стали конкурентами традиционных ТНК и частных фондов акций, вложив в 2008 г. 1200 млрд долл.11

     Сложившаяся ситуация затронет и Россию, как  страну, интегрированную в мировую  экономику. Такие изменения оказывают  значительное влияние на экспорт/импорт капитала между государствами. С  одной стороны, нарастающая конкуренция на мировых финансовых рынках и тенденции финансового дерегулирования в странах с развитой рыночной экономикой создают мотивацию для вложений капитала. С другой стороны, в последние десятилетия многие страны, развивающие рыночные отношения, сделали определенные шаги на пути к финансовой либерализации, тем самым создав конкуренцию между финансовыми институтами, открыв национальные рынки для иностранных эмитентов и инвесторов и предоставив возможности финансовых транзакций банкам и небанковским финансовым посредникам, в том числе коллективным инвесторам. Экономическое дерегулирование и либерализация создают большие возможности для развития индустрии финансовых услуг в целом.

     На  современном российском финансовом рынке сектор коллективных инвестиций стремительно развивается, становясь привлекательным для частного инвестора, прежде всего из-за высокой доходности и минимизации затрат по профессиональному управлению инвестициями. Однако за более чем 10 лет своего существования он не смог завоевать значимое место, как это произошло в развитых государствах и странах с переходной экономикой, и тем более выйти на мировую арену. В ближайшее время запланированы крупномасштабные публичные размещения акций Сбербанка и ВТБ через РТС и ММВБ. Рыночная стоимость одной акции практически недоступна рядовому российскому инвестору, но эти ценные бумаги, несомненно, заинтересуют иностранные фонды, ориентированные на рынки стран с переходной экономикой. Фактически это будут весьма крупные портфельные инвестиции [14,c.90].

     Тенденции рисковых инвестиций.

     Количество  ПИИ, финансируемых частными фондами  акций, действительно значительно  увеличилось в 2008 г., однако сложно с большой степенью точности подсчитать их долю в валовых мировых потоках ПИИ, поскольку в сведениях платежных балансов не делается различий между инвесторами разных типов. Единственные доступные данные можно получить о трансграничных СиП, осуществляемых частными фондами акций, хеджевыми фондами и другими подобными инвесторами. Для оценки СиП этих инвесторов ЮНКТАД использует специальную классификацию, базирующуюся на сведениях о СиП, предоставленных Thomson Finance. Если инвесторов сложно четко классифицировать по существующим критериям, торговые фирмы, дилеры и биржи (т. е. субъекты, предоставляющие финансовые услуги, за исключением кредитных институтов, сберегательных и взаимно-сберегательных банков, коммерческих банков, банковских холдингов, инвестиционных компаний, товарных дилеров и бирж) используют средства фондов акций и хеджевых фондов. Таковыми, например, являются компании ценных бумаг, товарные брокеры, инвестиционные конторы, трасты недвижимости и страховые компании.

     Полученные  таким образом данные указывают  на рост инвестиций фондов. В 2008 г. они достигли рекордных 135 млрд долл., что составляло более 19% всех СиП. Эти показатели даже выше, чем данные о СиП во время предыдущего пикового периода конца 1990-х гг. Свыше 10% по стоимости и 30% по количеству этих сделок проводились в развивающихся странах, особенно в Азии [23]. 

     Обычно  фонды акций владеют большей долей акций или полностью контролируют и управляют приобретаемой компанией; они придерживаются занятых позиций более длительное время, чем прочие фонды. Поэтому фонды акций намного важнее в качестве прямых инвесторов, чем хеджевые фонды.

     В 2008 г. частные фонды акций активно инвестировали по всему миру, особенно в Азии, в том числе в Японии, и в ЕС. Исторически низкие процентные ставки, высокая ликвидность инвесторов и хорошие показатели деятельности частных фондов акций привели к росту вложений в сами фонды. Половина средств была инвестирована в фонды венчурного капитала. Как и в 2007 г., большую часть (85%) средств аккумулировали американские и британские фонды14. Однако в США рынок акций традиционно занимал более значимое положение, чем в других странах [23].

     В настоящее время большинство  фондов акций инвестируют в собственную  страну (регион). Однако все большие  средства вкладываются за границей. Часто  фонды акций конкурируют с  традиционными ТНК при поглощениях  иностранных компаний. В 2008 г. они были вовлечены в несколько сделок, ставших крупнейшими выкупами в мире (Приложение 1).

     Во  многих случаях инвестиции осуществлялись совместно. Например, компания Amadeus (Испания) была поглощена компаниями BC Partners (Великобритания) и Cinven (Великобритания). Сумма сделки составила 4,3 млрд долл. - публично объявленная сумма (реально - 5,4 млрд долл.)15. Компания ISS A/S (Дания) была куплена за 3,8 (4,8) млрд долл. компаниями EQT (Швеция) и Goldman Sachs (США)16. В 2008-2006 гг. датская телекоммуникационная компания TDC была приобретена 4 долевыми инвесторами за 13 (16,3) млрд долл., что стало крупнейшим поглощением в Европе. В 2004-2008 гг. увеличившийся приток ПИИ в Японию в значительной степени произошел благодаря СиП на сумму более 3,1 млрд долл., осуществленным фондами акций [23].

     В 2008 г. фонды акций инвестировали за границу в различные страны и секторы экономики, например в сектор услуг (в том числе недвижимость) в Европе, банковскую индустрию в развивающихся странах Азии, финансовый сектор и индустрию развлечений в Японии18. В Германии инвестиции в недвижимость превысили 13 млрд долл. В 2008 г. в стране было зарегистрировано несколько крупных инвестиций иностранных фондов акций в недвижимость в Германии.  

     Например, компания Fortress поглотила NILEG Immobilien Holding GmbH за 1,5 (1,9) млрд долл., Cerberus/Fortress купили Deutsche Wohnen за 1 (1,3) млрд долл., а Oaktree поглотила GEHAG за 1 (1,3) млрд долл. Наиболее прозрачная инвестиция была осуществлена инвестиционной компанией (с капиталом долевого типа) Terra Firma, которая поглотила E.ON - компанию недвижимости, приобретя ее у одного из крупнейших германских поставщиков энергии, German Viterra AG, за публично объявленную сумму в 7 (8,8) млрд долл. Эта сделка стала крупнейшей транзакцией в европейском секторе недвижимости и крупнейшим поглощением в Германии. По мнению экспертов19, германский рынок недвижимости стал более привлекательным для иностранных инвесторов, поскольку экономические условия в стране улучшились и цены на недвижимость упали в результате 10-летней стагнации.

     Как и множество инвестиций частных  фондов акций, поглощение компании Viterra через Deutsche Annington, германский филиал Terra Firma, в значительной степени было профинансировано займами на локальном рынке. Поскольку эти займы осуществлял германский филиал на национальном рынке, они не попали в разряд трансграничных платежей и поэтому не считаются ПИИ в Германию. По статистике платежного баланса Германии, валовые ПИИ в сектор недвижимости в 2008 г. насчитывали только 800 млрд долл., тогда как поглощение Viterra AG вместе с другими публично объявленными приобретениями германских компаний недвижимости иностранными частными фондами акций в сумме превысили 13 (16,2) млрд долл.

     Рис 2.1 Количество трансграничных СИП коллективных инвестиров

     В целом в развитых странах секторное  распределение ПИИ частных фондов акций более или менее равномерное  между промышленностью и сферой услуг, но, в отличие от валовых  ПИИ или трансграничных СиП, добывающая отрасль не является первоочередной целью инвестиций фондов.

     В развивающихся странах инвестиции сконцентрированы в секторе услуг (80% от валовой стоимости инвестиций). В развитых странах фонды инвестировали  в промышленность и в сферу  услуг (в том числе в недвижимость), в то время как в развивающихся странах (в частности, в государствах Юго-Восточной Европы и СНГ) - в финансовый сектор и телекоммуникации.

     Растущая  активность частных фондов акций, осуществляющих трансграничные инвестиции, поднимает  вопрос о влиянии подобных вложений на долгосрочный рост и благосостояние страны-реципиента. Наиболее проблематичным является вероятный позитивный эффект инвестиций частных фондов акций в форме венчурного, или рискового, капитала, т. е. средств, инвестированных в предприятия с высоким уровнем потенциального или уже существующего риска. В исследовании М. Коломбо и Л. Грилли отмечается, что у компаний, получавших внешнее долевое финансирование, наблюдается тенденция к увеличению стартового размера, что повышает их потенциал. Инвестиции в предприятия с высоким уровнем потенциального или реального риска осуществляют не традиционные инвесторы, которым риск подобных проектов кажется чрезмерно высоким или труднооцениваемым. Венчурный капитал иностранных частных фондов акций может значительно помочь развивающимся странам в создании перспективных предприятий.