Инвестиционный менеджмент

     Положительное значение чистой текущей стоимости  свидетельствует о целесообразности принятия решений о финансировании и реализации проекта, а при сравнении вариантов вложений предпочтительным считается вариант с наибольшей величиной NPV, поскольку если NPV > 0, то в случае принятия проекта ценность компании, а следовательно, и благосостояние ее владельцев увеличатся. Если NPV = 0, то проект следует принять при условии, что его реализация усилит поток доходов от ранее осуществленных проектов вложения капитала. Например, расширение земельного участка для автостоянки у гостиницы усилит поток доходов от недвижимости.

     Реализация  данного метода предполагает ряд допущений, которые необходимо проверять на степень их соответствия реальной действительности и на то, к каким результатам ведут возможные отклонения.

     К таким допущениям можно отнести:

• существование только одной целевой функции - стоимости капитала;
• заданный срок реализации проекта;
• надежность данных;
• принадлежность платежей определенным моментам времени;
• существование совершенного рынка капитала.

     При принятии решений в инвестиционной сфере часто приходится иметь  дело не с одной целью, а с несколькими целевыми установками. В случае использования метода определения стоимости капитала эти цели следует учитывать при нахождении решения вне процесса расчета стоимости капитала. При этом могут быть также проанализированы методы принятия многоцелевых решений.

     Срок  эксплуатации необходимо установить при  анализе эффективности до начала применения метода определения стоимости  капитала. С этой целью могут быть проанализированы методы определения  оптимального срока эксплуатации, если только он не установлен заранее по причинам технического или правового характера.

     В действительности при принятии инвестиционных решений не существует надежных данных. Поэтому наряду с предлагаемым методом расчета величин стоимости капитала на основе спрогнозированных данных необходимо провести анализ степени неопределенности, по крайней мере - для наиболее важных объектов инвестирования. Этой цели служат методы инвестирования в условиях неопределенности.

     При формировании и анализе метода исходят  из того, что все платежи могут  быть отнесены к определенным моментам времени. Временной промежуток между платежами обычно равен одному году. В действительности платежи могут производиться и с меньшими интервалами. В этом случае следует обратить внимание на соответствие шага расчетного периода (шага расчета) условию предоставления кредита. Для корректного применения данного метода необходимо, чтобы шаг расчета был равен или кратен сроку начисления процентов за кредит.

     Проблематично также допущение о совершенном  рынке капитала, на котором финансовые средства могут быть в любой момент времени и в неограниченном количестве привлечены или вложены по единой расчетной процентной ставке. В реальности такого рынка не существует, и процентные ставки при инвестировании и заимствовании финансовых средств, как правило, отличаются друг от друга. Вследствие этого возникает проблема определения подходящей процентной ставки. Это особенно важно, так как она оказывает значительное влияние на величину стоимости капитала.

     При расчете NPV могут использоваться различные по годам ставки дисконтирования. В данном случае необходимо к каждому денежному потоку применять индивидуальные коэффициенты дисконтирования, которые будут соответствовать данному шагу расчета. Кроме того, возможна ситуация, что проект, приемлемый при постоянной дисконтной ставке, может стать неприемлемым при переменной.

     Показатель  чистого дисконтированного дохода учитывает стоимость денег во времени, имеет четкие критерии принятия решения и позволяет выбирать проекты для целей максимизации стоимости компании. Кроме того, данный показатель является абсолютным показателем и обладает свойством аддитивности, что позволяет складывать значения показателя по различным проектам и использовать суммарный показатель по проектам в целях оптимизации инвестиционного портфеля.

     При всех его достоинствах метод имеет  и существенные недостатки. В связи  с трудностью и неоднозначностью прогнозирования и формирования денежного потока от инвестиций, а  также с проблемой выбора ставки дисконта может возникнуть опасность  недооценки риска проекта.

     Индекс  рентабельности инвестиции (Profitability Index, PI)

     Индекс  рентабельности (прибыльности, доходности) рассчитывается как отношение чистой текущей стоимости денежного  притока к чистой текущей стоимости  денежного оттока (включая первоначальные инвестиции):

     

где I₀ - инвестиции предприятия в момент времени 0; 
С_t - денежный поток предприятия в момент времени t; 
i - ставка дисконтирования. 
P_k - сальдо накопленного потока.

     или

     

     Условия принятия проекта по данному инвестиционному  критерию следующие:

• если PI > 1, то проект следует принять;
• если PI < 1, то проект следует отвергнуть;
• если PI = 1, проект ни прибыльный, ни убыточный.

     Несложно  заметить, что при оценке проектов, предусматривающих одинаковый объем  первоначальных инвестиций, критерий PI полностью согласован с критерием NPV.

     К недостаткам метода можно отнести его неоднозначность при дисконтировании отдельно денежных притоков и оттоков.

     Внутренняя норма рентабельности (Internal Rate of Return, IRR)

     Под внутренней нормой рентабельности, или  внутренней нормой прибыли, инвестиций (JRR) понимают значение ставки дисконтирования, при котором NPV проекта равен нулю: 
IRR=i, при котором NPV= f(i)=0

     Смысл расчета этого коэффициента при  анализе эффективности планируемых  инвестиций заключается в следующем: IRR показывает максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Например, если проект полностью финансируется за счет ссуды коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которой делает проект убыточным.

     На  практике любое предприятие финансирует  свою деятельность из различных источников. В качестве платы за пользование  авансированными в деятельность предприятия финансовыми ресурсами  оно уплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения и т. п., т. е. несет некоторые обоснованные расходы на поддержание своего экономического потенциала. Показатель, характеризующий относительный уровень этих доходов, можно назвать ценой авансированного капитала (capital cost - СС). Этот показатель отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной.

     Экономический смысл этого показателя заключается  в следующем: предприятие может  принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя СС (цены источника средств для данного проекта). Именно с ним сравнивается показатель IRR, рассчитанный для конкретного проекта, при этом связь между ними такова:

• если IRR > СС, то проект следует принять;
• если IRR < СС, то проект следует отвергнуть;
• если IRR = СС, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

     Еще один вариант интерпретации состоит  в трактовке внутренней нормы  прибыли как возможной нормы дисконта, при которой проект еще выгоден по критерию NPV. Решение принимается на основе сравнения IRR с нормативной рентабельностью; при этом, чем выше значения внутренней нормы рентабельности и больше разница между ее значением и выбранной ставкой дисконта, тем больший запас прочности имеет проект. Данный критерий является основным ориентиром при принятии инвестиционного решения инвестором, что вовсе не умаляет роли других критериев.

     Для расчета IRR с помощью таблиц дисконтирования  выбираются два значения коэффициента дисконтирования i₁ < i₂ таким образом, чтобы в интервале (i₁,i₂) функция NPV = f(i) меняла свое значение с "+" на "-" или с "-" на "+".

     Далее применяют формулу:

     

     где i₁ - значение коэффициента дисконтирования, при котором f(i₁) > О (f(i₁) < 0), 
r₂ - значение коэффициента дисконтирования, при котором f(i₂) < 0 < f(i₂) > 0).

     Модифицированная  внутренняя норма рентабельности (Modified Internal Rate of Return, IRR)

     Модифицированная  ставка доходности (MIRR) позволяет устранить  существенный недостаток внутренней нормы  рентабельности проекта, который возникает  в случае неоднократного оттока денежных средств. Примером такого неоднократного оттока является приобретение в рассрочку или строительство объекта недвижимости, осуществляемое в течение нескольких лет. Основное отличие данного метода в том, что реинвестирование производится по безрисковой ставке, величина которой определяется на основе анализа финансового рынка.

     В российской практике это может быть доходность срочного валютного вклада, предлагаемого Сберегательным банком России. В каждом конкретном случае аналитик определяет величину безрисковой ставки индивидуально, но, как правило, ее уровень относительно невысок.

     Таким образом, дисконтирование затрат по безрисковой ставке дает возможность  рассчитать их суммарную текущую  стоимость, величина которой позволяет  более объективно оценить уровень  доходности инвестиций, и является более корректным методом в случае принятия инвестиционных решений с неординарными денежными потоками.

     Дисконтированный  срок окупаемости  инвестиции (Discounted Payback Period, DPP) устраняет недостаток статического метода срока окупаемости инвестиций и учитывает стоимость денег во времени, а соответствующая формула для расчета дисконтированного срока окупаемости, DPP, имеет вид: 
DPP = min n, при котором

      

     Очевидно, что в случае дисконтирования  срок окупаемости увеличивается, т. е. всегда DPP > PP.

     Простейшие  расчеты показывают, что такой  прием в условиях низкой ставки дисконтирования, характерной для стабильной западной экономики, улучшает результат на неощутимую величину, по для значительно большей ставки дисконтирования, характерной для российской экономики, это дает значительное изменение расчетной величины срока окупаемости. Иными словами, проект, приемлемый по критерию РР, может оказаться неприемлемым по критерию DPP.

     При использовании критериев РР и DPP в оценке инвестиционных проектов решения могут приниматься исходя из следующих условий:   

     а) проект принимается, если окупаемость имеет место;  

     б) проект принимается только в том  случае, если срок окупаемости не превышает  установленного для конкретной компании предельного срока.

     В общем случае определение периода  окупаемости носит вспомогательный  характер относительно чистой текущей  стоимости проекта или внутренней нормы рентабельности. Кроме того, недостаток такого показателя, как  срок окупаемости, заключается в том, что он не учитывает последующие притоки денежных средств, а потому может служить неверным критерием привлекательности проекта. 

3. Функции контроллинга в осуществлении инвестиционной стратегии

     Искусство управления инвестиционными проектами заключается в умении спрогнозировать хозяйственную и коммерческую ситуацию и определить заданные суммы покрытия, выявить причины отклонений фактических расходов от нормативных, своевременно скорректировать эти отклонения и оптимизировать соотношения затрат и результатов внедрения проекта. Контроллинг – один из механизмов, инструментов и одновременно одна из составляющих этого искусства.

     Контроллинг в наиболее общих чертах – это  система, которая отражает различные  стороны предприятия и является функцией сервиса для управления им. Иными словами, контроллинг можно рассматривать как компонент управления или функциональную частичную сферу управления предприятием, то есть как координацию работы отдельных элементов системы управления предприятием.

     Контроллинг воспринимается как компонент управления инвестиционным проектом. Он поддерживает управление посредством координации системы управленческих структур. Под координацией понимается направленность отдельных действий на одну вышестоящую цель – успешное завершение проекта.

     Цели  контроллинга заключаются в обеспечении  и поддержании возможностей координации, реакции и адаптации управления для достижения целей, поставленных перед проектом. Контроллинг охватывает отдельные задачи инвестиционного проекта с учетом реализации его целей. В зависимости от целей проекта различают оперативные и стратегические задачи контроллинга.

     Функционирование  контроллинга в период реализации инвестиционного  проекта требует: