Оценка стоимости контрольных и неконтрольных пакетов акций

Оценка  стоимости контрольных  и неконтрольных  пакетов 

• Премия  за приобретение контрольного пакета
• Скидка за неконтрольный характер пакета
• Скидка за недостаточную ликвидность ценных бумаг

 

       В процессе оценки часто требуется  определение рыночной стоимости не всего предприятия, не всех 100% акций (паев) предприятия, а лишь конкретного пакета (пая). Здесь необходимым становится определение влияния на стоимость пакета следующих факторов: какой – контрольной или неконтрольной (миноритарной) – является доля оцениваемого пакета; каково воздействие на эту стоимость степени ликвидности акций предприятия и др.

       Оценщику  при выведении итоговой величины стоимости нужно знать: какие поправки и в каком объеме использовать. В каждом конкретном случае это зависит, во-первых, от того, какая доля владения акциями оценивается. Она может быть неконтрольным (миноритарным) или контрольным пакетом. Степень контроля влияет на стоимость оцениваемой доли, поэтому очень важно определить стоимость контроля.

       Во-вторых, размер скидки или премии обусловлен методами оценки.

       При нахождении стоимости владения контрольным  пакетом используются методы: дисконтированных денежных потоков, капитализации доходов, сделок, стоимости чистых активов и ликвидационной стоимости.

       Методы  доходного подхода  позволяют рассчитать стоимость контрольного пакета так:

       При использовании методов имущественного подхода получается стоимость контрольного пакета акций, поскольку только владелец контрольного пакета может определять политику в области активов: приобретать, использовать или продавать (ликвидировать) их.

       При расчете по методу сделок получают величину оценочной стоимости на уровне владения контрольным пакетом, так как этот метод основан на анализе цен контрольных пакетов акций сходных компаний.

       С помощью метода рынка капитала определяется стоимость владения неконтрольным (миноритарным) пакетом, а именно стоимость свободно реализуемой меньшей доли, потому что при этом методе применяется информация о котировках акций на фондовых рынках. Если оценщику нужно получить стоимость на уровне контрольного пакета, то к стоимости, полученной методом рынка капитала, надо добавить премию за контроль.

       Для получения же стоимости миноритарного  пакета из стоимости контрольного пакета, рассчитанной методами доходного, имущественного подходов, методом сделок, необходимо вычесть скидку за неконтрольный характер.

       В-третьих, в определении скидки или премии играет роль тип акционерного общества. Традиционно в странах с рыночной экономикой функционируют акционерные  общества двух типов: закрытые и открытые. Эти общества выпускают акции, за счет чего формируют собственный  капитал.

       Разница между открытыми и закрытыми  акционерными обществами сводится к  следующему: закрытые имеют право  распределять акции только среди учредителей и акции могут продаваться третьим лицам лишь с согласия большинства акционеров. Акции только открытых акционерных обществ могут находиться в свободном обращении.

       Если  определяется стоимость меньшей  доли закрытой компании с помощью  методов дисконтированных денежных потоков, капитализации доходов, стоимости  чистых активов, ликвидационной стоимости  и метода сделок, то необходимо вычесть  скидку за неконтрольный характер и  обязательно скидку за недостаточную  ликвидность. Если же стоимость рассчитывается по методу рынка капитала, то вычитается только скидка за недостаточную ликвидность (рис. 1).

       Премия  за контроль представляет собой стоимостное выражение преимущества, связанного с владением контрольным пакетом акций. Она отражает дополнительные возможности контроля над предприятием (по сравнению с меньшей долей, т.е. владением миноритарным пакетом акций).

       Скидка  за неконтрольный  характер – величина, на которую уменьшается стоимость оцениваемой доли пакета (в общей стоимости пакета акций предприятия) с учетом ее неконтрольного характера.

       

       Рисунок 1 – Применение премий и скидок при  определении стоимости долей

       Стоимость владения (распоряжения) контрольным  пакетом всегда выше стоимости владения (распоряжения) миноритарным пакетом. Это обусловливают следующие  основные элементы контроля:

1. Выборы Совета директоров и назначение менеджеров.
2. Определение вознаграждения менеджеров и их привилегий.
3. Определение политики предприятия, изменение стратегии развития бизнеса.
4. Принятие решений о поглощениях или слияниях с другими компаниями.
5. Принятие решений о ликвидации, распродаже имущества предприятия.
6. Принятие решений об эмиссии.
7. Изменение уставных документов.
8. Распределение прибыли по итогам деятельности предприятия, в том числе установление размеров дивидендов.
9. Принятие решения о продаже или приобретении собственных акций компании.

       Вместе  с тем необходимо иметь в виду, что на практике часто начинают действовать факторы, ограничивающие права владельцев контрольных пакетов и снижающие стоимость контроля. К таким факторам относятся: эффект распределения собственности, режим голосования, контактные ограничения, финансовые условия бизнеса.

       Эффект  распределения собственности. Например, все акции распределены между тремя акционерами. Два акционера владеют равными крупными пакетами, у третьего же пакет акций небольшой, однако именно он может получить премию за свой пакет сверх стоимости, пропорциональной его доле в капитале. Это связано с тем, что при голосовании его акции смогут ≪перевесить чашу весов≫ в ту или иную сторону. Еще пример: все акции компании распределены на несколько равных крупных пакетов, но пакеты не дают права полного контроля. Поэтому будет осуществлена скидка на неконтрольный характер, однако размер скидки будет меньшим, чем для миноритарного пакета, вообще не дающего никакого контроля. В результате сумма стоимостей пакетов будет меньше стоимости полного контроля, т.е. стоимости предприятия.

       Режим голосования. В мировой практике используют некумулятивную и кумулятивную системы голосования при выборе Совета директоров.

       Некумулятивная  система здесь действует по принципу: один голос – одна акция за одного директора. Так, акционер имеет 500 голосующих акций, и избрать нужно пять директоров. Он обязан использовать сначала 500 голосов при голосовании за первого директора, потом 500 голосов - за второго и т.д. При некумулятивной системе голосования оказываются в выигрыше держатели контрольных пакетов.

       При кумулятивной системе мелкие акционеры  могут распределять голоса по своему усмотрению в любой пропорции, тем самым сконцентрировавшись на одной кандидатуре. Такая система голосования выгоднее держателям миноритарных пакетов. В этом случае стоимость контроля, связанная со способностью избирать директоров, переходит миноритарным акционерам. Количество акций, требуемых для выбора одного директора при кумулятивной системе голосования,  

       Пример. Для избрания пяти директоров используются 800 акций. Минимальное количество акций, требуемых для избрания одного директора,  

       т.е. владельцы миноритарных пакетов  должны собрать не менее 134 акций для проведения своего представителя в Совет директоров.

       В российской практике нет законодательного ограничения для использования кумулятивной системы голосования.

       Контактные  ограничения. Если долговые обязательства  компании существенны, то это может ограничивать дивидендные выплаты и т. д. Здесь часть стоимости премии за контроль теряется.

       Финансовые  условия бизнеса. Если финансовое положение  компании неустойчивое, то многие права, связанные с контролем (например, право на покупку контрольных пакетов акций других компаний), становятся труднореализуемыми.

       В каждом конкретном случае необходимо провести анализ элементов контроля, и если какой-либо их них отсутствует, то стоимость контрольного пакета должна быть уменьшена. Напротив, если элементы контроля присутствуют у оцениваемого миноритарного пакета, то стоимость последнего должна быть увеличена. 

       Оценка  стоимости неконтрольных  пакетов

       Существуют  три основных подхода к оценке неконтрольных (миноритарных) пакетов.

       Первый  подход – «сверху-вниз». Он включает три этапа:

1. Методами дисконтированных денежных потоков, капитализации  доходов, стоимости чистых активов, ликвидационной стоимости, а также методом сделок оценивается стоимость всего предприятия.
2. Рассчитывается пропорциональная неконтрольному пакету часть общей стоимости предприятия. Базовой величиной, из которой вычитается скидка за неконтрольный характер пакета, является пропорциональная данному пакету доля в общей стоимости предприятия, включая все права контроля.
3. Определяется, а затем вычитается из пропорциональной доли скидка на неконтрольный характер. На этом же этапе должно быть установлено: насколько необходима и какова величина дополнительной скидки на недостаточную ликвидность.

       Второй  подход – «горизонтальный». При таком подходе необязательно определять стоимость всего предприятия. Данные для оценки стоимости неконтрольного пакета можно взять из данных по продаже сопоставимых неконтрольных пакетов открытых компаний и осуществить расчет методом рынка капитала. В связи с тем, что данные по этим сделкам относятся к открытым компаниям, когда речь идет о закрытых компаниях, необходимо вычесть скидку за недостаточную ликвидность для определения стоимости неконтрольного пакета.

       Третий  подход – «снизу-вверх». В двух предыдущих подходах оценщик начинает расчет с какой-то величины (стоимости всего предприятия или стоимости сопоставимых неконтрольных пакетов), а затем вычитает из нее требуемые скидки, как бы идет вниз. В третьем подходе оценщик, напротив, начинает снизу, суммируя все элементы стоимости неконтрольного пакета.

       Владелец  неконтрольного пакета имеет два  источника финансирования стоимости:

• прибыль, распределенную в форме дивидендов;
• выручку от продажи неконтрольного пакета.

       Эти ожидаемые будущие выплаты рассматриваются  оценщиком в качестве дисконтируемых будущих доходов, т.е. ожидаемые, прогнозируемые (по срокам и сумме) дивиденды и прогнозируемая (по срокам и сумме) выручка от продажи в будущем миноритарного пакета берутся за основу денежного потока. По соответствующей ставке дисконта они приводятся к текущей стоимости, и затем определяется стоимость миноритарного пакета.

       Можно рассчитать иначе: при расчете основываться на прогнозе не ограниченного во времени потока дивидендов без учета остаточной стоимости.

       Недостаток  же ликвидности у неконтрольных  пакетов в закрытых компаниях может быть учтен двумя способами:

• через увеличение ставки дисконта;
• через расчет скидки за недостаточную ликвидность.

 

       Премия  за контроль, скидки за неконтрольный  характер пакета и  недостаточную ликвидность

       При оценке контрольного пакета, если отсутствуют  какие-либо отдельные элементы контроля, величина премии за контроль должна быть уменьшена на стоимость, приходящуюся на данные элементы. Напротив, если неконтрольному пакету акций присущи какие-то отдельные возможности элементов контроля, то это должно быть отражено в его стоимости. Рассмотрим подробнее расчеты премий и скидок.

       Премия  за контроль. В зарубежной практике средние показатели премий за контроль публикуются в ежегодно издаваемом статистическом обзоре слияний компаний (Mergestat Review). В нашей стране таких изданий, где бы отслеживались средние показатели премий за контроль по годам и отраслям, нет, поэтому специалисты вынуждены ориентироваться на данные зарубежных справочников (хотя это и не совсем корректно) или осуществлять расчет самостоятельно.

       Премия  за контроль рассматривается как процент превышения выкупной ценой рыночной цены акций продавца за пять (рабочих) дней до официального объявления о слияниях компаний. Иными словами, это разница между ценой, выраженной в процентах, и ценой миноритарного свободно обращающегося пакета. Однако практика показывает, что в преддверии слияний курс акций начинает расти раньше, чем за пять дней до официального объявления о сделке. Подобное приводит к искажению, точнее - к занижению премии за контроль. В связи с этим чаще всего отслеживают курс за период от двух месяцев до пяти (рабочих) дней.