Ликвидность портфеля ценных бумаг

      Фондовая  биржа это место где организуется торговля ценными бумагами, ведется  учет сделок с ними и контролируется выполнение своих обязательств продавцом и покупателем. Наиболее крупными фондовыми биржами являются Московская межбанковская валютная биржа, Московская фондовая биржа, Санкт-Петербургская фондовая биржа, Санкт-Петербургская валютная биржа, Екатеринбургская фондовая биржа.

      К условно ликвидным ценным бумагам  относятся ценные бумаги, обращающиеся на так называемом внебиржевом рынке, то есть те ценные бумаги, которые не включены в котировальные листы  бирж и торговых систем по тем или  иным причинам (как правило, они не соответствуют требованиям, предъявляемым  биржами к финансовому состоянию эмитента и параметрам ценной бумаги), но, тем не менее, представляющие определенный интерес для профессиональных участников фондового рынка.

      Механизм  заключения сделок на внебиржевом рынке  выглядит примерно следующим образом.

      Участник  торгов выставляет в информационной системе заявку о том, что он хочет  купить или продать те или иные ценные бумаги в определенном количестве и по определенной цене, другие участники  видят эту заявку и, если у них  есть заинтересованность в заключение сделки, связываются с ним и  договариваются об условиях заключения сделки.

      В качестве информационных систем используются различные информационные агентства, такие как АКМ и Росбизнесконсалтинг, которые собирают заявки и распространяют их в своих информационных бюллетенях через Интернет или в печатном виде.

      Основным  отличием внебиржевого рынка от бирж и торговых систем, является то, что  на нем полностью отсутствует  централизованный контроль за выполнением обязательств и стандартизация заключения сделок.

      Ценные  бумаги, заявки на которые выставляются в информационных системах, относятся  к категории условно ликвидных  потому, что по данным этих систем можно  лишь приблизительно судить о наличии  реального спроса на них, так как  информационные системы не дают информации о количестве реально заключенных  сделок на внебиржевом рынке и  реальных ценах этих сделок.

      На  внебиржевом рынке обращается значительно  больше разновидностей ценных бумаг, чем  на биржевом. При этом все они обладают различной ликвидностью, то есть на них существует разный спрос. На некоторые виды ценных бумаг, такие как векселя Сбербанка или Газпрома, спрос существует практически всегда и их реальная ликвидность ничуть не ниже, а иногда даже выше, чем у бумаг, обращающихся на биржевом рынке.

      Помимо  подобных бумаг существуют еще и  бумаги, которые находят своего покупателя, хотя для этого надо приложить  некоторые усилия к данному виду бумаг, в основном к ним относятся акции средних российских предприятий, некоторые векселя и муниципальные облигации.

      Понятие неликвидных ценных бумаг весьма условно. Когда говорят о неликвидных  ценных бумагах, имеется ввиду то, что на них отсутствуют заявки в информационных системах. Как правило, это означает, что они не могут заинтересовать достаточно широкий круг покупателей либо из-за того, что недостаточно обеспечены реальными активами, либо из-за того, что недостаточно известны широкому кругу покупателей.

      Найти покупателя на небольшое количество акций подобного типа (в процентах  от уставного капитала) крайне сложно, так как они не могут применяться  для спекуляций на рынке, не обеспечивают получение солидных дивидендов, не дают возможности реально влиять на работу того предприятия, которое  их выпустило.

      Как правило, если на них находится покупатель, то он является крупным акционером этого предприятия и докупает акции в целях усиления контроля над ним.

      В случае если продается пакет акций, который дает реальный контроль над  предприятием (от 25 % уставного капитала), найти покупателя несколько легче, как правило, им становится либо руководство  предприятия, либо его смежник или  конкурент.

      Отдельно  следует сказать об акциях закрытых акционерных обществ.

      В соответствии с Законом «Об акционерных  обществах» и Гражданским кодексом РФ, акционеры закрытых акционерных  обществ имеют преимущественное право покупки акций, то есть, прежде чем предложить их кому-либо, необходимо предложить приобрести эти акции  другим акционерам этого предприятия, и только в том случае, если они  откажутся приобрести данные бумаги, а затем и само предприятие  откажется от их приобретения, можно  начать их реализацию на рынке. При этом возникнут те же трудности, как и в случае с акциями, о которых говорилось выше. Что касается привилегированных акций закрытых акционерных обществ, то в большинстве случаев вероятность их продажи практически равна нулю.

      Помимо  акций, к неликвидным ценным бумагам  можно отнести и облигации  ряда субъектов Российской Федерации, которые отказались от их погашения  или выплаты купонного дохода по ним. К неликвидным ценным бумагам  относится также огромная масса  разнообразных векселей, выпущенных неизвестными юридическими лицами или  попавшими в черный список, вследствие отказа выпустившей их организации  оплатить их. 

      2.2. Показатели для  измерения ликвидности  ценных бумаг 

      Ликвидность является необходимым условием для  нормального

      функционирования  рынков, а также справедливого  рыночного ценообразования финансовых активов. Однако данное понятие остается одним из наименее изученных в теории финансов. На основе различных трактовок ликвидности и подходов к её формализации выделены 4 основные проекции ликвидности: время, объем, транзакционные издержки и цена. Определены основные показатели, характеризующие

      каждую  из данных проекций. Исследование поведения  показателей в нормальных и шоковых условиях показало, что все из них (за исключением коэффициента неликвидности) достаточно устойчивы и соответствуют теоретическим конструкциям и поэтому могут быть использованы для измерения уровня ликвидности.

      Фернандез поэтически называет ликвидность «кровеносной системой» финансовых рынков [1, с. 1]. Поражение какого-нибудь одного участка даже на локальном уровне или на уровне отдельных финансовых инструментов может привести к необратимым последствиям в рамках всей системы. Последствия кризиса на рынке

      американских  ипотечных бумаг в немалой  степени спровоцированные резким сокращением ликвидности в ряде сегментов этого рынка, а для некоторых наиболее рискованных инструментов и вовсе ее полным исчезновением, уже несколько лет оказывают разрушающее воздействие на подавляющее большинство стран мира, тесно интегрированных в мировую экономику. Отсутствие ликвидности во многих «проблемных активах» затрудняет их нормальное рыночное ценообразование, а порой приводит и вообще к полному обесцениванию.

      Оперативное выявление «пораженных» сегментов  рынка необходимо как для своевременного принятия превентивных мер контролирующими органами, так и для переоценки рисков участниками рынка. Однако, несмотря на всю обозначенную важность, ликвидность до сих пор остается одним из наименее изученных и формализованных понятий в современных финансах, вызывая многочисленные споры в отношении своей трактовки, способов измерения, влияния на другие характеристики финансового рынка. Так как данный термин широко используется в различных областях финансов, его содержание значительно варьируется в зависимости от описываемого объекта и области применения. В данной статье мы рассматриваем ликвидность облигаций, соответственно в дальнейшем под данным понятием будем понимать ликвидность активов или ценных бумаг (в литературе также встречаются названия рыночная ликвидность или ликвидность рынка).

      Следует отметить, что общепринятого определения  ликвидности активов не существует. Кейнс одним из первых дал трактовку данному термину и рассматривал ликвидность как сочетание времени необходимого для совершения сделки и возникающих в связи с этим затрат [2, с. 67]. Несколько перефразированное в дальнейшем другими авторами, его определение ликвидности является сейчас, пожалуй, наиболее распространенным и звучит как: возможность для инвестора быстро и без существенных финансовых потерь продать свои активы [3, с. 426]. Также многие авторы указывают, что объем сделки должен быть крупным и сама сделка не должна оказывать сильного влияния на цену актива. [4, с. 1].

      Несмотря  на общую расплывчатость формулировок, большинство определений ликвидности рассматривают ее в таких проекциях как: время (быстрое заключение сделки), транзакционные издержки (без существенных финансовых потерь), объем (крупный размер сделки) и цена (отсутствие сильного влияния на цену). Выделение данных проекций позволяет перейти от абстрактного или качественного характера ликвидности к более понятной ее форме, позволяющей проводить количественную оценку.

      Альтернативный  вариант выделения различных  сторон ликвидности для дальнейшего ее измерения широко распространен в работах по теории рыночной микроструктуры, в которых к основным характеристикам ликвидного рынка относят:

      глубину, плотность и упругость [5, с. 1316], а  также немедленность или скорость [6, с.3]. Глубина (depth) показывает возможный объем сделки без значительного влияния на цену; плотность (tightness) связана с издержками по исполнению сделки и показывает удаленность цен сделок от среднерыночной цены; упругость (resilience) отражает скорость с которой цены достигают нового уровня равновесия после сильных флуктуаций, вызванных совершением крупных сделок; немедленность (immediacy) характеризует время необходимое для совершения сделки. Одной из основных сложностей использования данного подхода для оценки уровня ликвидности является необходимость использования внутридневных данных по сделкам и состоянию «стакана» (книги заявок), которые зачастую отсутствуют вовсе, либо публично не раскрываются и, как правило, покрывают лишь небольшие промежутки времени.

      Несложно  заметить, что проекции ликвидности, выделенные выше на основе различных определений данного термина (время, транзакционные издержки, объем и цена) тесно переплетаются с характеристикам ликвидности, упоминаемыми в теории рыночной микроструктуры. Поэтому очень часто многие теоретики перемешивают их, акцентируют внимание на отдельных характеристиках, добавляют новые (например, торговая активность, ширина, волатильность, рыночное влияние), что в конечном счете еще больше запутывает формулировку понятия и затрудняет его измерение.

      Анализ  литературы, посвященной выделению  различных проекций ликвидности, показывает, что как по своему содержанию, так и применяемым показателям для измерения можно выделить следующие основные пары характеристик ликвидности, схожих между собой: время и немедленность, объем и глубина, транзакционные издержки и плотность, цена и упругость [7, с. 1].

      Остальные же характеристики (торговая активность, ширина, рыночное влияние и пр.) большей частью отражают уже названные либо еще теоретически слабо определены и трактуются разными исследователями по-разному.

      Далее мы остановимся на четырех основных, на наш взгляд, сторонах ликвидности: время, объем, транзакционные издержки и цена, и представим показатели, которые позволяют их измерить.

      Наличие различных трактовок ликвидности, выделение большого числа разнообразных сторон ликвидности приводят к не менее разнообразному набору показателей ликвидности (так, Аиткен и Комертон-Форде выделяют 68 показателей [8,с. 46] и это далеко не исчерпывающий список).

      Безусловно, использование всех известных индикаторов  ликвидности не является обязательным по ряду причин: многие показатели сильно коррелируют друг с другом, другие не прошли еще достаточную апробацию и верификацию или довольно часто просто нет необходимых данных для расчета.

      Поэтому при отборе показателей мы руководствовались  следующими требованиями:

      1. Представительность.

      2. Информационная доступность.

      3. Апробация и верификация.

      В соответствии с требованием представительности показатели должны описывать все основные стороны ликвидности. Из-за высокой взаимозависимости характеристики ликвидности показатели могут описывать сразу несколько различных проекций. Тем не менее, какого-то одного общепризнанного показателя, позволяющего отразить все проекции ликвидности пока не существует.

      В соответствии с требованием информационной доступности данные, по которым рассчитываются показатели, должны быть в открытом доступе. По этой причине, в частности, не представляется возможным рассчитывать показатели, основанные на внутридневных данных по сделкам и состоянию «стакана», информация которая совсем не доступна общественности, а при наличии используется лишь крайне ограниченным кругом пользователей. Поэтому в качестве информационной базы для расчета показателей ликвидности российских корпоративных облигаций использовались дневные данные по торгам на ММВБ, которые доступны как на сайте самой биржи, так и других информационных сайтах (cbonds, rusbonds).

      В соответствии с требованием апробации  и верификации показатели ликвидности должны широко применяться как в теории, так и на практике, а также должны быть подтверждены эмпирическими исследованиями.

      Выбранные показатели представлены в таблице  в соответствии с проекциями, которые они описывают в большей степени (как упоминалось ранее некоторые индикаторы могут относиться к нескольким проекциям):

      1. Время. Число сделок – показывает сколько сделок было совершено за определенный период времени, отражая торговую активность по бумаге [9, с. 11]. Также данный показатель связывают с объемом торгов, так в еженедельном мониторинге ММВБ указывается на почти единичную корреляцию числа сделок с торговым оборотом на рынке государственных облигаций [10, с. 4].

      Частота торгов – число торговых дней по бумаге к общему числу дней в обращении. Также как и число сделок демонстрирует торговую активность бумаги и связана с временным аспектом ликвидности. В литературе также используют близкие по содержанию показатели: пропущенные цены («price runs» или «missing prices») [11,с. 370 ] и дни с нулевой доходностью (zeros) [12, с. 7].

      Т.к. одинаковое число торговых дней у разных выпусков не всегда означает, что они имеют одинаковую торговую активность (например, одна из бумаг обращается на рынке дольше другой), более корректно стандартизировать данный показатель с учетом числа дней в обращении бумаги [13, с. 7].

      2. Цена. Коэффициент неликвидности – был предложен Амихудом [14, с. 34] и нашел широкое применение в теории и на практике. Смысл коэффициента в том, что ликвидные бумаги имеют достаточной глубокий рынок и поэтому большие торговые обороты не должны оказывать существенного влияния на цены. Как видно из определения данный показатель отражает еще такую проекцию ликвидности как объем. Высокие значения коэффициента свидетельствуют о низкой ликвидности и наоборот.

      Волатильность цен – оценивает степень неопределенности участников рынка относительно уровня цен или доходностей бумаг [14, с. 35]. В соответствии с «инвентарными парадигмой» высокая волатильность увеличивает затраты дилеров по управлению запасами ценных бумаг, что находит свое отражение в более широких бид-аск спрэдах и меньшей ликвидности. Также высокая волатильность цен может свидетельствовать о низкой торговой активности бумаг.

      3. Объем. Торговый оборот (объем торгов) – является одним из наиболее часто применяемых показателей для оценки ликвидности. Определяется общим объемом всех сделок по конкретному выпуску облигаций за какой-то период времени. Выпуски с большими оборотами традиционно считаются наиболее ликвидными.

      Коэффициент оборота (оборачиваемости) – представляет собой стандартизацию показателя торговый оборот с учетом объема выпуска в обращении, т.е. объемы торгов между выпусками разного размера приводятся к сопоставимым величинам, что позволяет более корректно сравнивать облигации. [15, с.11]

      Средний размер сделки – является результатом переговоров между покупателями и продавцами относительно объема сделки. Если после совершения крупной сделки бид-аск спрэд сильно расширяется – это означает маленькую глубину торгуемой бумаги и ее низкую ликвидность. Большие объемы сделок свидетельствуют о хорошей торговой активности и высокой ликвидности [7, с. 14].

      4. Транзакционные издержки. Бид-аск спрэд – является одним из самых распространенных показателей для измерения ликвидности ценных бумаг [9, с.9]. Отражает издержки инвестора при осуществлении одновременно купли-продажи. Чем меньше спрэд, тем ближе цена к среднерыночной и соответственно меньше издержки по операциям с бумагой. Большой спрэд может привести к значительным затратам времени на ожидание благоприятной для сделки цены и возможным финансовым потерям в случае неблагоприятного движения цен.

        Безусловно представленные показатели не лишены недостатков и в некоторых случаях могут демонстрировать совершенно противоречивую картину в отношении уровня ликвидности. Однако, использование их в совокупности должно свести к минимуму возможные несоответствия и достаточно объективно отражать состояние ликвидности бумаг. 
 
 
 
 
 
 
 
 

      ЗАКЛЮЧЕНИЕ 

      В работе были рассмотрены основные принципы формирования портфеля ценных бумаг  и показаны наиболее эффективные, с  нашей точки зрения, методы технического анализа при управлении портфелем  ценных бумаг.

      Под управлением портфелем ценных бумаг  понимается применение совокупности различных  методов и технологических возможностей, которые позволяют:

1. сохранить первоначальные инвестированные средства;
2. достигнуть максимального уровня дохода;
3. обеспечить инвестиционную направленность портфеля.

      Для эффективного управления портфелем  ценных бумаг необходимым условием является формирование портфеля из ликвидных  ценных бумаг, что позволяет без  существенных потерь перевести их в  денежные средства.

      К ликвидным российским ценным бумагам  на сегодня относятся бумаги, торгуемые в Российской Торговой Системе (РТС).

      Для эффективного управления портфелем  ценных бумаг необходимо постоянно  анализировать рынок. Часто решающую роль в принятии окончательного решения  играет какой-то второстепенный, незначительный признак, не замеченный другими участниками  рынка. Следует всегда помнить об одном: чем больше факторов рассматривается  при принятии решения, тем больше шансов, что удастся принять правильное решение.

      При принятии решения о покупке-продаже  ценных бумаг, на наш взгляд, необходимо учитывать следующие показатели:

• Каково направление соответствующего данному рынку группового индекса.
• Какую картину показывают недельные и месячные графики долгосрочного развития.
• Каково направление основной, промежуточной и малой тенденций: восходящее, нисходящее, горизонтальное.
• На каком уровне находятся основные области поддержки и сопротивления.
• Где проходят важнейшие линии тренда и ценовые каналы.
• Подтверждается ли движение цен показателями объёма и открытого интереса.
• Видны ли на графиках основные модели перелома тенденции.
• Видны ли на графиках модели продолжения тенденции.
• В каком направлении двигаются средние скользящие.
• Находятся ли осцилляторы в области перекупленности или перепроданности.

      Исходя  из вышеизложенного необходимо отметить, что для эффективного управления портфелем ценных бумаг методом технического анализа необходимо иметь возможность получения наиболее полной информации о результатах торговых сессий, получения статистических данных по каждой ценной бумаге, без которых невозможно построение графиков и, соответственно, принятие правильного решения.

      Технический анализ рынка всегда представляет собой  комбинацию многих различных подходов. Необходимо отметить, что технические  методы имеют столетнюю историю  в США и трёхсотлетнюю в  Японии. В настоящее время, с появлением и развитием компьютерной техники, технический анализ популярен как  никогда.

      В заключение необходимо отметить наиболее важные правила при управлении портфелем  ценных бумаг:

1. Заключать сделку в направлении промежуточной тенденции.
2. Диверсифицировать портфель, но не забывать о “золотой середине”.
3. Анализируя ситуацию идти от долгосрочного графика к краткосрочному.
4. Не поддаваться эмоциям.

      СПИСОК  ИСОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ 

1. Кузнецов  М., Нифатов П., Овчинников А. “Японские подсвечники”,  Рынок ценных бумаг № 19, 1997 г.
2. Кузнецов М.В., Овчинников А.С. “Технический анализ рынка ценных бумаг”, М., Инфра-М, 1996 г.
3. Мэрфи Джон Дж. “Технический анализ фьючерсных рынков: теория и практика”, М., Сокол, 1996 г.
4. Семенкова Е.В. “Операции с ценными бумагами”, М., Перспектива, Инфра-М, 1997 г.
5. Соболев Д. “Технический анализ рынка ценных бумаг. Возможность применения методов технического анализа к российскому фондовому рынку”, Монография, 1997 г.
6. Стеценко А., Гулый А. “Как применить технический анализ на российском рынке акций”, Рынок ценных бумаг № 10, 1996 г.
7. Фадеев А. “Формирование портфеля ценных бумаг. Специфика российского варианта”, Рынок ценных бумаг № 18, 1995 г.
8. Эрлих Анна “Технический анализ товарных и финансовых рынков”, М., Инфра-М, 1996 г.

      ПРИЛОЖЕНИЯ 

      Приложение 1. Рейтинг ликвидности российских акций.