Основные направления деятельности в рамках финансового менеджмента

  Рассматриваемые в совокупности работы Модильяни  и Миллера по структуре капитала (первоначальный вариант с нулевым налогообложением) и политике выплаты дивидендов позволяют менеджерам прийти к весьма существенным выводам. При наличии идеальных рынков капитала стоимость фирмы зависит исключительно от принятых ею решений по проектам капиталовложений, поскольку эти решения определяют будущие денежные потоки по операциям фирмы и рисковость этих потоков. Способы формирования капитала фирмы (структура капитала) не окажут никакого влияния на стоимость фирмы. Далее в этой книге мы рассмотрим результаты, полученные при введении в базовые модели Модильяни-Миллера некоторых дополнительных «смягчающих» условий, и убедимся, что в действительности структура капитала и политика выплаты дивидендов оказывают влияние на стоимость фирмы.

  5) Теория портфеля Марковница.

  Концепция инвестиционного портфеля имеет важные следствия для многих сфер финансового управления. Например, цена капитала фирмы определяется степенью риска ценных бумаг, находящихся в ее портфеле, поскольку, во-первых, структура инвестиционного портфеля влияет на степень риска собственных ценных бумаг фирмы; во-вторых, требуемая инвесторами доходность зависит от величины этого риска. Кроме того, любая фирма, акции которой находятся в портфеле, в свою очередь может рассматриваться как некий портфель находящихся в ее эксплуатации активов (или проектов), и поэтому владение портфелем ценных бумаг представляет собой право собственности на множество различных проектов; в этом контексте уровень риска каждого проекта оказывает влияние на рисковость портфеля в целом.

  Отцом современной теории портфеля является Гарри Марковиц, получивший за свои труды в 1990 г. Нобелевскую премию по экономике. Первый урок, который дает нам теория Марковица, состоит в том, что, как правило, совокупный уровень риска может быть снижен за счет объединения рисковых активов в портфели. Основная причина такого снижения риска заключается в отсутствии прямой функциональной связи между значениями доходности по большинству различных видов активов. Теория портфеля приводит нас к недвусмысленным выводам:

• для минимизации риска инвесторам следует объединять рисковые активы в портфели;
• уровень риска по каждому отдельному виду активов следует измерять не изолированно от остальных активов, а с точки зрения его влияния на общий уровень риска диверсифицированного портфеля инвестиций.

  Хотя  теория портфеля в том виде, в  каком она была разработана Марковицем, учит инвесторов тому, как следует измерять уровень риска, она не конкретизирует взаимосвязь между уровнем риска и требуемой доходностью. Данную взаимосвязь конкретизирует модель оценки доходности финансовых активов (Capital Asset Pricing Model, CAPM), разработанная более или менее независимо друг от друга Джоном Линтнером, Яном Мойссином и Уильямом Шарпом. CAPM основана на допущении наличия идеальных рынков капитала и на некоторых других допущениях; согласно этой модели, требуемая доходность для любого вида рисковых активов представляет собой функцию трех переменных: безрисковой доходности, средней доходности на рынке ценных бумаг и индекса колеблемости (β–коэффициент) доходности данного финансового актива по отношению к доходности на рынке в среднем. CAPM имеет важное значение для определения как общей цены капитала фирмы, так и требуемой доходности для отдельных проектов, осуществляемых в рамках фирмы.

  7) Модель оценки доходности финансовых активов.

  (Capital Assets Pricing Model, САРМ) - модель, описывающая  связь ожидаемой доходности портфеля ценных бумаг со степенью его риска. Основы ценовой модели акционерного капитала были предложены амер. экономистом У. Шарпом в 1964 (в 1990, совместно с М. Миллером и Г. Марковицем, получившим Нобелевскую премию по экономике за «вклад в теорию цены финансовых активов») в предположении линейной зависимости между ожидаемой доходностью (expected return) от диверсифицированного портфеля и связанным с этим портфелем риском (expected risk). Тогда инвестор может предпочесть определенный уровень риска, которому будет соответствовать определенная доходность, и будет добиваться этого путем подбора сочетания рискованных, но доходных акций с безопасными с точки зрения риска ценными бумагами или займами. По У. Шарпу, за риск инвестор получает рыночную премию - разность между рыночным риском от всей совокупности ценных бумаг в портфеле и безрисковой ставкой по конкретной ценной бумаге. Совокупный риск ценной бумаги складывается из рыночного и нерыночного (собственного) рисков. Мерой рыночного риска, вносимого ценной бумагой в портфель, является ее коэффициент «бета». Коэффициент «бета», равный единице, отражает риск всего рынка (индекса Standard & Poor's 500); для бумаги с большими значениями «бета» рыночный риск больше. «Бета» портфеля - взвешанное среднее коэффициентов «бета» входящих в него ценных бумаг. Увеличение собственного риска (не связанного с «бета») не ведет к росту ожидаемой доходности. Согласно САРМ, инвесторы вознаграждаются за рыночный риск, но их нерыночный риск не компенсируется. Модель САРМ является основой современной теории цен на финансовых рынках. MONDEX INTERNATIONAL Mondex Internl - платежная система, разработанная банком National Westminster Bank, NatWest (Великобритания). Принадлежит ассоциации MasterCard International (51% капитала) и 28 организациям, включая банки Великобритании, США, Австралии, Канады и стран Азиатско-Тихоокеанского региона. Первая международная организация, поддерживающая платежную систему на основе смарт-карт, использующую «электронные деньги», которые банки-члены платежной системы получают в обмен на денежные средства у организатора (организации, действующей в масштабах страны). Эмитентом «электронных денег» в системе является единый центр Mondex. Клиенты банков переводят средства со своих счетов на платежные карты, операции совершаются в пределах, записанных на них сумм, при этом сумма переносится с карты покупателя на карту продавца. Держатель может также через банк-член ассоциации перевести средства с карты на счета. В рамках национальных проектов Mondex Internl устанавливаются ограничения на выполнение некотоых операций, в части, как правило, запрещаются операции типа business-to- business - В2В. Расчеты могут осуществляться через POS-терминал Mondex, телефон Mondex, компьютер. В системе Mondex отсутствует онлайновая авторизация через банк, поэтому деньги на карте анонимны. Клиент загружает карту либо через банкомат, либо по телефону Mondex. В отличие от предоплаченных карт на карте Mondex находится «электронная наличность». Т.о., наличие оперативной связи (телефонной или сетевой) в принципе решает проблему наличных расчетов. Проект CAFE, напр., ввел понятие электронного кошелька и подзаряжаемой смарт-карты (англ. scratch card). Платежная система распространяется путем образования по согласованию с национальными банками национальных франшиз, получающих франчайзи от Mondex в виде права на использование торговой марки и технологии. Mondex Internl отвечает за развитие технологии, маркетинг и обеспечение взаимного приема карт по всему миру.

  7) Теория информационной эффективности рынка.

    Операции на финансовом рынке  (с ценными бумагами) и их объем  зависит от того, насколько текущие  цены соответствуют внутренним  стоимостям ценных бумаг. Рыночная цена зависит от многих факторов, и в том числе от информации. Информация рассматривается как основополагающий фактор, и насколько быстро информация отражается на ценах, настолько меняется уровень эффективности рынка. Термин «эффективность» в данном случае рассматривается не в экономическом, а в информационном плане, т. е. степень эффективности рынка характеризуется уровнем его информационной насыщенности и доступности информации участникам рынка.      Достижение информационной эффективности рынка базируется на выполнении следующих условий:

• рынку свойственна множественность покупателей и продавцов;
• информация доступна всем субъектам рынка одновременно, и ее получение не связано с затратами;
• отсутствуют транзакционные затраты, налоги и другие факторы, препятствующие совершению сделок;
• сделки, совершаемые отдельным физическим или юридическим лицом, не могут повлиять на общий уровень цен на рынке;
• все субъекты рынка действуют рационально, стремясь максимизировать ожидаемую выгоду;
• сверхдоходы от сделки с ценными бумагами невозможны как равновероятностное прогнозируемое событие для всех участников рынка.

       В зависимости от условий информационного  обеспечения участников следует  различать слабую, среднюю (полусильную)  и сильную ценовую эффективность фондового рынка. Эта гипотеза дала импульс многочисленным исследованиям в области прогнозирования повышенной доходности отдельных видов ценных бумаг, связанной с их недооценкой рынком.    

  8) Теория агентских отношений.

  Известно, что целью фирмы является максимизация богатства ее акционеров, что сводится к максимизации стоимости фирмы. Однако интересы владельцев компании и ее управленческого персонала могут не совпадать. Цели управленческого персонала - максимизация жалованья, приобретение связей, максимизация привилегий. Тот факт, что владельцы фирмы предоставляют менеджерам право принятия решений, создает потенциальный конфликт интересов, который рассматривается в рамках теории агентских отношений. Доверителями являются акционеры, а менеджеры - это их агенты. Основоположниками концепции агентских отношений, сформулированной в рамках финансового менеджмента, являются Майкл Дженсен и Уильям Меклинг.

  Агентские отношения возникают в тех  случаях, когда собственники нанимают управленческий персонал и наделяют его полномочиями по принятию решений. Один из таких конфликтов связан с решением: получить сиюминутную прибыль или инвестировать ее в перспективный проект. В контексте финансового менеджмента различают агентские отношения между: акционерами и менеджерами; кредиторами и акционерами. Чтобы нивелировать возможные противоречия между целевыми установками конфликтующих групп и, в частности, ограничить возможность нежелательных действий менеджеров исходя из собственных интересов, владельцы компании вынуждены нести агентские издержки.     

  Существуют 3 категории агентских затрат:

        1) расходы на осуществление контроля  за деятельностью менеджеров. Например, затраты на проведение аудиторских  проверок;

        2) расходы на создание организационной  структуры, ограничивающей возможность нежелательного поведения менеджеров. Например, введение в состав правления внешних инвесторов;

        3) альтернативные затраты, возникающие  в тех случаях, когда условия,  установленные акционерами, ограничивают  действия менеджеров, противоречащих интересам владельцев. Например, голосование по определенным вопросам на общем собрании.

  Агентские затраты могут увеличиваться, пока каждый доллар их прироста обеспечивает увеличение богатства акционеров более, чем на 1 доллар.

  Механизмы, побуждающие менеджеров действовать в интересах акционеров:

• система стимулирования на основе показателя деятельности фирмы;
• непосредственное вмешательство акционеров;
• угроза увольнения;
• угроза скупки контрольного пакета акций фирмы.

  9) Теория асимметричной информации.

  Теория  асимметричности информации тесно  связана с концепцией эффективности рынка капитала. Смысл ее состоит в том, что отдельные категории лиц могут владеть информацией, недоступной другим участникам рынка. В этом случае говорят о наличии асимметричной информации.

  Носителями  конфиденциальной информации чаще всего  выступают менеджеры и отдельные владельцы компании. Существуют различные степени асимметрии. Слабая асимметрия, когда разница в информированности руководства фирмы и посторонних наблюдателей о деятельности компании слишком мала, чтобы дать преимущества менеджерам. Сильная асимметрия имеет место, когда менеджеры компании обладают конфиденциальной информацией, которая после ее обнародования значительно изменит котировку ценных бумаг фирмы. В большинстве случаев степень асимметрии находится посередине между двумя этими крайностями.

  Влияние асимметричной информации на рынке  исследовал Джордж Акерлоф. Дж. Акерлоф рассмотрел явление асимметричности информации на примере рынка подержанных автомобилей. На этом рынке продавцы знают о качестве машин гораздо больше, чем покупатели. Покупатели резонно задаются вопросом, почему продавцы избавляются от своих автомобилей. Выделим основные причины: одни каждые два года меняют модели автомобилей, другим необходима более вместительная машина, однако многие подержанные автомобили абсолютно негодные машины («лимоны»). Средний покупатель не может отличить хорошую машину от «лимона», поэтому он не хочет платить максимальную цену. Вероятность купить лимон равна 50%, соответственно покупатели согласны заплатить за любую подержанную машину 50% от стоимости хорошей подержанной машины. Поскольку покупатели снижают цену из-за неспособности отличить хорошую машину от «лимона», владельцы хороших машин не хотят их продавать. Следовательно, вероятность покупки «лимона» повысится и соответственно снизится цена. В конце концов, на продажу будут предлагаться только «лимоны» и рынок рухнет. Очевидно, что для улучшения работы рынка подержанных автомобилей необходимо уменьшить информационную асимметрию. Покупатель может научиться сам отличать хорошую машину от «лимона», может показать ее эксперту. Оба этих метода требуют дополнительных затрат, кроме того нельзя гарантировать, что эксперт даст объективную оценку. Со своей стороны, продавец автомобиля может рассказать о состоянии своей машины (метод «вешать лапшу на уши»). Он не требует затрат, но покупатель не может оценить истинность заверений продавца. Поэтому приемлемый способ для продавца совершить какое-либо действие, доказывающее хорошее состояние машины. Например, гарантия от поломки на 90 дней. Такое действие именуетсясигналом. Совершая его, продавец дает покупателю сигнал, что он продает хорошую машину. При этом представляют ценность только правдивые сигналы, которые не могут быть имитированы недобросовестными продавцами.

  Асимметричность информации является неотъемлемой частью рынка капитала, который очень чувствителен к новой информации. Поскольку главная цель менеджера состоит в максимизации богатства акционеров, то он заинтересован в том, чтобы максимально быстро довести до общего сведения благоприятную информацию. Например, с помощью организации пресс-конференции или выпуска пресс-релиза. Однако эта форма сигнализации имеет ограниченную ценность, так как нельзя оценить ее истинность. Классическим примером распространения благоприятной информации является объявление о выплате дивидендов, опубликование финансовой отчетности в соответствии с международными.