Оптимизация структуры капитала организации

    ЭФЛ = (Ра – ПС) * ЗК/СК, где Ра – рентабельность использования активов, ПС – процентная ставка за кредит, ЗК – заемный капитал, СК – собственный капитал.

    Выделение этих составляющих позволяет управлять эффектом финансового левириджа. Если дифференциал положителен, то повышение коэффициента приводит к увеличению роста эффекта. Однако рост ЭФЛ имеет предел, т.к. понижение финансовой устойчивости приводит повышению ставки процента.

    При определенном коэффициенте дифференциал может быть сведен к нулю. Т.о. повышение  финансового левириджа целесообразно  при положительном дифференциале. При отрицательном дифференциале  происходит снижение рентабельности собственного капитала. 
 
 
 
 

    2. Основные теории  структуры капитала. 

    Теория  структуры капитала.

    Вопрос  нахождения оптимальной структуры  капитала уже долгое время захватывает  умы многих экономистов. Существует большое количество теорий, показывающих возможность выбора оптимальной структуры капитала. Однако, первое утверждение сформулированное Модильяни и Миллером вызвало некий шок – стоимость компании не зависит от способа ее финансирования.

    В работе 1991 года Харрис и Равив (Harris, Raviv) описали достаточно большое  количество работ, которые на тот момент изучали теорию структуры капитала. Выбор структуры капитала подразделялся по четырем категориям, показывающим желание:

1. отразить конфликт интересов среди различных групп, имеющих требования на ресурсы фимы, включая менеджеров (агентский подход),
2. отразить возможность использования частной информации рынка капитала или уменьшения эффекта неблагоприятного отбора (подход ассиметрии информации),
3. отразить возможность воздействия на характер выпускаемых продуктов или конкуренцию на продуктовом рынке,
4. отразить результат корпоративного управления.

    Майерс (Myers, 2001), в свою очередь, подразделяет различные теории выбора оптимальной  структуры капитала на практике по трем направлениям:

1. теория компромисса (tradeoff theory), рассматривающая выбор оптимальной структуры капитала как компромисс между выгодами и потерями заемного финансирования. Например, в качестве выгоды заемного финансирования можно рассматривать налоговый щит, а в качествы потери – издержки финансового кризиса.
2. теория сложившихся предпочтений (pecking order theory), предложенная Майерсом и Майлафом (Myers, Majluf, 1984 и Myers, 1984), состоящая в следующем:
3. фирма предпочитает финансирование за счет нераспределенной прибыли без использования заемных средств,
4. фирма адаптирует собственную дивидендную политику к своим инвестиционным возможностям,
5. если требуется финансирование из внешних источников (внутренних источников меньше, чем необходимых вложений), то фирма предпочитает использовать заемные средства в большей степени, нежели выпускать новые акции.
6. теория свободного денежного потока (free cash flow theory) предназначена для зрелых компаний склонных к чрезмерному нвестированию. Данная теория утверждает, что чрезмерно большой уровень заемных средств будет увеличивать стоимость компании несмотря на угрозу финансового кризиса, когда операционная прибыль компании гораздо превышает возможные прибыльные инвестиционные возможности компании.

    Теория  Модильяни-Миллера.

    В своей модели Модильяни и Миллер (Modigliani&Miller, 1958, 1963) либо явно, либо неявно предполагали выполнение следующих условий (Copeland&Weston, 1992):

• на рынке капитала отсутствуют транзакционные издержки,
• индивидуумы могут занимать и кредитовать по безрисковой ставке процента,
• нет издержек банкротства,
• компании оперируют только двумя видами обязательств – безрисковыми заемными и (рисковыми) собственными средствами,
• компании находятся в одном классе рисковых компаний,
• налоги на корпорации - единственный вид налогообложения,
• все денежные потоки представляют собой перпетуитеты,
• инсайдеры и аутсайдеры обладают одинаковой информацией,
• руководители (менеджеры) компании максимизируют собственный капитал компании.

    Большая часть таких предположений, конечно, нереальна. Однако, некоторые предположения  можно ослабить без изменения выводов модели. Так, например, предположение о безрисковости заемного капитала компании не изменяет полученных результатов. Однако, предположения об отсутствии издержек банкротства и о наличии только лишь налогов на корпорацию критичны – изменение данных предпосылок изменяет выводы модели. Последние два предположения исключают возможность сигнализирования и агентских издержек и, таким образом, также представляют собой критические предпосылки.

    Особое  внимание следует уделить пятому предположению - компании находятся в одном классе рисковых компаний. Это предпосылка означает, что в данном классе компаний операционные денежные потоки совершенно коррелированы. Или, другими словами, денежные потоки по проектам различных компаний из одной группы риска отличаются лишь на некий постоянный множитель,  . Таким образом, данное предположение аналогично предположению о равенстве доходности инвестиционных проектов в данном классе компаний, т.к. .

    Рассмотрим  инвестиционный проект компании

     , для осуществления  которого используются только лишь собственные средства. Будем предполагать, что посленалоговые денежные потоки владельцам привлеченного для осуществления данного проекта собственного капитала постоянны и бесконечны во времени. Тогда, стоимость такого инвестиционного проекта составит  , где    - ожидаемое значение бесконечных носленалоговых денежных потоков,   - ставка дисконтирования для компании финансируемой исключительно с помощью собственных средств и идентичного с данным инвестиционным проектом риска. Или, что то же самое,  , где    - чистая операционная прибыль,    - ставка налогообложения.

    Предположим теперь, что для осуществления  идентичного (см. пятый пункт на предыдущей странице) проекта компания использует в своей деятельности как собственные, так и заемные средства, тогда денежные потоки владельцам собственного капитала составят  , где    - выплаты по заемным средствам. При этом, как и ранее, мы неявно предположили, что на каждом шаге компанией производится полное восстановление выбывших основных фондов для поддержания выпуска на одном уровне, т.к. в противном случае необходимо было бы учитывать возможные потоки связанные с «недо(пере-)инвестированием»  , где    - износ основных фондов,    - инвестиции. Следовательно, общий денежный поток владельцам собственных и заемных средств компании составит    или, что то же самое, . Дисконтирование первого слагаемого аналогично предыдущему случаю и, как было показано, стоимость инвестиционного проекта с идентичным риском, генерирующего такие же денежные потоки, есть  . Второе слагаемое необходимо дисконтировать по безрисковой ставке процента  , т.к. дополнительные потоки налоговой защиты представляют собой надежный источник денежных средств для компании. Таким образом, общая стоимость инвестиционного проекта есть  . Данное утверждение и есть вариант первого утверждения (скорректированной) модели Модильяни и Миллера: стоимость компании, использующей заемный капитал, равна стоимости компании, не использующей заемный капитал, увеличенной на величину налогового щита равного произведению суммы долга на ставку налогообложения. 
 

    Теория  Модильяни - Миллера  и WACC.

    При выводе теории Модильяни и Миллера  мы исходили из наличия бесконечного ежегодного денежного потока, в реальности же прогнозирование постоянного  бесконечного потока кажется маловероятным. Поэтому, как правило, используются оценки эффективности проектов с конечным горизонтом планирования. При этом, условие неограниченности срока жизни проекта оказывается самым слабым местом формулы Модильяни и Миллера. Так, Майерс (Myers, 1974) показывает, что для одногодичного проекта средневзвешенная стоимость капитала будет иметь вид  . Таким образом, данное выражение для средневзвешенной стоимости капитала имеет аналогичное выражение, получаемое теорией Модильяни и Миллера, только лишь при  . По всей видимости, данная оценка представляет собой нижнюю границу оценки средневзвешенной стоимости капитала.

    Рассмотрим  «промежуточный» варианнт - инвестиционный проект длится    периодов, денежные потоки постоянны во времени и выплаты по кредиту осуществляются равными долями все время осуществления проекта, тогда:  .

    Следовательно, в данном случае норма дисконта    определяется исходя из  .

    При    результат аналогичен решению, полученному Майерсом, а при    получается решение Модильяни и Миллера. Однако, нахождение общего решения для нормы дисконта    представляется невозможным. При малых значениях    и    используя разложение по Тейлору, получается выражение, аналогичное решению Майерса:  .

    Таким образом, применение WACC в качестве нормы дисконта в общем случае приводит к приуменьшению    и, следовательно, к переоценке эффективности инвестиционного проекта.

    Также следует особо отметить, что необходимо использовать наряду с нормой дисконта коэффициент    для лучшей оценки эффективности инвестиционного проекта. Так, в случае использования средневзвешенной стоимости капитала необходимо использовать  , а для выражения, полученного Майерсом, необходимо использовать  . В общем случае, при наличии Т периодов, должна использоваться величина    в качестве такого поправочного коэффициента.

    Как правило, использование данного  метода должно происходить в случаях, когда:

• проект интегрирован в действующее предприятие и не имеет собственной структуры финансирования,
• проект экономически обособлен, но находится на ранней стадии оценки и невозможно точно предположить структуру финансирования.

    Метод скорректированной  текущей стоимости (AdjustedPresentValue, APV).

    Метод скорректированной текущей стоимости  был предложен Майерсом (Myers, 1974). Майерс предложил рассчитывать скорректированную текущую стоимость как сумму чистого дисконтированного дохода инвестиционного проекта при его финансировании исключительно за счет собственных средств и возможные эффекты, связанные с заемным финансированием, т.е.  .

    Так, если каждый период времени единственной выгодой заемного финансирования является налоговая защита  , то .

    Как уже говорилось, являясь представителем третьей группы классификации, метод  скорректированной текущей стоимости  является более общим по сравнению  с методом Модильяни и Миллера. Однако и в данном случае нельзя обойтись без своеобразных проблем – определения величины финансовых эффектов и определения коэффициента  . 

    Метод остаточного потока (потока свободных денежных средств для акционеров FCFE)

    Метод остаточного потока основывается на расчете дисконтированного по стоимости  собственного капитала потока денежных средств для акционеров, FCFE, т.е. чистый дисконтированный доход в данном случае будет иметь вид: 

    Как правило, данный метод применяется  в случае, когда (Лимитовский, 2002):

    оцениваемый инвестиционный проект экономически выделен (главное – собственная структура  финансирования, позволяющая рассчитывать остаточный поток денежных средств), происходит детальная оценка проекта. (При этом известны все участники проекта, их обязательства и шкала погашения долга, обслуживаемого из денежных потоков по активам.)

    Если  данные условия выполняются, то целесообразно  пользоваться именно методом остаточного  потока, т.к. результаты, полученные с  его помощью, будут наиболее точными. 

    Метод налоговой защиты (TaxShelter).

    Данный  метод описан в работе Кузнецова, Лившиц (1995) на основе работы Crum, Goldberg (1994). Для использования в качестве денежного потока авторы корректируют денежные потоки, использующиеся в  методе средневзвешенной стоимости капитала (т.е. без учета кредитов), уменьшенные на величину налоговой защиты. Норма дисконта рассчитывается по формуле для средневзвешенной стоимости капитала без учета налогообложения, т.е.  ,