Понятие и стукрура собственного капитала

     Так как средневзвешенная стоимость  капитала определяется из стоимости  собственного и заемного капитала и  их весов (WACC=kd D/V+ks(V-D)/V), то с увеличением  коэффициента задолженности WАСС до определенного уровня D* снижается, а затем начинает расти. Изменение стоимости капитала при увеличении коэффициента задолженности показано на рис.5 [ 4, c.323-324].

     Традиционный  подход предполагает, что корпорация, имеющая заемный капитал (до определенного  уровня), рыночно оценивается выше, чем фирма без заемных средств долгосрочного финансирования. Теория Модельяни-Миллера. Данная модель предполагает наличие следующих допущений, что на рынке:

     1. инвесторы ведут себя рационально  и одинаково информированно;

     2. предоставление и получение долга  происходит по безрисковой ставке;

     3. не существует различий между  корпоративным и персональным  заимствованием;

     4. отсутствует налогообложение прибыли.

     Эти ученые доказали, что при указанных  обстоятельствах стоимость фирмы  и средневзвешенная стоимость капитала не зависит от финансового рычага. То есть вместе с ростом финансового рычага стоимость капитала фирмы растёт таким образом, что полностью нейтрализует эффект от увеличения удельного веса заёмного капитала. В результате при изменении финансового рычага WACC = const

     Позднее Модильяни и Миллер модифицировали свою теорию, введя в неё возможность  налогообложения прибыли. Учитывая, что проценты по долгу выплачиваются  в большинстве стран до налога на прибыль, использование заёмного капитала даёт возможность компании получить экономию на этом налоге. Это позволяет повысить чистые денежные потоки компании и соответственно повышает рыночную стоимость самой компании как приведенную стоимость её денежных потоков: 

     V=V0+D*T, (1) 

     где V - стоимость компании, использующей заёмный капитал в сумме D (рычаговой компании);

     V0 - стоимость той же компании  при условии финансирования полностью  за счет собственного капитала (нерычаговой компании);

     T - ставка налога на прибыль.

     Стоимость собственного капитала рычаговой компании (Ke) растет с увеличением финансового рычага. Однако из-за освобождения процентов по долгу от налога на прибыль этого роста Ke не достаточно, чтобы скомпенсировать падение средневзвешенной стоимости капитала, вызванного увеличением доли относительно дешевых заемных средств в структуре компании. В результате WACC рычаговой компании оказывается ниже, чем аналогичный показатель без рычаговой компании: 

     WACC=Ke0*(1-(D*T)/(E+D)), (2) 

     где WACC - средневзвешенная стоимость капитала рычаговой компании;

     Ke0 - стоимость капитала безрычаговой кампании;

     E, D - соответственно величина собственного  и заемного капитала рычаговой  компании [8, c.205-207]. 

     Компромиссный подход. Оптимальная структура капитала по компромиссной модели определяется соотношением выгод от налогового щита (возможности включения платы за заемный капитал в себестоимость) и убытков от возможного банкротства.

     Введение  в рассмотрение затрат по организации  дополнительного привлечения заемного капитала и издержек возможного банкротства  при большом финансовом рычаге меняет поведение кривых стоимости капитала при увеличении заемного финансирования. С ростом финансового рычага стоимость заемного и акционерного капитала растет. 

     Современные теории структуры капитала формируют  достаточно обширный методический инструментарий оптимизации этого показателя на каждом конкретном предприятии.

     Основными критериями такой оптимизации выступают:

     * приемлемый уровень доходности  и риска в деятельности предприятия;

     * минимизация средневзвешенной стоимости  капитала предприятия;

     * максимизация рыночной стоимости  предприятия [11, c.234].

     Приоритет конкретных критериев оптимизации  структуры капитала предприятие  определяет самостоятельно. Исходя из этого, можно сделать вывод: не существует единой оптимальной структуры капитала не только для разных предприятий, но даже и для одного предприятия на разных стадиях его развития.  
 

     2 вопрос

Каждое  динамично развивающееся предприятие  вынуждено принимать решение  о приобретении новых основных средств, которые финансируются долгосрочными  фондами. Предприятия имеют два источника долгосрочного финансирования: собственные средства и внешние долгосрочные фонды. Выбор между внутренними и внешними источниками финансирования зависит от делового цикла предприятия: чем выше рентабельность, тем менее предприятие полагается на внешние источники. Внешнее финансирование обеспечивают инвесторы и кредиторы. Инвесторы финансируют предприятие, покупая его ценные бумаги на финансовых рынках. Эти ценные бумаги делятся на долговые и долевые.

В настоящее  время долговое финансирование предпочтительнее - в независимости от страны долги составляют основную часть внешнего финансирования. В свою очередь новые выпуски акций составляют малую и всё уменьшающуюся долю в международном долгосрочном финансировании. Как правило, для долгового финансирования предприятие использует различные инструменты в зависимости от того, обращаются ли они к специализированным финансовым посредникам или выходят на рынок без посредников. Альтернативой прямого публичного размещения своих ценных бумаг для заёмщика является получение займа от специализированного финансового посредника, который привлекает в свою очередь депозиты или выпускает свои ценные бумаги под этот займ. Эти альтернативные инструменты, как правило, – коммерческие банковские кредиты для краткосрочных и среднесрочных займов, или для долгосрочных займов - размещаемые на частной основе облигации, которые продаются ограниченному числу инвесторов - страховым компаниям и пенсионным фондам. Рассматриваемые облигации намного больше похожи на займы, чем размещённые публично ценные бумаги, так как режим обращения этих облигаций (например, возможность изменения по договоренности условий выпуска до срока погашения облигации, право держателя облигации запрещать эмитенту прибегать к новым займам, продавать активы и другие сложные условия) фактически совпадает с условиями кредитов.  

1. Современные  тенденции международных рынков  капитала 

Исторически сложилось, что предприятия стран  Англо-саксонской рыночно-ориентированной  финансовой системы с развитыми институциональными инвесторами (пенсионные фонды, паевые инвестиционные фонды, университеты, другие некоммерческие организации, страховые фонды и другие), таких как США, Великобритании и других, финансируются напрямую путем выпуска своих ценных бумаг на финансовых рынках. В странах альтернативной ориентированной на банки финансовой системы – Японии, Германии, Франции и других – предприятия прибегают в основном к банковскому заимствованию. На финансовых рынках стран этой системы, особенно на японских рынках, отчётливо наметилась тенденция самим занимать средства через продажу на рынке капиталов выпущенных ценных бумаг вместо получения займов у финансовых посредников. Этот процесс называется секьюритизацией (от англ. security- ценная бумага). Положительной тенденцией на международных рынках долгосрочного финансирования является снижение стоимости заимствования на основе публичного размещения своих ценных бумаг для малоизвестных компаний. Исторически, они занимали у банков или, как в США, размещали облигации на частной основе среди страховых компаний. Но в виду развития телекоммуникаций и других технологий информация о заёмщиках стала доступной не только специализированным кредиторам. Обладая дешёвой и надёжной информацией о заёмщике, для инвесторов стало предпочтительнее обходить посредников в лице банков и финансировать не только известных и безупречных заёмщиков.

Если  конкуренция выступает в роли двигателя международной финансовой системы, то инновации являются её топливом. Финансовые инновации позволяют перекладывать и диверсифицировать риски. Они также дают возможность компаниям проникать на прежде недоступные рынки и позволяют инвесторам и эмитентам обходить налоговое законодательство. Компании могут оформить выпуск ценных бумаг так, чтобы занять конкретную нишу на рынке капиталов и привлечь средства таким образом по более низкой цене со сравнительно одинаковым риском. В 90-х годах шведская корпорация SEK, кредитующая экспорт, заняла на один год примерно два миллиарда долларов. Чтобы снизить издержки финансирования SEK применила финансовую инновацию. Компания организовала выпуск облигаций, разделённый на две части – купонные и дисконтные, и продавала их частями инвесторам. Купонные облигации соответствовали интересам японской страховой компании, которая искала только ценные бумаги, приносящий процентный доход. Тогда как дисконтная часть продавалась европейским инвесторам, предпочитающие доходы в форме прибыли на капитал как облагаемые по более низкой налоговой ставке, чем процентные поступления. В результате такого разделения корпорации удалось осуществить финансовую сделку, которая по частям стоила больше, чем в целом. Решение проблемы обхождения налогообложения выразилось в схеме, к которой прибегала компания “Сибнефть” в 1997 г., когда разместила трехлетние еврооблигации на $150 млн. Компания получила кредит от Salomon Brothers International Limited, которая впоследствии выпустила облигации на Западе под этот кредит. Держателям этих облигаций, естественно, не пришлось платить налоги в России. Аналогичную схему компания намерена применить и при запланированном выпуске трёхлетних еврооблигаций на сумму $250 млн. в октябре 2002 года.

2. Иностранное  долгосрочное финансирование 

Иностранное долгосрочное финансирование распадается  на привлечение средств на иностранном  фондовом рынке с помощью иностранных  облигаций и акций и на получение  иностранных займов.

2.1 Иностранные  облигации 

Рынок иностранных облигаций является просто частью местного рынка облигаций, выпущенных иностранцами. Иностранные облигации также регулируется местными законами и должны деноминироваться в местной валюте. Они выпускаются с фиксированной и плавающей ставками и в виде облигаций, производных от акций. Облигации с плавающей ставкой имеют купоны, процент по которым пересматривается раз в 3-6 месяцев. Новая ставка устанавливается как фиксированная надбавка на изменяющуюся ставку по государственным облигациям или векселям надёжных эмитентов. Производные от акций облигации могут быть конвертируемыми и в форме варрантов. В первом случае они конвертируются на определённое число акций до даты погашения. Во втором, владелец варрантов получает право купить определённое количество акций в течение установленного срока. Уже более 20 лет конвертируемые облигации широко применяются на мировых фондовых рынках для привлечения капитала, финансирования программ развития и других корпоративных целей. Объем размещения конвертируемых облигаций на главнейших мировых рынках составляет десятки миллиардов долларов в год. Традиционными покупателями конвертируемых облигаций являются институциональные инвесторы Западной Европы, главным образом крупные фонды. Большие объемы размещаются также на биржах Юго-Восточной Азии. Инвесторы США стали играть активную роль с начала 90-х годов после введения правила 144А, которое позволяет эмитентам, в том числе и иностранным, торговать публичными выпусками в США на незарегистрированных частных площадках. В результате, эти иностранные эмитенты могут не выполнять жёсткие требования Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) по раскрытию информации и отчётности. Также популярность конвертируемых иностранных облигаций объясняется тем, что выпуск конвертируемых облигаций имеет более низкую стоимость обслуживания по сравнению с выпуском обыкновенных иностранных облигаций в связи с тем, что инвестор имеет возможность получить доход от конвертации облигаций в акции, если рыночная цена последних существенно возрастает. Кроме того, требования, предъявляемые к эмитенту, менее жесткие, чем в случае проведения прямого заимствования.

2.2. Иностранные  акции 

Вторая  составляющая иностранного фондового  рынка – финансирование путём  продажи акций на иностранных  рынках в валюте этих рынков. Преимущество этого источника финансовых ресурсов заключается в возможности диверсификации риска компании от продажи своих акций на одном национальном рынке. В результате происходит изоляция компании от возможного влияния крупных местных акционеров. Другой положительный момент проявляется в случае со слишком большой эмиссией, которую местный рынок не может разместить. Кроме того, расширение базы инвесторов компании, особенно из ведущих финансовых центров, увеличивает спрос на акции и, следовательно, приводит к росту их котировок. Данная форма финансирование, особенно компаний с торговой маркой, является в определённом роде рекламной акцией. Торговая марка в виде наименования эмитента попадает в средства массовой информации, освещающие события на финансовых рынках. Финансовые менеджеры корпораций находят для себя и другие дополнительные причины необходимости выпуска акций за рубежом. Подтверждению этому служат статистические данные по так называемым акциям “янки”, проданными иностранными эмитентами в США. В течение 1991-1996 гг. их стоимость возросла с 5 до 16 млрд. долларов. Корпорации, выпускающие акции “янки”, должны соответствовать определённым требованиям. Эти требования к раскрытию финансовой информации и отчётности - одни из самых высоких, что влечёт за собой существенные затраты. Поэтому более дешёвой альтернативой данному инструменту являются американские депозитарные расписки (АДР), которые позволяют не выполнять данные предписания. АДР свидетельствует о том, что их владельцы имеют акции какой-либо иностранной корпорации и дают держателям определенные права акционеров. Акции не пересекают национальных границ, а остаются в местных банках-хранителях на территории страны-эмитента этих бумаг. АДР могут распространяться публичным или частным размещением. АДР публичного размещения продаются широкому кругу инвесторов. АДР частного размещения распространяются только среди ограниченного числа акционеров. АДР публичного размещения делятся на 1, 2 и 3 уровень. АДР первого уровня выпускаются на акции, находящиеся во вторичном обращении и торгуются на американском внебиржевом рынке. АДР второго уровня также выпускаются на акции, находящиеся во вторичном обращении, но торгуются через систему внебиржевой торговли NASDAQ и американские фондовые биржи, что значительно повышает их ликвидность. АДР третьего уровня выпускаются на акции при их первичном размещении, используются для увеличения собственного капитала эмитента и торгуются через систему внебиржевой торговли NASDAQ и американские фондовые биржи. Таким образом, АДР, например, позволяют американским инвесторам приобретать акции российских предприятий-эмитентов АДР без выхода на российский рынок, вывоза из России в США акций, и получения соответствующих разрешений на ввоз капитала в Россию. Американские депозитарные расписки активно обращаются практически на всех мировых рынках. Это подтверждает тот факт, что они входят в листинг бирж и электронных торговых систем таких финансовых центров, как Нью-Йорк, Лондон, Сингапур, Берлин, Франкфурт-на-Майне и других. Например, общий объем депозитарных расписок, включенных в листинг, составляет приблизительно 5% от всего количества бумаг, торгуемых на трех ведущих биржах США. За последние два года рынок АДР, выпущенных на акции российских предприятий, превратился в один из наиболее динамично развивающихся рынков в мире. Уже около двадцати российских компаний завершили программы по выпуску АДР. Для иностранных компаний АДР в настоящее время представляют собой наиболее привлекательную форму инвестирования в российские ценные бумаги, поскольку по темпам роста последние значительно опережают большинство иностранных акций , а также являются основным способом приобретения крупных пакетов акций. Для отечественных фирм АДР предоставляют возможность заключать сделки с крупнейшими западными компаниями, желающими вкладывать денежные средства в бумаги российских эмитентов, но опасающимися напрямую выходить на наш рынок из-за множества проблем, таких, например, как несовершенство законодательной базы, огромная территория и отсутствие отлаженного механизма перерегистрации прав собственности на ценные бумаги.