Шпаргалка по финансовому менеджменту

Компромисс между риском и доходностью непосредствен­но вытекает из концепции эффективности рынков. При умеренной форме эффективности рынка, когда в ценах отражена вся общедоступная информация и, следователь­но, стоимость ценных бумаг не содержит никаких искаже­ний, более высокие доходы сопряжены с более высоким риском.

ЕМН и вытекающая из нее концепция компромисса между риском и доходностью указывают инвесторам оп­тимальную стратегию капиталовложений, включающую: 1) определение приемлемого уровня риска; 2) формиро­вание диверсифицированного портфеля инвестиций, име­ющих приемлемую степень риска; 3) минимизацию трансакционных издержек. Менеджерам эти концепции подсказывают: нельзя увеличить стоимость предприятия с помощью операций на финансовом рынке.

Иногда новшества на рынках ценных бумаг приводят к получению доходов выше нормального уровня, поскольку новые ценные бумаги предлагают такое соотношение между риском и доходностью, которое недоступно для ранее выпущенных ценных бумаг. Но это вопросы, которые от­носятся к финансовой инженерии.

№11 Теория портфеля Гарри Маковица. Анализ рыночного риска и риска портфеля

Современная теория портфеля была предложена Гарри Марковицем, который получил за свои труды в 1990 г. Нобелевскую премию. Согласно этой теории совокупный уровень риска может быть снижен за счет объединения i рисковых активов в портфели. Основная причина снижения риска заключается в отсутствии положительной связи между доходностью большинства видов активов.

Теория портфеля приводит к следующим выводам:

1) для минимизации риска инвесторам следует объединять рис­ковые активы в портфели;

2) уровень риска по каждому виду активов следует измерять не изолированно от осталь­ных активов, а исходя из его влияния на общий уровень риска диверсифицированного портфеля инвестиций.

№12  Модель оценки доходности Финансовых активов СARM

Модель оценки доходности финансовых активов {Capital Asset Pricing Model — САРМ) конкретизирует взаимосвязь между уровнем риска и требуемой доходностью. Эта мо­дель, разработанная Джоном Линтнером, Яном Мойсси-ном и лауреатом Нобелевской премии Уильямом Шар­пом, основана на представлении идеальных рынков капи­тала и некоторых других допущениях. Согласно этой модели требуемая доходность рисковых активов представляет со­бой функцию безрисковой доходности, средней доходно­сти на рынке ценных бумаг и индекса колеблемости до­ходности данного финансового актива по

отношению к доходности на рынке в среднем.

Логика представления модели САРМ

К основным предпосылкам модели CAPM можно отнести следующие:

· Основной целью каждого инвестора является максимизация возможного прироста своего богатства на конец планируемого периода путем оценки ожидаемых доходностей и среднеквадратических отклонений альтернативных инвестиционных портфелей.

· Все инвесторы могут брать и давать ссуды неограниченного размера по некоторой безрисковой процентной ставке , при этом не существует ограничений на «короткие «Короткая продажа» - продажа ценных бумаг, которыми инвестор не владеет. Инвестор продает ценные бумаги в надежде на то, что в ближайшее время цена этих активов будет падать и можно будет прикупить недостающие бумаги.» продажи любых активов.

· Все инвесторы одинаково оценивают величину ожидаемых значений доходности, дисперсии и ковариации всех активов; это означает, что инвесторы находятся в равных условиях в отношении прогнозирования показателей.

· Все активы абсолютно делимы и совершенно ликвидны.

· Не существует трансакционных расходов.

· Не принимаются во внимание налоги.

· Все инвесторы принимают цену как экзогенно заданную величину (т.е. не принимается во внимание, то, что действия инвесторов по покупке и продаже ценных бумаг могут оказывать влияние на уровень цен на рынке этих бумаг).

· Количество всех финансовых активов заранее определено и фиксировано.

Для инвестиционного портфеля коэффициент бета вычисляется путем сложения коэффициентов бета входящих в него бумаг, умноженных на соответствующие веса (вес каждой бумаги в портфеле равен частному от деления ее совокупной стоимости в портфеле к стоимости всего портфеля). Наиболее интересный вывод с точки зрения портфельного менеджмента заключается в том, что хорошо диверсифицированный портфель не имеет собственного риска, т. е. изменение его доходности равно изменению доходности рыночного индекса, умноженного на коэффициент бета портфеля. Это означает, что поведение хорошо диверсифицированного портфеля ничем (с точностью до умножения на константу) не отличается от поведения рыночного индекса.

Главная задача, которую поставил и полностью решил Марковиц, формулировалась так: инвестор хочет получить доходность, равную r, исходя из некоторого набора ценных бумаг. Каким образом он должен составить портфель с наименьшим общим риском, имеющий среднюю доходность r? Это - типичная оптимизационная задача. Полученный портфель определяется однозначно как показателями средней доходности и риска бумаг из набора, так и ковариациями между ними, и называется эффективным портфелем. При этом, естественно, большему значению r будет соответствовать и большее значение общего риска портфеля.

Взаимосвязь между ожидаемой доходностью (y) и риском ценной бумаги (x) находится путем построения функции . Построение основывается на следующих рассуждениях:

· доходность ценной бумаги связана с присущим ей риском прямой связью;

· риск характеризуется показателем ;

· «средней» ценной бумаге, т.е. бумаге, имеющей средние значения риска и доходности, соответствует и доходность ;

· имеются безрисковые ценные бумаги со ставкой и .

Исходя из перечисленных предпосылок, доказывается, что искомая зависимость представляет собой прямую линию. Подставив в уравнение прямой исходные данные, получим следующую формулу:

Учитывая, что переменная x представляет собой риск, характеризуемый показателем , а y - ожидаемую доходность , получим формулу, представляющую собой модель САРМ:

где - ожидаемая доходность акций данной компании;

- доходность безрисковых ценных бумаг;

- ожидаемая доходность в среднем на рынке ценных бумаг;

- бета - коэффициент данной компании

Показатель имеет вполне наглядную интерпретацию, представляя собой рыночную премию за риск вложения своего капитала не в безрисковые государственные ценные бумаги, а в рисковые ценные бумаги (акции, облигации корпораций и пр.). Аналогично показатель представляет собой премию за риск вложения капитала в ценные бумаги именно данной компании. Модель САРМ означает, что премия за риск вложения в ценные бумаги данной компании прямо пропорциональна рыночной премии за риск.

Модель САРМ позволяет спрогнозировать доходность финансового актива; в свою очередь, зная этот показатель и имея данные об ожидаемых доходах по этому активу, можно рассчитать его теоретическую стоимость. Именно поэтому модель САРМ называют еще моделью ценообразования финансовых активов.

Систематический риск в рамках модели САРМ измеряется с помощью - коэффициента (бета-коэффициента).

- коэффициент (англ. beta coefficient) - величина риска по отношению к определенной ценной бумаге. Т.е. - коэффициент - это единица измерения, которая дает количественное соотношение между движением курса данной акции и движением рынка акций в целом.

Каждый вид ценной бумаги имеет свой собственный бета-коэффициент. Значение показателя рассчитывается по статистическим данным для каждой компании, котирующей свои ценные бумаги на бирже, и периодически публикуются в специальных справочниках. Для каждой компании меняется с течением времени и зависит от многих факторов, в частности имеющих отношение к характеристике деятельности компании с позиции долгосрочной перспективы. Сюда относятся, прежде всего, показатель уровня финансового левериджа, отражающего структуру источников средств: при прочих равных условиях, чем выше доля заемного капитала, тем более рисковая компания и тем выше ее Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. - М.: Финансы и статистика, 2002. - с. 427.

Также значение зависит и от уровня операционного левериджа, т.е. чем больше доля постоянных расходов в общей их сумме, тем выше

Общая формула расчета бета-коэффициента для произвольной компании имеет вид:

В целом по рынку ценных бумаг бета-коэффициент равен единице; для отдельных компаний он колеблется около единицы, причем большинство бета-коэффициентов находится в интервале от 0,5 до 2,0. Интерпретация бета-коэффициентов для акций конкретной компании заключается в следующем:

· Бета>1, - акция считается рисковой

· Бета=1, - акция равна рынку

· Бета<1, - акция считается защитной

· Бета=0, -  акция считается безрисковой.

Увеличение бета-коэффициента в динамике означает, что вложения в ценные бумаги данной компании становится более рискованным, а снижение бета-коэффициента в динамике означает соответственно, что вложения в ценные бумаги данной компании становится менее рискованными.

Важно отметить, что единого подхода к исчислению -коэффициентов, в частности в отношении количества и вида исходных наблюдений не существует. Так, например одна компания при расчете -коэффициентов в качестве может использовать индекс курсов акций одной биржи и месячные данные о доходности компаний за пять лет, а другая компания может ориентироваться на индекс курсов акций другой биржи и использовать большее количество наблюдений.

На российском рынке ценных бумаг понятие -коэффициента появилось в 1995году. Но в список наблюдений попадает ограниченное количество компаний, как правило, это предприятия энергетики и нефтегазового комплекса См. приложение 1.. При этом значения -коэффициентов достаточно ощутимо варьируются.

Линейная зависимость «доходность/риск» для конкретных ценных бумаг может быть представлена с помощью графика, носящего название линии рынка ценных бумаг .

№ 13 Теория Агентских отношений и т.д

Агентские отношения. Владельцы предприятия — его акционеры предоставляют менеджерам право принятия решений, что создает потенциальный конфликт интере­сов, который рассматривается в рамках общей концеп­ции — теории агентских отношений. Агентские отношения в финансовом менеджменте — это отношения: 1) между акционерами и менеджерами и 2) между кредиторами и акционерами.

Агентские конфликты потенциально возникают в тех случаях, когда директор предприятия владеет менее чем 100% его акций, а предприятие использует заемный капи­тал. Потенциальные агентские конфликты имеют важное значение дяя крупных предприятий, поскольку, как пра­вило, менеджеры владеют лишь небольшим процентом их акций. В такой ситуации максимизация богатства акционе­ров может быть отнюдь не главной целью менеджеров.

О. Вильямсон указал на то, что главной целью менед­жеров-агентов является увеличение размеров предприятия. Р. Маррис показал, что цель менеджеров - увеличение темпов роста предприятия. Это весьма важное обстоятель­ство, так как современные представления теории и исто­рии экономического развития свидетельствует о том, что именно рост является главным фактором успеха предприя­тия и главной задачей финансовых менеджеров. Создавая крупные и стремительно растущие предприятия, менед­жеры: 1) закрепляют за собой свои места, поскольку скупка контрольного пакета акций новыми инвесторами стано­вится менее вероятной; 2) увеличивают собственные власть, статус и оклады; 3) создают дополнительные возможности роста для своих подчиненных. Однако не следует забывать, что менеджеры могут проявлять нена­сытный аппетит к окладам и привилегиям, к щедрым благотворительным пожертвованиям в ущерб интересам акционеров. »

       Агентские издержки. Менеджеров можно побудить дей­ствовать на благо акционеров с помощью стимулов, огра­ничений и наказаний. В связи с этим возникают три важ­нейшие категории агентских издержек: 1) издержки на осуществление контроля за деятельностью менеджеров, например затраты на проведение аудиторских проверок; 2) издержки на создание организационной структуры, ограничивающей возможность нежелательного поведения менеджеров, например введение в состав правления вне­шних инвесторов; 3) альтернативные затраты, возникаю­щие в тех случаях, когда установленные акционерами правила ограничивают действия менеджеров, противоре­чащие цели увеличения богатства акционеров. Увеличение агентских издержек приемлемо, пока оно в результате проводимых мер перекрывается ростом прибыли.

    Стимулирование менеджеров выгоднее и предпочтитель­нее полного контроля их действий. Помимо контроля менеджеров побуждают действовать в интересах акционе­ров следующие механизмы: 1) системы стимулирования на основе показателей результативности и эффективности деятельности предприятия в виде опционов на приобрете­ние акций предприятия или, что более эффективно, в виде наградных пакетов акций; 2) непосредственное вмешательство акционеров путем вступления в контакт с руководством предприятия или внесения предложений, которые должны быть поставлены на голосование на еже­годных собраниях акционеров; 3) угроза увольнения, если его инициаторы наберут нужное число голосов акционе­ров; 4) угроза скупки контрольного пакета акций новым инвестором, который, как правило, сменяет руководство.

Агентский конфликт «акционеры - кредиторы». Кредито­ры имеют право на часть доходов предприятия в размере процентов и выплат в счет погашения основного долга, а также на активы предприятия в случае его банкротства. Но контроль за решениями, от которых зависят рента­бельность и рисковость активов, осуществляют акционе­ры, действующие через менеджеров предприятия.